主題：電力行業：關注機組利用率結構性回升等因素

　近日重點火電公司相繼公布了2008年一季度發電量完成情況。從各公司控股發電量數據來看，大都實現了超過全國平均發電量增速（11.3%）的增長；

對重點火電公司下屬各家電廠的季度發電量數據進行考察，可比電廠機組發電量大都出現了正增長，也即這些機組在08年一季度的利用率超過了07年同期水平。而與此同時，全國火電機組利用率在08年1-2月仍同比下降超過3%；

對30萬千瓦及以上發電機組的利用率進行歷史對比我們發現，除2004年外，近四年樣本機組一季度平均利用率均高于所在省區平均值。并且08年一季度樣本機組的利用率已經率先出現了明顯回升；

在煤炭價格無明顯回落趨勢、電價調整時間及力度愈發難以預測的情況下，我們預計如果年內全國電力需求不因不可抗外力出現異常降低，則2008年全年大、中型火電機組的利用率將出現同比上升，而占全國裝機容量近一半的小型機組利用率將同比略降，行業的結構性分化大幕已然在行業最困難的時期拉開；

一季度大型火電公司業績將普遍出現不同幅度的同比負增長（國電電力情況相對較好），如果電價在二季度不能上調，則08年中報仍將維持這一趨勢。火電股業績風險釋放仍將持續一段時間，不排除出現風險釋放過度的可能性；

在電力股業績和估值均大幅回落的階段，不可忽略其中的積極因素，大面積虧損引起電力產能過度集中于大型發電企業可能在一定時期和一定區域內危及電力供應安全，國家應會適時考慮多種途徑緩解目前電力企業的經營壓力；

行業正進入預期和估值的調整期，考察其作為基礎產業的長期合理回報，行業仍存在一定投資機會；建議結合電價等相關行業政策的進度，5月份后可開始考慮逐步增持電力行業，增持標的選擇還需考慮屆時各家公司估值水平等因素，可繼續參考我們二季度策略報告《最壞的時代？？》。

1.重點火電公司一季度發電量好于預期

1.1.重點公司大都實現超過全行業增速的發電量增長

近日重點火電公司相繼公布了2008年一季度發電量完成情況。從各公司控股發電量數據來看，除國投電力因與07年同期相比無新增機組外，其余三家公司都實現了超過全國平均發電量增速（11.3%）的增長。其中華電國際因07年新投產機組較多，08年一季度發電量實現了60%的增長。

1.2.分電廠、分機組考察可觀察到行業結構分化的結果

1.2.1.大型火電公司機組利用率出現回升趨勢

對上述火電公司下屬各家電廠的季度發電量數據進行考察，剔除掉產能有變動的電廠數據，幾家公司下屬裝機容量未發生變化（08年一季度相對于07年一季度）的電廠機組發電量大都出現了顯著正增長，也即這些機組在08年一季度的利用率超過了07年同期水平。而與此同時，全國火電機組利用率在08年1-2月仍同比下降超過3%。

以上統計的可比電廠2008年一季度所發電量占上述四家公司控股發電量比例約77%，可以視做上述公司的核心發電資產。

　　1.2.2. 30萬千瓦及以上機組利用小時先于全行業出現回升

為了更好的觀察大、中型火電機組利用率的波動狀況，我們選取、計算了上述四家大型全國性火電公司下屬電廠中單機容量大于等于30萬千瓦的機組歷年來的發電小時數，并按照機組大小進行了加權計算。

我們選取的30萬千瓦及以上機組主要分布在山東、江蘇、遼寧等十多個經濟發達省區，樣本占全國總火電機組的比例介于8-10%之間。在對上述省份的火電機組利用率進行加權平均后，與我們樣本火電機組的利用率進行對比：除2004年外，近四年樣本機組一季度平均利用率均高于所在省區平均值。2004年之所以出現例外，是因為當年樣本中山東省機組所占比例較高，導致樣本平均值低于所在省區平均值。隨著其他省區內樣本的增加，2005-2008年一季度大機組利用率持續高于所在省區平均值，并且08年一季度樣本機組的利用率已經率先出現了明顯回升。

2008年一季度的利用率數據表明大機組利用率已經先于火電行業平均值出現回暖趨勢。我們認為出現這種趨勢的原因主要有：

　　08年一季度全國范圍內電煤供應偏緊且價格異常上漲，導致部分小電廠出現無煤可用（無煤源或無資金）或為降低虧損額而少發電的狀況，側面幫助實力較強的大電廠、大機組提升了機組利用率；

“十一五”后三年節能降耗壓力較06-07年又有上升，各地政府的能耗、污染指標落實力度加大。

　　在煤炭價格無明顯回落趨勢、電價調整時間及力度俞發難以預測的情況下，我們預計如果年內全國電力需求不因不可抗外力出現異常降低，則2008年全年大、中型火電機組的利用率將出現同比上升，而占全國裝機容量近一半的小型機組利用率將同比略降，行業的結構性分化大幕已然在行業最困難的時期拉開。

　　2.行業熱點聚焦—多家公司預警，政策動向未明

近期已有包括火電龍頭華能國際在內的數家公司相繼發布業績預虧或預警公告。市場普遍預計到的火電業績風險開始陸續釋放。

　　以華能國際為例，公司預計08年一季度凈利潤同比下降50%以上。根據我們的盈利預測模型，偏悲觀的假設：08年公司綜合煤價上漲15%，利用率回升2%，電價不調整，則公司一季度業績將下降超過50%。如果年內電價得以調整5%左右，則公司08年業績下降幅度將控制在10%-25%范圍內，2009年將出現同比較大幅度的業績增長（假設09年煤炭價格微漲，電價不變）。

　　可以肯定一季度大型火電公司業績將普遍出現不同幅度的同比負增長（國電電力情況相對較好），如果電價在二季度不能上調，則08年中報仍將維持這一趨勢。火電股業績風險釋放仍將持續一段時間，不排除出現風險釋放過度的可能性。

　　現階段機組利用率結構性變化持續的結果，可能使得行業產能過度集中在大型機組，在未來電力需求旺季來臨之時可能使得電力供應出現一定程度、一定區域的不足，除非行業政策發生如下的變化（目前仍限于猜測）：

　　1）國家出臺對煤價限制措施，或通過征收相關稅費對發電等下游企業補貼——政策性障礙小，操作難度較大；

2）在適當的時候啟動煤電聯動政策——短期壓力大，但應是最終的政策選擇。

　　電力行業正進入預期和估值的調整期，考察行業長期合理回報（目前情況仍處非正常階段），行業仍存在較長期的投資機會，我們建議在5月份開始考慮逐步增持火電公司，增持標的的選擇還需考慮屆時各家公司估值水平等因素。可繼續參考我們二季度策略報告《最壞的時代？？》。




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