主題：電力行業(yè)：關(guān)注機(jī)組利用率結(jié)構(gòu)性回升等因素

　近日重點(diǎn)火電公司相繼公布了2008年一季度發(fā)電量完成情況。從各公司控股發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，大都實(shí)現(xiàn)了超過(guò)全國(guó)平均發(fā)電量增速（11.3%）的增長(zhǎng)；

對(duì)重點(diǎn)火電公司下屬各家電廠的季度發(fā)電量數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，可比電廠機(jī)組發(fā)電量大都出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，也即這些機(jī)組在08年一季度的利用率超過(guò)了07年同期水平。而與此同時(shí)，全國(guó)火電機(jī)組利用率在08年1-2月仍同比下降超過(guò)3%；

對(duì)30萬(wàn)千瓦及以上發(fā)電機(jī)組的利用率進(jìn)行歷史對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，除2004年外，近四年樣本機(jī)組一季度平均利用率均高于所在省區(qū)平均值。并且08年一季度樣本機(jī)組的利用率已經(jīng)率先出現(xiàn)了明顯回升；

在煤炭?jī)r(jià)格無(wú)明顯回落趨勢(shì)、電價(jià)調(diào)整時(shí)間及力度愈發(fā)難以預(yù)測(cè)的情況下，我們預(yù)計(jì)如果年內(nèi)全國(guó)電力需求不因不可抗外力出現(xiàn)異常降低，則2008年全年大、中型火電機(jī)組的利用率將出現(xiàn)同比上升，而占全國(guó)裝機(jī)容量近一半的小型機(jī)組利用率將同比略降，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化大幕已然在行業(yè)最困難的時(shí)期拉開；

一季度大型火電公司業(yè)績(jī)將普遍出現(xiàn)不同幅度的同比負(fù)增長(zhǎng)（國(guó)電電力情況相對(duì)較好），如果電價(jià)在二季度不能上調(diào)，則08年中報(bào)仍將維持這一趨勢(shì)。火電股業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放仍將持續(xù)一段時(shí)間，不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)度的可能性；

在電力股業(yè)績(jī)和估值均大幅回落的階段，不可忽略其中的積極因素，大面積虧損引起電力產(chǎn)能過(guò)度集中于大型發(fā)電企業(yè)可能在一定時(shí)期和一定區(qū)域內(nèi)危及電力供應(yīng)安全，國(guó)家應(yīng)會(huì)適時(shí)考慮多種途徑緩解目前電力企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力；

行業(yè)正進(jìn)入預(yù)期和估值的調(diào)整期，考察其作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期合理回報(bào)，行業(yè)仍存在一定投資機(jī)會(huì)；建議結(jié)合電價(jià)等相關(guān)行業(yè)政策的進(jìn)度，5月份后可開始考慮逐步增持電力行業(yè)，增持標(biāo)的選擇還需考慮屆時(shí)各家公司估值水平等因素，可繼續(xù)參考我們二季度策略報(bào)告《最壞的時(shí)代？？》。

1.重點(diǎn)火電公司一季度發(fā)電量好于預(yù)期

1.1.重點(diǎn)公司大都實(shí)現(xiàn)超過(guò)全行業(yè)增速的發(fā)電量增長(zhǎng)

近日重點(diǎn)火電公司相繼公布了2008年一季度發(fā)電量完成情況。從各公司控股發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，除國(guó)投電力因與07年同期相比無(wú)新增機(jī)組外，其余三家公司都實(shí)現(xiàn)了超過(guò)全國(guó)平均發(fā)電量增速（11.3%）的增長(zhǎng)。其中華電國(guó)際因07年新投產(chǎn)機(jī)組較多，08年一季度發(fā)電量實(shí)現(xiàn)了60%的增長(zhǎng)。

1.2.分電廠、分機(jī)組考察可觀察到行業(yè)結(jié)構(gòu)分化的結(jié)果

1.2.1.大型火電公司機(jī)組利用率出現(xiàn)回升趨勢(shì)

對(duì)上述火電公司下屬各家電廠的季度發(fā)電量數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，剔除掉產(chǎn)能有變動(dòng)的電廠數(shù)據(jù)，幾家公司下屬裝機(jī)容量未發(fā)生變化（08年一季度相對(duì)于07年一季度）的電廠機(jī)組發(fā)電量大都出現(xiàn)了顯著正增長(zhǎng)，也即這些機(jī)組在08年一季度的利用率超過(guò)了07年同期水平。而與此同時(shí)，全國(guó)火電機(jī)組利用率在08年1-2月仍同比下降超過(guò)3%。

以上統(tǒng)計(jì)的可比電廠2008年一季度所發(fā)電量占上述四家公司控股發(fā)電量比例約77%，可以視做上述公司的核心發(fā)電資產(chǎn)。

　　1.2.2. 30萬(wàn)千瓦及以上機(jī)組利用小時(shí)先于全行業(yè)出現(xiàn)回升

為了更好的觀察大、中型火電機(jī)組利用率的波動(dòng)狀況，我們選取、計(jì)算了上述四家大型全國(guó)性火電公司下屬電廠中單機(jī)容量大于等于30萬(wàn)千瓦的機(jī)組歷年來(lái)的發(fā)電小時(shí)數(shù)，并按照機(jī)組大小進(jìn)行了加權(quán)計(jì)算。

我們選取的30萬(wàn)千瓦及以上機(jī)組主要分布在山東、江蘇、遼寧等十多個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省區(qū)，樣本占全國(guó)總火電機(jī)組的比例介于8-10%之間。在對(duì)上述省份的火電機(jī)組利用率進(jìn)行加權(quán)平均后，與我們樣本火電機(jī)組的利用率進(jìn)行對(duì)比：除2004年外，近四年樣本機(jī)組一季度平均利用率均高于所在省區(qū)平均值。2004年之所以出現(xiàn)例外，是因?yàn)楫?dāng)年樣本中山東省機(jī)組所占比例較高，導(dǎo)致樣本平均值低于所在省區(qū)平均值。隨著其他省區(qū)內(nèi)樣本的增加，2005-2008年一季度大機(jī)組利用率持續(xù)高于所在省區(qū)平均值，并且08年一季度樣本機(jī)組的利用率已經(jīng)率先出現(xiàn)了明顯回升。

2008年一季度的利用率數(shù)據(jù)表明大機(jī)組利用率已經(jīng)先于火電行業(yè)平均值出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種趨勢(shì)的原因主要有：

　　08年一季度全國(guó)范圍內(nèi)電煤供應(yīng)偏緊且價(jià)格異常上漲，導(dǎo)致部分小電廠出現(xiàn)無(wú)煤可用（無(wú)煤源或無(wú)資金）或?yàn)榻档吞潛p額而少發(fā)電的狀況，側(cè)面幫助實(shí)力較強(qiáng)的大電廠、大機(jī)組提升了機(jī)組利用率；

“十一五”后三年節(jié)能降耗壓力較06-07年又有上升，各地政府的能耗、污染指標(biāo)落實(shí)力度加大。

　　在煤炭?jī)r(jià)格無(wú)明顯回落趨勢(shì)、電價(jià)調(diào)整時(shí)間及力度俞發(fā)難以預(yù)測(cè)的情況下，我們預(yù)計(jì)如果年內(nèi)全國(guó)電力需求不因不可抗外力出現(xiàn)異常降低，則2008年全年大、中型火電機(jī)組的利用率將出現(xiàn)同比上升，而占全國(guó)裝機(jī)容量近一半的小型機(jī)組利用率將同比略降，行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化大幕已然在行業(yè)最困難的時(shí)期拉開。

　　2.行業(yè)熱點(diǎn)聚焦—多家公司預(yù)警，政策動(dòng)向未明

近期已有包括火電龍頭華能國(guó)際在內(nèi)的數(shù)家公司相繼發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)虧或預(yù)警公告。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)到的火電業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)開始陸續(xù)釋放。

　　以華能國(guó)際為例，公司預(yù)計(jì)08年一季度凈利潤(rùn)同比下降50%以上。根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型，偏悲觀的假設(shè)：08年公司綜合煤價(jià)上漲15%，利用率回升2%，電價(jià)不調(diào)整，則公司一季度業(yè)績(jī)將下降超過(guò)50%。如果年內(nèi)電價(jià)得以調(diào)整5%左右，則公司08年業(yè)績(jī)下降幅度將控制在10%-25%范圍內(nèi)，2009年將出現(xiàn)同比較大幅度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（假設(shè)09年煤炭?jī)r(jià)格微漲，電價(jià)不變）。

　　可以肯定一季度大型火電公司業(yè)績(jī)將普遍出現(xiàn)不同幅度的同比負(fù)增長(zhǎng)（國(guó)電電力情況相對(duì)較好），如果電價(jià)在二季度不能上調(diào)，則08年中報(bào)仍將維持這一趨勢(shì)。火電股業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放仍將持續(xù)一段時(shí)間，不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)度的可能性。

　　現(xiàn)階段機(jī)組利用率結(jié)構(gòu)性變化持續(xù)的結(jié)果，可能使得行業(yè)產(chǎn)能過(guò)度集中在大型機(jī)組，在未來(lái)電力需求旺季來(lái)臨之時(shí)可能使得電力供應(yīng)出現(xiàn)一定程度、一定區(qū)域的不足，除非行業(yè)政策發(fā)生如下的變化（目前仍限于猜測(cè)）：

　　1）國(guó)家出臺(tái)對(duì)煤價(jià)限制措施，或通過(guò)征收相關(guān)稅費(fèi)對(duì)發(fā)電等下游企業(yè)補(bǔ)貼——政策性障礙小，操作難度較大；

2）在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)政策——短期壓力大，但應(yīng)是最終的政策選擇。

　　電力行業(yè)正進(jìn)入預(yù)期和估值的調(diào)整期，考察行業(yè)長(zhǎng)期合理回報(bào)（目前情況仍處非正常階段），行業(yè)仍存在較長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，我們建議在5月份開始考慮逐步增持火電公司，增持標(biāo)的的選擇還需考慮屆時(shí)各家公司估值水平等因素。可繼續(xù)參考我們二季度策略報(bào)告《最壞的時(shí)代？？》。




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