主題：汽車行業(yè)：2008年4月投資月報(bào) 推薦5只股

1、四月是上市公司披露年報(bào)的高峰期，分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性得到檢驗(yàn)。但遺憾的是，在汽車行業(yè)分析師的年報(bào)點(diǎn)評(píng)分析報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)有很多類似“業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的文字。我們認(rèn)為這種表述不合乎邏輯，同時(shí)我們還分析預(yù)測(cè)產(chǎn)生偏差的原因。

　　2、三月汽車市場(chǎng)創(chuàng)單月銷售記錄，同比增長(zhǎng)24.71%。其中：乘用車銷售70.05萬(wàn)輛，同比增23.55%；商用車銷售35.61萬(wàn)輛，同比增27.05%。

　　3、乘用車中SUV繼續(xù)高增長(zhǎng)、其增速進(jìn)一步提高。重卡一季度累計(jì)銷量同比增長(zhǎng)58.7%。大客車增長(zhǎng)穩(wěn)健，一季度同比累計(jì)增長(zhǎng)為17.01%。我們認(rèn)為目前重卡透支性消費(fèi)將造成下半年銷量增速回落至10%～15%。

　　4、汽車業(yè)盈利狀況良好。前2月汽車行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)27.48%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)30.45%，顯示盈利能力提升、行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好。

　　5、汽車股整體表現(xiàn)落后于大盤、估值偏低。我們認(rèn)為汽車行業(yè)基本面沒(méi)有大的變化，維持對(duì)汽車行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)，深度調(diào)整帶來(lái)較大的投資機(jī)會(huì)。短期建議關(guān)注一季度業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)或有高比例分配的公司：宇通客車、金龍汽車、寧波華翔、江鈴汽車。“彈坑理論”同樣適用于股市，建議暫時(shí)回避前期相對(duì)抗跌、后期有補(bǔ)跌可能的個(gè)股。

重點(diǎn)汽車企業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)為24.94%，利潤(rùn)總額額增長(zhǎng)為25.42%，二者增速相當(dāng)，主要受累于重點(diǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用較高。我們認(rèn)為這與我國(guó)乘用車行業(yè)新品推出頻率高、營(yíng)銷費(fèi)用大等因素有關(guān)。前2月營(yíng)業(yè)費(fèi)用同比增速高達(dá)68.72%，影響利潤(rùn)率的提升。

　　2、出口均價(jià)提升、客車風(fēng)頭更勁

2月汽車出口量同比增長(zhǎng)37.63%，出口金額同比增54.19%。汽車行業(yè)單車出口均價(jià)為1.29萬(wàn)美元。

　　除牽引車、發(fā)動(dòng)機(jī)、轎車外，其它車型出口金額同比增速均高于銷量增速，考慮匯率因素后仍能體現(xiàn)各車型出口均價(jià)和毛利穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。

　　從單車出口均價(jià)看，大客車單車均價(jià)遙遙領(lǐng)先，接近6萬(wàn)美元/輛，其次為牽引車、中輕客車。我們預(yù)計(jì)大客車出口產(chǎn)品價(jià)格至少高于國(guó)內(nèi)同類車40%。

　　從單月出口數(shù)量看，客車基數(shù)尚低，出口還處于起步階段，目前的良好開端顯示出口將成為拉動(dòng)客車行業(yè)發(fā)展的又一強(qiáng)勁動(dòng)力。

四、汽車行業(yè)及相關(guān)上市公司動(dòng)態(tài)

1、長(zhǎng)安汽車（000625）

　　信息：2007年共銷售汽車77萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.54%。營(yíng)業(yè)收入137.22億元，同比增長(zhǎng)12.91%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.67億元，同比增長(zhǎng)28.39%。每股收益0.34元，凈資產(chǎn)收益率為8.81%。擬每10股轉(zhuǎn)增2股。

　　平安觀點(diǎn)：公司本部產(chǎn)品盈利水平較低，受成本上升影響較大；本部投資規(guī)模較大，08年本部將繼續(xù)虧損。長(zhǎng)安福特馬自達(dá)重慶工廠產(chǎn)能飽和，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將難有大的提升。我們相對(duì)看好南京基地：今年其虧損將減小，發(fā)動(dòng)機(jī)公司有望開始盈利。

　　受益于福特在中國(guó)的雄心，合資公司將繼續(xù)保持銷量高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)長(zhǎng)安汽車2008、2009年公司每股收益為0.63元、0.83元，同比增長(zhǎng)分別為82.5%、32.74%。長(zhǎng)安汽車凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，目前10元左右的股價(jià)對(duì)應(yīng)08、09年市盈率分別為16.7倍、12.6倍，價(jià)格相對(duì)低估。維持其評(píng)級(jí)為“推薦”。

　　2、上海汽車（600104）

　　信息：2007年收入1043.84億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46.35億元，分別較上年增長(zhǎng)433.68%、241.83%。

　　每股收益0.708元，擬每10股派2.1元。

　　平安觀點(diǎn)：公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)但與上年無(wú)可比性，主要是公司在2006年底收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)僅在2006年報(bào)表中反映2個(gè)月的貢獻(xiàn)。上海大眾產(chǎn)銷量增長(zhǎng)較快也是其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力之一。

　　公司本部目前建設(shè)自主品牌轎車項(xiàng)目投資較大而產(chǎn)銷規(guī)模有限造成一定虧損，2007年虧損約18億元。投資收益依然是公司利潤(rùn)的絕對(duì)來(lái)源，其中來(lái)自合資企業(yè)上海大眾和上海通用的收益約45億元，2007年各項(xiàng)金融投資收益貢獻(xiàn)約20億元。預(yù)計(jì)公司2008年金融投資收益將下降較多，公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)困難較大。但主要盈利來(lái)源上海大眾和上海通用盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)定，維持對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　3、東風(fēng)汽車（600006）

　　信息：2007年共銷售汽車150038輛，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)136973臺(tái)。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.89億元，同比增長(zhǎng)0.62%。每股收益0.24元，凈資產(chǎn)收益率9.35%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.50元。

　　平安觀點(diǎn)：公司輕型車業(yè)務(wù)在銷量增長(zhǎng)的同時(shí)利潤(rùn)卻有較多下滑。主要原因有：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳、成本上升、研發(fā)和技術(shù)改造投入費(fèi)用增加。2007年9月推出的新產(chǎn)品MPV御軒和SUV奧丁銷量提升速度較慢，對(duì)公司業(yè)績(jī)幫助不明顯。鄭州日產(chǎn)雙品牌戰(zhàn)略繼續(xù)取得良好效果。東風(fēng)康明斯內(nèi)外市場(chǎng)同步推進(jìn)，對(duì)東風(fēng)汽車的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度則由上年的42%提高到報(bào)告期的71%左右。

　　公司輕型商用車產(chǎn)品系列豐富，具有一定技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，我們此前對(duì)公司輕卡業(yè)務(wù)寄予較大希望，判斷公司可能呈現(xiàn)三駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)，但目前看來(lái)輕卡成本壓力較大，公司未能將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)化為業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。

　　公司后期發(fā)展態(tài)勢(shì)為以東風(fēng)康明斯為主、鄭州日產(chǎn)為輔。東風(fēng)康明斯在國(guó)內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)具有明顯的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，有望受益于排放標(biāo)準(zhǔn)的提高。鄭州日產(chǎn)定位明確，后期新產(chǎn)品將持續(xù)導(dǎo)入，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間較大。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展前景和業(yè)績(jī)提升的空間，預(yù)計(jì)2008年、2009年公司EPS在0.29、0.39元左右，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　4、宇通客車（600066）

　　信息：2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.77億元，同比增長(zhǎng)66.56%。每股收益0.94元，凈資產(chǎn)收益率14.18%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利7元、轉(zhuǎn)增3股。

　　平安觀點(diǎn)：07年宇通客車銷售24243輛，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入78.8億元，分別增長(zhǎng)41%和49%。公司已具有相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)銷規(guī)模，仍能取得如此高的增長(zhǎng)速度，充分顯示了公司全面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和較高的經(jīng)營(yíng)管理水平。盈利水平基本穩(wěn)定，其中客車制造業(yè)毛利率為17.29%，較上年減少0.53個(gè)百分點(diǎn)。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率（35.94%）較高，公司整體盈利水平提高。我們測(cè)算在不漲價(jià)的情況下，公司在采取內(nèi)部挖掘潛力降低成本等措施后，客車業(yè)務(wù)毛利率仍將下降約1.5個(gè)百分點(diǎn)。不考慮金融資產(chǎn)投資收益變現(xiàn)，預(yù)計(jì)2008年EPS為1.40元（其中轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)資產(chǎn)貢獻(xiàn)每股收益0.43元左右）、2009年EPS 1.28元。維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　5、江淮汽車（600418）

　　信息：2007年報(bào)每股收益0.27元，凈資產(chǎn)收益率8.11%，每股凈資產(chǎn)3.14元。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.80元。

　　平安觀點(diǎn)：公司2007年現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況良好，全年銷售各類汽車及底盤205,410輛，同比增長(zhǎng)19.73%。營(yíng)業(yè)收入142.74億元，同比增長(zhǎng)31.69%。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率11.82%，較上年減少0.57個(gè)百分點(diǎn)，盈利水平基本穩(wěn)定。

　　由于公司正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的特定時(shí)期，轎車項(xiàng)目投入大、產(chǎn)出滯后，同時(shí)研發(fā)費(fèi)用、廣告及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等費(fèi)用支出增加，短期內(nèi)無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益，07年銷售費(fèi)用增長(zhǎng)53.31%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)30.24%導(dǎo)致凈利潤(rùn)同比下降13.49%。

　　08年鋼材等原材料漲價(jià)對(duì)公司卡車業(yè)務(wù)盈利有較大影響。瑞風(fēng)MPV、瑞鷹SUV將繼續(xù)保持較快發(fā)展態(tài)勢(shì)，為公司貢獻(xiàn)較多利潤(rùn)。賓悅轎車1月正式上市后銷售良好，一季度銷售4015輛。2008年公司投資規(guī)模仍然較大，公司擬募資32億元，投入轎車及其關(guān)鍵零部件項(xiàng)目。預(yù)計(jì)隨著轎車產(chǎn)銷規(guī)模的提升，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)拖累將減小，全年業(yè)績(jī)將較2007年小幅增長(zhǎng)。考慮公司較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，后期增長(zhǎng)空間較大，維持“強(qiáng)烈推薦”。

　　五、業(yè)績(jī)低于預(yù)期？預(yù)期高于業(yè)績(jī)？

　　四月是上市公司披露年報(bào)的高峰期。及時(shí)跟蹤分析相關(guān)公司年報(bào)也是分析師的重要工作之一，而分析師在前期預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)是否與實(shí)際相符也是體現(xiàn)分析師研究水平的重要指標(biāo)之一。但遺憾的是，在汽車行業(yè)分析師的年報(bào)點(diǎn)評(píng)分析報(bào)告中，我們發(fā)現(xiàn)有很多類似“業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的文字。這是一個(gè)很有意思的現(xiàn)象。

首先，我們認(rèn)為“業(yè)績(jī)低于預(yù)期”實(shí)際上是分析師預(yù)測(cè)偏差的一種隱諱的表達(dá)方式，同時(shí)也是一種不符合邏輯的說(shuō)法。因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)是客觀的，而分析師預(yù)期是主觀的。“業(yè)績(jī)低于預(yù)期”無(wú)異于說(shuō)客觀不符合主觀，因此這種說(shuō)法是不符合邏輯的，也顯得有些主觀和霸道。我們建議以后分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)判斷偏差時(shí)，以“預(yù)期高于業(yè)績(jī)”來(lái)表述可能顯得更為客觀和謙遜。

　　接下來(lái)我們分析預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差的原因。是分析師職業(yè)能力和敬業(yè)精神不夠嗎?不是，雖然有些自賣自夸的嫌疑，但我相信汽車行業(yè)分析師都是具有良好教育背景或具備相關(guān)工作經(jīng)歷，并且非常勤奮的一群人。至少?gòu)牟簧倨嚪治鰩煹膱?bào)告跟蹤速度到月報(bào)可以看出他們的工作態(tài)度，而目前行業(yè)分析師中能堅(jiān)持以月報(bào)形式及時(shí)跟進(jìn)、作出動(dòng)態(tài)分析的并不多。

　　我們對(duì)此做了一些思考，個(gè)人認(rèn)為是汽車行業(yè)特有的波動(dòng)性加大了預(yù)測(cè)判斷的難度。從利潤(rùn)表可以看出，引起利潤(rùn)變化的因素較多。我們分別從兩個(gè)角度看利潤(rùn)的變化。

　　A、從利潤(rùn)表的構(gòu)成和計(jì)算步驟看：

　　收入。汽車企業(yè)銷量與收入相對(duì)較好判斷，預(yù)測(cè)值與實(shí)際數(shù)相差不大。

　　成本。引起成本變動(dòng)幅度較大的原因有：新車上市初期單車成本變化較大。隨著產(chǎn)銷量增長(zhǎng)導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)，單車成本趨于下降。

　　費(fèi)用。統(tǒng)計(jì)顯示，汽車企業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用合計(jì)在10%左右。其中：

　　營(yíng)業(yè)費(fèi)用受市場(chǎng)產(chǎn)銷形勢(shì)的影響較大，即市場(chǎng)銷售形勢(shì)好時(shí)營(yíng)業(yè)費(fèi)率低，市場(chǎng)銷售困難時(shí)廠商向經(jīng)銷商的返傭、促銷費(fèi)用較大；新車上市初期營(yíng)業(yè)費(fèi)用較高。

　　投資的費(fèi)用化處理影響當(dāng)期管理費(fèi)用。

　　財(cái)務(wù)費(fèi)用。使用較多銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的公司利息開支較大。

　　投資收益。部分汽車上市公司投資收益占利潤(rùn)總額比例高，該部分收益波動(dòng)大且較難把握。以上海汽車為例，2007年投資收益達(dá)到65.77億元，相當(dāng)于利潤(rùn)總額的112.43%。其中主要來(lái)自上海通用和上海大眾的投資收益為45.54億元，證券市場(chǎng)投資收益約20億元。

　　由于汽車上市公司下屬參股的合資企業(yè)沒(méi)有強(qiáng)制信息披露的要求，對(duì)他們的調(diào)研跟蹤難度較大，分析師對(duì)相應(yīng)的投資收益的判斷也較難。同時(shí)，上市公司本部對(duì)其投資收益也沒(méi)有準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。因?yàn)楹腺Y汽車企業(yè)雖然中外股權(quán)比例是各占50%，但銷售、財(cái)務(wù)等核心部門主要由外方掌控。

B、從影響利潤(rùn)的重要因素看

降價(jià)。轎車價(jià)格體系不穩(wěn)定，價(jià)格體系不僅在廠商鏈條最薄弱的環(huán)節(jié)斷裂，優(yōu)勢(shì)廠商也常常以價(jià)格武器先發(fā)制人。我們發(fā)現(xiàn)一些轎車廠商的價(jià)格策略難以用理性的理由來(lái)解釋分析。

　　整車廠產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致收入和毛利率的下降，但近年來(lái)這種因素影響趨小。

　　此外，通常每年整車廠還會(huì)向零部件供應(yīng)商提出降價(jià)要求，降幅在2%左右，反映為整車廠的成本下降、毛利上升；對(duì)零部件企業(yè)來(lái)看則是收入和毛利下降。

　　投資。轎車廠商經(jīng)常需要推出新車型以吸引消費(fèi)者，投資規(guī)模較大。

　　按照新財(cái)務(wù)制度，投資的一部分以費(fèi)用化的形式影響當(dāng)期業(yè)績(jī)，其余部分資本化，以折舊、攤銷形式影響制造費(fèi)用。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資本化與費(fèi)用化的處理上靈活性較大。

　　投資對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較大，特別是以銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的公司。

　　利用國(guó)產(chǎn)設(shè)備投資可以抵免所得稅，公司實(shí)際稅負(fù)低于名義稅率。總體來(lái)看，汽車行業(yè)高投入、重資產(chǎn)、規(guī)模效應(yīng)明顯的特性造成了汽車行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)，也是影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的主要原因。我們希望在今后的工作中盡力提高預(yù)測(cè)水平，盡量少出現(xiàn)類似“業(yè)績(jī)低于預(yù)期”的文字。

　　此外，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)目前還沒(méi)有做空機(jī)制，單邊市的市場(chǎng)環(huán)境客觀上需要分析師必須不斷唱多。而股價(jià)可以簡(jiǎn)單以業(yè)績(jī)*市盈率（EPS*PE）來(lái)計(jì)算，分析師在尋找提高PE的各種理由的同時(shí)，還有提高預(yù)期EPS的沖動(dòng)。

　　六、投資建議

1、汽車股整體落后大盤、估值偏低近1個(gè)月以來(lái)汽車股走勢(shì)依然大幅落后于指數(shù)，截至4月15日，汽車行業(yè)指數(shù)落后于滬深300指數(shù)約5%。




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