主題：汽車行業(yè)：2008年4月投資月報 推薦5只股

1、四月是上市公司披露年報的高峰期，分析師業(yè)績預測的準確性得到檢驗。但遺憾的是，在汽車行業(yè)分析師的年報點評分析報告中，我們發(fā)現(xiàn)有很多類似“業(yè)績低于預期”的文字。我們認為這種表述不合乎邏輯，同時我們還分析預測產(chǎn)生偏差的原因。

　　2、三月汽車市場創(chuàng)單月銷售記錄，同比增長24.71%。其中：乘用車銷售70.05萬輛，同比增23.55%；商用車銷售35.61萬輛，同比增27.05%。

　　3、乘用車中SUV繼續(xù)高增長、其增速進一步提高。重卡一季度累計銷量同比增長58.7%。大客車增長穩(wěn)健，一季度同比累計增長為17.01%。我們認為目前重卡透支性消費將造成下半年銷量增速回落至10%～15%。

　　4、汽車業(yè)盈利狀況良好。前2月汽車行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增長27.48%，利潤總額增長30.45%，顯示盈利能力提升、行業(yè)運行態(tài)勢良好。

　　5、汽車股整體表現(xiàn)落后于大盤、估值偏低。我們認為汽車行業(yè)基本面沒有大的變化，維持對汽車行業(yè)“推薦”的投資評級，深度調(diào)整帶來較大的投資機會。短期建議關(guān)注一季度業(yè)績大幅增長或有高比例分配的公司：宇通客車、金龍汽車、寧波華翔、江鈴汽車。“彈坑理論”同樣適用于股市，建議暫時回避前期相對抗跌、后期有補跌可能的個股。

重點汽車企業(yè)主營收入增長為24.94%，利潤總額額增長為25.42%，二者增速相當，主要受累于重點企業(yè)營業(yè)費用較高。我們認為這與我國乘用車行業(yè)新品推出頻率高、營銷費用大等因素有關(guān)。前2月營業(yè)費用同比增速高達68.72%，影響利潤率的提升。

　　2、出口均價提升、客車風頭更勁

2月汽車出口量同比增長37.63%，出口金額同比增54.19%。汽車行業(yè)單車出口均價為1.29萬美元。

　　除牽引車、發(fā)動機、轎車外，其它車型出口金額同比增速均高于銷量增速，考慮匯率因素后仍能體現(xiàn)各車型出口均價和毛利穩(wěn)步提升的趨勢。

　　從單車出口均價看，大客車單車均價遙遙領(lǐng)先，接近6萬美元/輛，其次為牽引車、中輕客車。我們預計大客車出口產(chǎn)品價格至少高于國內(nèi)同類車40%。

　　從單月出口數(shù)量看，客車基數(shù)尚低，出口還處于起步階段，目前的良好開端顯示出口將成為拉動客車行業(yè)發(fā)展的又一強勁動力。

四、汽車行業(yè)及相關(guān)上市公司動態(tài)

1、長安汽車（000625）

　　信息：2007年共銷售汽車77萬輛，同比增長24.54%。營業(yè)收入137.22億元，同比增長12.91%，實現(xiàn)凈利潤6.67億元，同比增長28.39%。每股收益0.34元，凈資產(chǎn)收益率為8.81%。擬每10股轉(zhuǎn)增2股。

　　平安觀點：公司本部產(chǎn)品盈利水平較低，受成本上升影響較大；本部投資規(guī)模較大，08年本部將繼續(xù)虧損。長安福特馬自達重慶工廠產(chǎn)能飽和，利潤貢獻將難有大的提升。我們相對看好南京基地：今年其虧損將減小，發(fā)動機公司有望開始盈利。

　　受益于福特在中國的雄心，合資公司將繼續(xù)保持銷量高增長態(tài)勢。預計長安汽車2008、2009年公司每股收益為0.63元、0.83元，同比增長分別為82.5%、32.74%。長安汽車凈利潤增長較快，目前10元左右的股價對應(yīng)08、09年市盈率分別為16.7倍、12.6倍，價格相對低估。維持其評級為“推薦”。

　　2、上海汽車（600104）

　　信息：2007年收入1043.84億元，實現(xiàn)凈利潤46.35億元，分別較上年增長433.68%、241.83%。

　　每股收益0.708元，擬每10股派2.1元。

　　平安觀點：公司業(yè)績大幅增長但與上年無可比性，主要是公司在2006年底收購集團公司資產(chǎn)僅在2006年報表中反映2個月的貢獻。上海大眾產(chǎn)銷量增長較快也是其業(yè)績增長的動力之一。

　　公司本部目前建設(shè)自主品牌轎車項目投資較大而產(chǎn)銷規(guī)模有限造成一定虧損，2007年虧損約18億元。投資收益依然是公司利潤的絕對來源，其中來自合資企業(yè)上海大眾和上海通用的收益約45億元，2007年各項金融投資收益貢獻約20億元。預計公司2008年金融投資收益將下降較多，公司整體業(yè)績增長困難較大。但主要盈利來源上海大眾和上海通用盈利貢獻穩(wěn)定，維持對公司“推薦”的投資評級。

　　3、東風汽車（600006）

　　信息：2007年共銷售汽車150038輛，柴油發(fā)動機136973臺。實現(xiàn)凈利潤4.89億元，同比增長0.62%。每股收益0.24元，凈資產(chǎn)收益率9.35%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.50元。

　　平安觀點：公司輕型車業(yè)務(wù)在銷量增長的同時利潤卻有較多下滑。主要原因有：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳、成本上升、研發(fā)和技術(shù)改造投入費用增加。2007年9月推出的新產(chǎn)品MPV御軒和SUV奧丁銷量提升速度較慢，對公司業(yè)績幫助不明顯。鄭州日產(chǎn)雙品牌戰(zhàn)略繼續(xù)取得良好效果。東風康明斯內(nèi)外市場同步推進，對東風汽車的利潤貢獻度則由上年的42%提高到報告期的71%左右。

　　公司輕型商用車產(chǎn)品系列豐富，具有一定技術(shù)和品牌優(yōu)勢，我們此前對公司輕卡業(yè)務(wù)寄予較大希望，判斷公司可能呈現(xiàn)三駕齊驅(qū)的態(tài)勢，但目前看來輕卡成本壓力較大，公司未能將競爭優(yōu)勢化為業(yè)績優(yōu)勢。

　　公司后期發(fā)展態(tài)勢為以東風康明斯為主、鄭州日產(chǎn)為輔。東風康明斯在國內(nèi)發(fā)動機市場具有明顯的技術(shù)和品牌優(yōu)勢，有望受益于排放標準的提高。鄭州日產(chǎn)定位明確，后期新產(chǎn)品將持續(xù)導入，業(yè)績增長空間較大。我們看好公司未來的發(fā)展前景和業(yè)績提升的空間，預計2008年、2009年公司EPS在0.29、0.39元左右，維持“強烈推薦”的投資評級。

　　4、宇通客車（600066）

　　信息：2007年實現(xiàn)凈利潤3.77億元，同比增長66.56%。每股收益0.94元，凈資產(chǎn)收益率14.18%。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利7元、轉(zhuǎn)增3股。

　　平安觀點：07年宇通客車銷售24243輛，實現(xiàn)營業(yè)收入78.8億元，分別增長41%和49%。公司已具有相當?shù)漠a(chǎn)銷規(guī)模，仍能取得如此高的增長速度，充分顯示了公司全面的競爭優(yōu)勢和較高的經(jīng)營管理水平。盈利水平基本穩(wěn)定，其中客車制造業(yè)毛利率為17.29%，較上年減少0.53個百分點。由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率（35.94%）較高，公司整體盈利水平提高。我們測算在不漲價的情況下，公司在采取內(nèi)部挖掘潛力降低成本等措施后，客車業(yè)務(wù)毛利率仍將下降約1.5個百分點。不考慮金融資產(chǎn)投資收益變現(xiàn)，預計2008年EPS為1.40元（其中轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)資產(chǎn)貢獻每股收益0.43元左右）、2009年EPS 1.28元。維持“強烈推薦”的投資評級。

　　5、江淮汽車（600418）

　　信息：2007年報每股收益0.27元，凈資產(chǎn)收益率8.11%，每股凈資產(chǎn)3.14元。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.80元。

　　平安觀點：公司2007年現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營情況良好，全年銷售各類汽車及底盤205,410輛，同比增長19.73%。營業(yè)收入142.74億元，同比增長31.69%。主營業(yè)務(wù)利潤率11.82%，較上年減少0.57個百分點，盈利水平基本穩(wěn)定。

　　由于公司正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的特定時期，轎車項目投入大、產(chǎn)出滯后，同時研發(fā)費用、廣告及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等費用支出增加，短期內(nèi)無法實現(xiàn)收益，07年銷售費用增長53.31%，管理費用增長30.24%導致凈利潤同比下降13.49%。

　　08年鋼材等原材料漲價對公司卡車業(yè)務(wù)盈利有較大影響。瑞風MPV、瑞鷹SUV將繼續(xù)保持較快發(fā)展態(tài)勢，為公司貢獻較多利潤。賓悅轎車1月正式上市后銷售良好，一季度銷售4015輛。2008年公司投資規(guī)模仍然較大，公司擬募資32億元，投入轎車及其關(guān)鍵零部件項目。預計隨著轎車產(chǎn)銷規(guī)模的提升，對公司整體業(yè)績拖累將減小，全年業(yè)績將較2007年小幅增長。考慮公司較強的經(jīng)營管理能力，后期增長空間較大，維持“強烈推薦”。

　　五、業(yè)績低于預期？預期高于業(yè)績？

　　四月是上市公司披露年報的高峰期。及時跟蹤分析相關(guān)公司年報也是分析師的重要工作之一，而分析師在前期預測的業(yè)績是否與實際相符也是體現(xiàn)分析師研究水平的重要指標之一。但遺憾的是，在汽車行業(yè)分析師的年報點評分析報告中，我們發(fā)現(xiàn)有很多類似“業(yè)績低于預期”的文字。這是一個很有意思的現(xiàn)象。

首先，我們認為“業(yè)績低于預期”實際上是分析師預測偏差的一種隱諱的表達方式，同時也是一種不符合邏輯的說法。因為上市公司的業(yè)績是客觀的，而分析師預期是主觀的。“業(yè)績低于預期”無異于說客觀不符合主觀，因此這種說法是不符合邏輯的，也顯得有些主觀和霸道。我們建議以后分析師預測出現(xiàn)判斷偏差時，以“預期高于業(yè)績”來表述可能顯得更為客觀和謙遜。

　　接下來我們分析預測出現(xiàn)偏差的原因。是分析師職業(yè)能力和敬業(yè)精神不夠嗎?不是，雖然有些自賣自夸的嫌疑，但我相信汽車行業(yè)分析師都是具有良好教育背景或具備相關(guān)工作經(jīng)歷，并且非常勤奮的一群人。至少從不少汽車分析師的報告跟蹤速度到月報可以看出他們的工作態(tài)度，而目前行業(yè)分析師中能堅持以月報形式及時跟進、作出動態(tài)分析的并不多。

　　我們對此做了一些思考，個人認為是汽車行業(yè)特有的波動性加大了預測判斷的難度。從利潤表可以看出，引起利潤變化的因素較多。我們分別從兩個角度看利潤的變化。

　　A、從利潤表的構(gòu)成和計算步驟看：

　　收入。汽車企業(yè)銷量與收入相對較好判斷，預測值與實際數(shù)相差不大。

　　成本。引起成本變動幅度較大的原因有：新車上市初期單車成本變化較大。隨著產(chǎn)銷量增長導致的規(guī)模效應(yīng)，單車成本趨于下降。

　　費用。統(tǒng)計顯示，汽車企業(yè)營業(yè)費用和管理費用合計在10%左右。其中：

　　營業(yè)費用受市場產(chǎn)銷形勢的影響較大，即市場銷售形勢好時營業(yè)費率低，市場銷售困難時廠商向經(jīng)銷商的返傭、促銷費用較大；新車上市初期營業(yè)費用較高。

　　投資的費用化處理影響當期管理費用。

　　財務(wù)費用。使用較多銀行貸款進行項目建設(shè)的公司利息開支較大。

　　投資收益。部分汽車上市公司投資收益占利潤總額比例高，該部分收益波動大且較難把握。以上海汽車為例，2007年投資收益達到65.77億元，相當于利潤總額的112.43%。其中主要來自上海通用和上海大眾的投資收益為45.54億元，證券市場投資收益約20億元。

　　由于汽車上市公司下屬參股的合資企業(yè)沒有強制信息披露的要求，對他們的調(diào)研跟蹤難度較大，分析師對相應(yīng)的投資收益的判斷也較難。同時，上市公司本部對其投資收益也沒有準確預計。因為合資汽車企業(yè)雖然中外股權(quán)比例是各占50%，但銷售、財務(wù)等核心部門主要由外方掌控。

B、從影響利潤的重要因素看

降價。轎車價格體系不穩(wěn)定，價格體系不僅在廠商鏈條最薄弱的環(huán)節(jié)斷裂，優(yōu)勢廠商也常常以價格武器先發(fā)制人。我們發(fā)現(xiàn)一些轎車廠商的價格策略難以用理性的理由來解釋分析。

　　整車廠產(chǎn)品降價導致收入和毛利率的下降，但近年來這種因素影響趨小。

　　此外，通常每年整車廠還會向零部件供應(yīng)商提出降價要求，降幅在2%左右，反映為整車廠的成本下降、毛利上升；對零部件企業(yè)來看則是收入和毛利下降。

　　投資。轎車廠商經(jīng)常需要推出新車型以吸引消費者，投資規(guī)模較大。

　　按照新財務(wù)制度，投資的一部分以費用化的形式影響當期業(yè)績，其余部分資本化，以折舊、攤銷形式影響制造費用。我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資本化與費用化的處理上靈活性較大。

　　投資對財務(wù)費用影響較大，特別是以銀行貸款進行項目建設(shè)的公司。

　　利用國產(chǎn)設(shè)備投資可以抵免所得稅，公司實際稅負低于名義稅率。總體來看，汽車行業(yè)高投入、重資產(chǎn)、規(guī)模效應(yīng)明顯的特性造成了汽車行業(yè)上市公司業(yè)績的波動，也是影響分析師預測準確性的主要原因。我們希望在今后的工作中盡力提高預測水平，盡量少出現(xiàn)類似“業(yè)績低于預期”的文字。

　　此外，國內(nèi)證券市場目前還沒有做空機制，單邊市的市場環(huán)境客觀上需要分析師必須不斷唱多。而股價可以簡單以業(yè)績*市盈率（EPS*PE）來計算，分析師在尋找提高PE的各種理由的同時，還有提高預期EPS的沖動。

　　六、投資建議

1、汽車股整體落后大盤、估值偏低近1個月以來汽車股走勢依然大幅落后于指數(shù)，截至4月15日，汽車行業(yè)指數(shù)落后于滬深300指數(shù)約5%。




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