主題：造紙：各子行業發展將進一步分化

　我們認為2008　年的宏觀經濟將主要有人民幣升值加速，溫和通脹持續，宏觀調控力度加大，要素改革陸續實施，環保力度加大，奧運經濟推動作用等主題組成。

　　(一)人民幣升值加速　減小國際成本壓力

　　根據各主要研究機構對于宏觀經濟形勢的判斷，在2008年底，人民幣匯率有望達到6.8的水平，即2008年全年升值約8%。根據目前國際木漿價格與國際廢紙價格測算，人民幣如果在2008年升值8%，則將分別抵消針葉漿67美元/噸，闊葉漿60美元/噸，廢紙17美元/噸的價格上漲。人民幣加速升值這一主題對造紙行業的影響主要反映在對原材料進口價格上，因此人民幣加速升值將主要使原材料價格進口依存度的企業帶來好處。

　　(二)溫和通貨膨脹持續　國內成本上升壓力加大

　　1、溫和通脹對造紙行業將產生結構性影響

　　我們認為，溫和通脹對造紙行業的影響是結構性的，一方面，部分企業擁有資源優勢，例如臨近資源產地，能源自給率高，可以部分承接上游價格上漲，另一方面部分企業擁有相關主要產品一定的定價權，這就注定了通脹對于造紙行業內企業的影響各不相同。同時，造紙行業企業各細分行業競爭格局不同，價格決定能力各異，在上游成本上漲的過程中，向下游客戶轉移價格的能力也有較大差異，那些行業集中度高，企業議價能力強的企業將能夠抵御通脹對利潤的侵蝕，甚至從通脹中獲益。

　　2、溫和通脹條件下的主要受益企業

　　在造紙行業細分行業中，新聞紙、銅版紙、白卡紙市場集中度最高，而且主要上市公司市場占有率也較高，華泰、晨鳴、太陽、博匯分別是細分市場的龍頭企業。但是，其中華泰主營的新聞紙、博匯主營的煙卡紙，由于需求增長速度較慢，以及下游客戶議價能力強，因此很難實現向下游的價格轉移，這點在2007年已經得到了體現(新聞紙和煙卡近年的價格漲幅明顯落后于社會卡、銅版紙和文化紙)，我們認為在2008　年，新聞紙和煙卡仍將難以轉移價格，產品盈利能力將下降。而社會卡、銅版將最有能力向下游轉移價格，因此太陽、晨鳴將是價格轉移的主要受益企業。

　　(三)宏觀調控力度加大

　　溫和通脹的持續，貿易順差導致流動性過剩壓力持續增加，我們預計宏觀調控力度將在2008年加大。宏觀調控力度加大對造紙行業最直接的影響，就是加息后財務費用支出的增加。在未來的一到兩年中，我們預計一年期貸款利率將有可能上升1.17-2.25個百分點，相應的會平均增加企業財務費用約18%-24%，而對行業內資產負債率高的企業，則會影響更大。

　　(四)環保力度不斷加大

　　文化紙相關上市公司主要有博匯紙業(600966行情,股吧)、華泰股份(600308行情,股吧)、銀鴿投資(600069行情,股吧)、美利紙業(000815行情,股吧)、岳陽紙業(600963行情,股吧)、晨鳴紙業(000488行情,股吧)和太陽紙業(002078行情,股吧)等7家。博匯紙業、銀鴿投資、美利紙業等的低檔文化紙產能占收入比重較高，因此，將成為最受益的公司。其中美利紙業地處的寧夏地區在2007年環保關停工作執行力度不大，預計相關工作將會在2008年加速開展，因此美利紙業的文化紙價格有望在2008年實現補漲。

　　(五)奧運經濟的推動作用

　　歷屆奧運會對國內經濟都會產生刺激作用，相關產業都會因為需求的短期性放大而獲得好的效益。奧運經濟對造紙行業的影響主要體現在消費拉動上，在奧運期間，相關的奧運賽事報道，企業宣傳都會使得紙張需求量大增，其中影響最大的是新聞紙和銅版紙。奧運經濟主要拉動銅版紙、新聞紙需求，因此主營新聞紙和銅版紙的華泰、太陽、晨鳴是奧運經濟的最大受益者。在新聞紙產能和銅版紙產能都出現過剩的情況下，奧運經濟的推動作用將會在2008　年帶動新聞紙和銅版紙需求出現較大的增長。



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