主題： 電力行業(yè)：火電難續(xù)輝煌 行業(yè)顯現(xiàn)冷暖

由于煤價上漲、裝機利用小時數(shù)下降、CPI居高不下導致“煤電聯(lián)動”尚未實施等種種原因，使得全行業(yè)利潤增長放緩，尤其是目前陷入困境的火電行業(yè)。

　　
　　 今年前兩月全國發(fā)用電量增速明顯回落，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速出現(xiàn)了首次低于全社會用電量增速。本欄目文章延時1小時推出，如需查看即時文章，請購買頂點財經(jīng)搖錢術智能財經(jīng)終端！馬上訂購搖錢術

　　
　　 根據(jù)我們對2008年各月CPI指數(shù)的預測，預計2008年8-10月CPI指數(shù)將成為全年的一個低點，因此我們判斷此次“煤電聯(lián)動”在今年三季度末、四季度初實施的可能性較大。

　　
　　 由于火電類公司成本固定，外加每年從4、5月份起入庫流量開始復蘇式緩慢上漲，到了7月份則將驟增直至10月。我們判斷真正能從第三次“煤電聯(lián)動”中受益的應屬水力發(fā)電企業(yè)。

　　
　　 2008年一季度在利用小時同比下滑、動力煤大幅上漲、運輸費用大幅提高以及“煤電聯(lián)動”尚未啟動的情況下，大多數(shù)公司業(yè)績可能出現(xiàn)下滑，甚至降幅會超出市場預期，因此，就2008年二季度而言，我們給予電力行業(yè)“中性”評級。

　　
　　 可重點關注受益于成本優(yōu)勢、資產(chǎn)優(yōu)勢，成長前景清晰的水電龍頭公司長江電力；以及資產(chǎn)注入明確，水電比重開始不斷提升，自身投產(chǎn)煤礦逐步達產(chǎn)的國電電力

　　
　　 一、整個行業(yè)狀況與盈利能力概況

　　
　　 1.整個行業(yè)受雪災影響有限

　　
　　 從今年年初南方普降大雪，據(jù)電監(jiān)會統(tǒng)計，在雪災最嚴重的時期，導致全國近4000萬千瓦的負荷受限，占全國總裝機的5%左右，粗略計算，雪災直接導致這一時期發(fā)電量減少最高時達到5%。

　　
　　 到2月中旬，仍有1000多萬千瓦的負荷受限。由于節(jié)后用電需求攀升，受限負荷有所反彈。目前，據(jù)國務院煤電油運和搶險抗災應急指揮中心搶修電網(wǎng)指揮部發(fā)布簡報顯示，截至3月9日,全國范圍電網(wǎng)此次因災停運電力線路共36740條,目前已恢復34494條，占總數(shù)的93.9%。因災停運變電站共2018座，目前已恢復1994座，占總數(shù)的98.8%。

　　
　　 預計，此次雪災對全國電力行業(yè)的直接影響有限，導致一季度發(fā)電量減少約為1%,利用小時數(shù)降低一個百分點，凈利潤大致減少4%左右。

　　
　　 2. 2007年整個電力行業(yè)利潤增速略有放緩

　　
　　 近年來，在高位運行的第二產(chǎn)業(yè)，尤其是重工業(yè)的帶動下，整個2007年年度全國電力需求依然強勁，整體利潤保持高速增長。但由于煤價上漲、裝機利用小時數(shù)下降、CPI居高不下導致“煤電聯(lián)動”尚未實施等種種原因，使得全行業(yè)利潤增長開始放緩，尤其是目前陷入困境的火電行業(yè)。截至2007年11月，電力行業(yè)利潤總額共實現(xiàn)964.42億元，同比增長21.71%，雖然整個年度利潤保持在20%以上的增長速度，但是低于2007年2月的22.24%，更低于8月的23.75%。

　　
　　
　　
　　 3.受成本上漲影響，火電類公司毛利率明顯下降

　　
　　 自2003年以來，火電類公司的毛利率開始緩慢下滑，到了2006年5月，電煤價格持續(xù)攀升，導致火電公司的毛利率有了明顯的下降。以粵電力A為代表，據(jù)公司3季度季報顯示，毛利率為22.68，下降了18個百分點；而國電電力僅下降了4個百分點，主要是由于該公司水電機組比重較大，占總裝機容量的9.12%，風電占1.39%，兩項超過總裝機容量的10%。

　　
　　
　　
　　 4.水電類公司盈利性維持穩(wěn)定

　　
　　 水電企業(yè)受成本影響較小，行業(yè)內大多數(shù)公司毛利率都沒有出現(xiàn)明顯的下降，其中桂冠電力受其火電機組成本上漲因素影響，毛利率略有下滑。

　　
　　
　　
　　 二、制約電力企業(yè)盈利能力的兩大要素

　　
　　 從目前整個行業(yè)的情況分析，電力生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績大幅提升，主要受以下兩點制約：一是全社會用電的供求關系；二是上網(wǎng)電價提高，由于我國上網(wǎng)電價受國家嚴格管制，所以第三次“煤電聯(lián)動”的啟動，無疑將成為目前處于困境時期的各大電力生產(chǎn)企業(yè)的一棵救命草。

　　
　　 1.未來幾年需求量增速將穩(wěn)中有降

　　
　　 （1）工業(yè)用電的減少導致全國用電量增速略有放緩

　　
　　 據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的《全國電力工業(yè)運行月度分析報告》顯示，今年前兩月全國發(fā)用電量增速明顯回落，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速出現(xiàn)了首次低于全社會用電量增速。報告顯示，2008年1-2月，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量5169.28億千瓦時，比去年同期增長11.3%，增速比去年同期回落5.3個百分點，比去年年底回落3.1個百分點。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量106.41億千瓦時，同比增長3.75%；第二產(chǎn)業(yè)用量增幅回落較大，用電量3892.52億千瓦時，同比增長11.15%，比11月的14.5%也有了明顯下降；第三產(chǎn)業(yè)用電量580.88億千瓦時，同比增長13.38%；城鄉(xiāng)居民生活用電659.57億千瓦時，同比增長16.93%。

　　
　　 就我國電力行業(yè)消費情況來看，以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)對全國用電量有很重大的影響，約占四分之三的比重。去年全國發(fā)用電增速呈現(xiàn)“前高后低”的特點，前兩月全國的發(fā)電量基本延續(xù)了自2007年下半年開始呈現(xiàn)增速回落的趨勢。值得注意的是，前兩月呈現(xiàn)第二產(chǎn)業(yè)用電量增速首次低于全社會用電量增速的特點，這是近幾年來的首次。數(shù)據(jù)顯示，從2007年全年的76.6%，下降到74.3%。我們預計這一情況還將繼續(xù)惡化，十一屆全國人大一次會議指出，國家將加大節(jié)能減排力度。計劃停關小火電1300萬千瓦，淘汰水泥、鋼鐵、落后生產(chǎn)能力分別為5000萬噸、600萬噸、1400萬噸；另外，到2009年1月1日前，取消電解鋁等耗能行業(yè)的優(yōu)惠電價。因此我們預計，2008年電力需求增速同去年相比將略有下滑。

　　
　　
　　
　　 （2）全國各地區(qū)用電情況

　　
　　 從各地區(qū)用電情況來看，用電增長量超過全國平均水平（11.93%）的依次為：安徽、內蒙古、上海、甘肅、青海、新疆、河南、湖北、廣西、山東、河北、天津、江蘇、吉林、陜西和浙江。

　　
　　
　　
　　 從2008年1-2月全國用電比例來看，在第二產(chǎn)業(yè)小幅減少的同時，居民生活用電比例則有了明顯的提高，這主要是由于在雨雪冰凍災害期間各地用電政策調整為優(yōu)先保證居民和重要用戶用電，對部分工業(yè)用戶用電需求造成一定的抑制。

　　
　　 2.裝機設備利用小時數(shù)導致發(fā)電量增速略有回落

　　
　　 根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，1-2月全國發(fā)電量達到5169.28億千瓦時，同比增長11.3%，其中，水電發(fā)電量478.64億千瓦時，同比增長9.7%；火電發(fā)電量4527.26億千瓦時，同比增長10.7%；核電發(fā)電量105.31億千瓦時，同比增長38.6%。尋搖錢術 到頂點財經(jīng)

　　
　　 根據(jù)國家調度信息中心統(tǒng)計，1-2月份全國發(fā)電量同比增長15.23%，與去年同期下降了1.37個百分點。若不考慮客觀因素普受雪災湖南、江西、浙江幾省的影響，發(fā)電量同比增長15.86%，增速同比下降了0.74個百分點。

　　
　　
　　
　　 （1）新機組投產(chǎn)勢頭不減

　　
　　 2008年以來，截至到2月份，全國新投產(chǎn)機組719.45萬千瓦，其中火電592.15萬千瓦，水電91.33萬千瓦，風電33.57萬千瓦。全國6000KV及以上發(fā)電生產(chǎn)設備容量68671萬千瓦，同比增長14.5%。其中火電54944萬千瓦，同比增長13.9%；水電12245萬千瓦，同比增長14.0%；核電885萬千瓦，有了明顯的增長，同比增長29.2個百分點。在原油價格高位運行的情況下，越來越多的人認為，世界已經(jīng)進入高油價時代，這迫切需要開發(fā)新的能源，既保證國家能源安全，又能使社會使用成本下降。我們認為，核電是中國解決能源短缺和應對環(huán)境挑戰(zhàn)的有效途徑之一，在未來幾年內還會有廣闊的市場前景。

　　
　　
　　
　　 根據(jù)發(fā)改委項目批準情況分析，我們預測2008年全國新增裝機容量將達到9200萬千瓦左右，剔除將要關停的小火電機組后，全年新裝機容量凈增長7900萬千瓦左右，同比增長11.04%。

　　
　　 （2）裝機設備利用小時數(shù)還將保持下降趨勢

　　
　　 2007年全年電力行業(yè)利用小時數(shù)下降3.6%左右，降幅在逐漸減緩。2008年1-2月，全國裝機設備利用小時數(shù)為748小時，比去年同期下降了21小時。其中，水電設備利用小時數(shù)與去年同期基本上持平，為360小時；而火電方面主要受南方雪災影響，裝機設備利用小時數(shù)略有下滑，為830小時，比去年同期下降了26小時。其中以廣西電網(wǎng)、云南電網(wǎng)下降最為嚴重。北方地區(qū)火電設備利用小時數(shù)基本上高于全國平均水平，分別為寧夏、甘肅、天津、吉林、青海、北京、遼寧、陜西、上海、安徽、新疆、山西、河北、重慶、福建、河南、黑龍江。

　　
　　 雖然二季度全國電力行業(yè)發(fā)電設備平均利用小時數(shù)還將處于低迷狀態(tài)，但我們預測2008年下半年將是電力行業(yè)利用小時數(shù)的底部，屆時將有所回升。因此我們預測，樂觀的講，08年整個電力行業(yè)平均利用小時數(shù)將會保持穩(wěn)定，年底進入反彈階段，09、10年則將穩(wěn)步上漲，我們可適當關注一些受益于利用小時數(shù)復蘇的公司，國電電力、華能國際等。

　　
　　
　　
　　 3.“煤電聯(lián)動”制約上網(wǎng)電價上調

　　
　　 （1）部分地區(qū)爆發(fā)30年來最大的電荒，電價調整壓力較大

　　
　　 我國最近爆發(fā)能源荒，在油荒尚未解決而且有蔓延趨勢的同時，煤電矛盾又加劇，華中華南用電告急，特別是用電大省廣東正遭遇三十年來最嚴重的電荒。湖北調度中心主任陳明珠表示，湖北全省12個主力電廠電煤的庫存只能用一周，有一半電廠的存煤用不到三天，為了保證居民用電，湖北境內一些工廠已經(jīng)停止生產(chǎn)，各單位和企業(yè)按順序錯過高峰讓電給居民和重點單位。整個華中地區(qū)發(fā)電廠的存煤是520多萬噸，也就是說基本夠用一周左右。

　　
　　 此外，由于電力不足加上年初雪災肆虐的影響，讓廣東省正面臨一場自中國改革開放以來最嚴重的電荒。由于形勢嚴峻，加上夏季用電高峰即將來臨，這讓目前用電已遭“開五停二”、“開四停三”的廣東臺商無不憂心忡忡，如臨大敵。缺電使得企業(yè)無法準時交貨，盡管包括他自己在內的不少臺商都有自備發(fā)電機，但因現(xiàn)在連柴油都很難買到，價格又高，發(fā)電成本要比市電高出兩、三倍。

　　
　　 廣東省電力緊缺問題自2003年即開始浮現(xiàn)，對于今年的電荒，廣東省經(jīng)貿(mào)委表示，今年全年電力、電量雙缺已成定局，電力供應形勢極為嚴峻。按正常情況預計，今年下半年最大電力缺口超過650萬瓦。另外，南方電網(wǎng)估計，今年夏天廣東的電力缺口將超過一千萬瓦，相當于八個珠海市的電力需求，可說是改革開放以來最嚴重的一次電荒。

　　
　　 （2）在CPI指數(shù)不斷刷新的壓力下，電價調整短期無望

　　
　　 雖然發(fā)電企業(yè)連續(xù)三次要求電價上調，但是在物價上漲、CPI指數(shù)不斷刷新的壓力下，2008年1月9日的國務院常務會議明確規(guī)定電力不得漲價。根據(jù)國家煤電聯(lián)動的政策，以不少于6個月為一個煤電價格聯(lián)動周期，若周期內平均煤價漲幅達到5%，將相應調整電價，2007年底，在2008年度全國煤炭訂貨交易會上，煤炭價格在去年的基礎上普漲了10%，重點合同電煤價格每噸上漲30元-40元，據(jù)估算，這將給電力企業(yè)增加近420億元的成本，有關人士測算，電價每度上漲2分才能消化420億元的電煤成本。電價作為國民經(jīng)濟的基礎性行業(yè)，一點微小變化都會對CPI造成很大的影響。據(jù)測算，電價上漲1分，CPI將上漲0.4個百分點。目前物價上漲壓力明顯，1月份CPI指數(shù)為7.1%，2月份CPI指數(shù)為8.7%，我們預計二季度CPI將保持在4.6以上的增速運行，因此短期啟動第三次“煤電聯(lián)動”的可能性微乎其微。

　　
　　
　　
　　 國務院日前發(fā)布《關于加快發(fā)展服務業(yè)若干政策措施的實施意見》中提到，除國家另有規(guī)定外，各地區(qū)要結合銷售電價調整，于2008年底前基本實現(xiàn)商業(yè)用電與一般工業(yè)用電價格并軌。根據(jù)公告分析，我們認為年內有望提高工業(yè)用電價格，使之與商業(yè)用電價格持平。另外，我國的用電結構呈現(xiàn)明顯的重型化特征，尤其是重工業(yè)用電占全社會電能消耗的70%以上，居民用電比重較小，因此上調工業(yè)用電的方式可以減輕對于民生的直接影響。根據(jù)我們對2008年各月CPI指數(shù)的預測，預計2008年8-10月CPI指數(shù)將成為全年的一個低點，因此我們判斷此次“煤電聯(lián)動”在今年三季度末、四季度初實施的可能性較大。

　　
　　
　　
　　 三、成本壓力導致電力行業(yè)利潤大幅下滑

　　
　　 國家發(fā)改委發(fā)布的今年前二月主要工業(yè)運行情況顯示，今年1-2月份我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤3482億元，同比增長16.5%，比去年同期回落27.3個百分點，也遠低于去年1-11月份36.7%的增速，石油化工和電力行業(yè)的利潤大幅下滑，其中電力利潤下降同比高達55.9%。前2個月，電力行業(yè)實現(xiàn)利潤95.4億元，同比下降55.9%；其中火電、水電分別增長10.7%和9.7%，增幅同比減緩7.5和0.4個百分點。值得注意的是，今年前2個月，煤炭行業(yè)實現(xiàn)利潤175億元，同比增長66.8%。

　　
　　 1.合同煤價格大幅上漲，壓榨火電公司利潤

　　
　　 每年的煤炭訂貨交易會上，電力企業(yè)與煤炭企業(yè)之間便展開激烈博弈，價格談判之激烈近乎“貼身肉搏”。從2006年12月27日起，國家不再具體負責雙方談判，讓煤電雙方私下協(xié)商價格，火電類公司現(xiàn)在的困境是，煤的價格完全放開后一路上漲，但是上網(wǎng)電價一直由國家控制多年不變。

　　
　　 從煤炭交易市場價格來看，由于雪災的影響，2月下旬，山西混優(yōu)平倉價達到600-610元/噸，山西大混平倉價達到545-550元/噸，與去年12月下旬相比，均上漲了20%以上。目前，電煤庫存回升到安全水平，電煤供應緊張局面得到明顯緩解，因此動力煤價格在三月上旬也出現(xiàn)了小幅回落，預計今年二季度動力煤價格還將繼續(xù)小幅回調，但降幅有限，全年仍將保持高位運行狀態(tài)。

　　
　　
　　
　　 2.運輸費用上漲使成本壓力繼續(xù)放大

　　
　　 今年2月份，以中海海運、中海海盛、寧波海運為首的一些國內航運公司紛紛提高2008年度的合同運價。其中，中海海運2008年年度沿海散貨COA合同平均基準運價較2007年年度同比上漲約40%；中海海盛2008年海南電煤運輸合同運價同2007相比，上漲了79%；寧波海運與神華煤炭銷售中心簽署的《2008年度運輸合同》顯示2008年運價比上年度提高62%。

　　
　　 四、誰將成為“煤電聯(lián)動”的大贏家？

　　
　　 1.火電類企業(yè)：電價上調難抵成本上漲

　　
　　 上網(wǎng)電價的上調需要從多方來考慮，包括動力煤成本上升的影響，電力企業(yè)消化煤價上漲的能力，電力企業(yè)的發(fā)展，整個工業(yè)企業(yè)的承受能力、居民家庭的承受能力以及對價格總水平的影響等因素。在報告的前半部分我們提到過，2008年煤炭價格在去年的基礎上平均上漲了10%，重點合同電煤價格每噸上漲30元-40元，據(jù)估算，這將給電力企業(yè)增加近420億元的成本，電價每度上漲2分才能消化420億元的電煤成本，然而這上漲的2分錢，將導致CPI上漲0.8個百分點。就我國目前物價上漲壓力明顯的經(jīng)濟形勢來看，上調上網(wǎng)電價2分，可能就是此次“煤電聯(lián)動”最大的上調空間。對于火電類企業(yè)來講，這個上調幅度將將使一些公司擺脫虧損的困境，但加之運費上漲，使火電類企業(yè)更加雪上加霜，難以從“煤電聯(lián)動”中受益。

　　
　　 2.水電類企業(yè)成本固定，受益于同網(wǎng)同價

　　
　　 水電類企業(yè)的成本相對固定，主要包括折舊維修費用、管理費用以及財務費用等，因為水電公司不存在受動力煤價格上漲的問題，所以一般水電類公司的毛利率遠遠高于火電類公司。

　　
　　 根據(jù)“同網(wǎng)同價”原則，若提高某區(qū)域平均上網(wǎng)電價時，水電企業(yè)上網(wǎng)電價也應做出相應的調高。另外以三峽入庫水位為例，每年從4、5月份起入庫流量開始復蘇式緩慢上漲，到了7月份則將驟增直至10月。因此，我們判斷真正能從第三次“煤電聯(lián)動”中受益的應屬水力發(fā)電企業(yè)。

　　
　　
　　
　　 五、整個電力行業(yè)表現(xiàn)分析

　　
　　 1.電力行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)情況

　　
　　 2008年年初以來，電力行業(yè)指數(shù)下跌了26%，火電板塊指數(shù)下跌28%，水電板塊指數(shù)下跌了23%，其中水電板塊指數(shù)以及電力行業(yè)指數(shù)均跑贏滬深300指數(shù)（-28%）。

　　
　　
　　
　　 2.重點火電、水電電力生產(chǎn)公司股價表現(xiàn)

　　
　　 從以下一些電力生產(chǎn)公司來看，受大盤權重股調整影響，桂冠電力、國投電力、華電國際、粵電力A股價跌幅較大；而國電電力、長江電力業(yè)績較好，資產(chǎn)注入預期明確跌幅較小。

　　
　　
　　
　　 六、2008年二季度電力行業(yè)投資策略及建議

　　
　　 1.一季度業(yè)績風險，給予“中性”評級

　　
　　 從估值角度來看，目前電力行業(yè)整體估值較為合理，主要龍頭企業(yè)被低估。但是值得注意的是2008年一季度在利用小時同比下滑、動力煤大幅上漲、運輸費用大幅提高以及“煤電聯(lián)動”還未啟動的情況下，大多數(shù)公司業(yè)績可能出現(xiàn)下滑，甚至降幅可能會超出市場預期，股價將會出現(xiàn)較大幅度的波動。因此，就2008年二季度而言，我們給予電力行業(yè)“中性”評級。

　　
　　 2.重點關注成長性清晰品種

　　
　　 下半年來自利用小時的反彈、動力煤價格的高位回落、“煤電聯(lián)動”的實施以及資產(chǎn)注入或整體上市等因素，長期來看，我們依然看好整個電力行業(yè)。

　　
　　 我們建議投資者可以關注，受益于成本優(yōu)勢、資產(chǎn)優(yōu)勢，成長前景清晰的水電龍頭公司長江電力；以及資產(chǎn)注入明確，水電比重開始不斷提升，自身投產(chǎn)煤礦逐步達產(chǎn)的國電電力。

　　
　　 3.重點推薦公司介紹

　　
　　 （1）長江電力

　　
　　 公司是中國最大的水力發(fā)電公司，也是中國三峽總公司旗下唯一的上市公司和資本運作的平臺。公司每年固定收購2-3臺三峽機組，大股東承諾在2015年前將三峽發(fā)電資產(chǎn)全部注入到公司。隨著長江中上游水力資源的滾動開發(fā)和三峽發(fā)電機組的陸續(xù)投產(chǎn)，公司在水電領域的霸主地位將得以長期持續(xù)。預計公司2008、2009年的每股收益分別為0.67、0.71元，我們認為長江電力具有持續(xù)資產(chǎn)注入甚至整體上市的預期，給予“買入”評級。

　　
　　 （2）國電電力頂 點 財 經(jīng)

　　
　　 作為火電行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司連續(xù)多年被評為全國上市公司50強，國電電力07年全資及控股企業(yè)累計完成發(fā)電量同比增長13.8%。公司水電比重開始不斷提升，自身投產(chǎn)煤礦逐步達產(chǎn)，受煤炭成本高漲影響較小，成本優(yōu)勢較為顯著。另外國電集團已明確表示將通過國電電力實現(xiàn)整體上市，優(yōu)質資產(chǎn)將逐步注入國電電力。預計2008、2009年公司每股收益分別為0.88、1.01元，給予國電電力“買入”評級。



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