主題： 電力行業：火電難續輝煌 行業顯現冷暖

由于煤價上漲、裝機利用小時數下降、CPI居高不下導致“煤電聯動”尚未實施等種種原因，使得全行業利潤增長放緩，尤其是目前陷入困境的火電行業。

　　
　　 今年前兩月全國發用電量增速明顯回落，第二產業用電量增速出現了首次低于全社會用電量增速。本欄目文章延時1小時推出，如需查看即時文章，請購買頂點財經搖錢術智能財經終端！馬上訂購搖錢術

　　
　　 根據我們對2008年各月CPI指數的預測，預計2008年8-10月CPI指數將成為全年的一個低點，因此我們判斷此次“煤電聯動”在今年三季度末、四季度初實施的可能性較大。

　　
　　 由于火電類公司成本固定，外加每年從4、5月份起入庫流量開始復蘇式緩慢上漲，到了7月份則將驟增直至10月。我們判斷真正能從第三次“煤電聯動”中受益的應屬水力發電企業。

　　
　　 2008年一季度在利用小時同比下滑、動力煤大幅上漲、運輸費用大幅提高以及“煤電聯動”尚未啟動的情況下，大多數公司業績可能出現下滑，甚至降幅會超出市場預期，因此，就2008年二季度而言，我們給予電力行業“中性”評級。

　　
　　 可重點關注受益于成本優勢、資產優勢，成長前景清晰的水電龍頭公司長江電力；以及資產注入明確，水電比重開始不斷提升，自身投產煤礦逐步達產的國電電力

　　
　　 一、整個行業狀況與盈利能力概況

　　
　　 1.整個行業受雪災影響有限

　　
　　 從今年年初南方普降大雪，據電監會統計，在雪災最嚴重的時期，導致全國近4000萬千瓦的負荷受限，占全國總裝機的5%左右，粗略計算，雪災直接導致這一時期發電量減少最高時達到5%。

　　
　　 到2月中旬，仍有1000多萬千瓦的負荷受限。由于節后用電需求攀升，受限負荷有所反彈。目前，據國務院煤電油運和搶險抗災應急指揮中心搶修電網指揮部發布簡報顯示，截至3月9日,全國范圍電網此次因災停運電力線路共36740條,目前已恢復34494條，占總數的93.9%。因災停運變電站共2018座，目前已恢復1994座，占總數的98.8%。

　　
　　 預計，此次雪災對全國電力行業的直接影響有限，導致一季度發電量減少約為1%,利用小時數降低一個百分點，凈利潤大致減少4%左右。

　　
　　 2. 2007年整個電力行業利潤增速略有放緩

　　
　　 近年來，在高位運行的第二產業，尤其是重工業的帶動下，整個2007年年度全國電力需求依然強勁，整體利潤保持高速增長。但由于煤價上漲、裝機利用小時數下降、CPI居高不下導致“煤電聯動”尚未實施等種種原因，使得全行業利潤增長開始放緩，尤其是目前陷入困境的火電行業。截至2007年11月，電力行業利潤總額共實現964.42億元，同比增長21.71%，雖然整個年度利潤保持在20%以上的增長速度，但是低于2007年2月的22.24%，更低于8月的23.75%。

　　
　　
　　
　　 3.受成本上漲影響，火電類公司毛利率明顯下降

　　
　　 自2003年以來，火電類公司的毛利率開始緩慢下滑，到了2006年5月，電煤價格持續攀升，導致火電公司的毛利率有了明顯的下降。以粵電力A為代表，據公司3季度季報顯示，毛利率為22.68，下降了18個百分點；而國電電力僅下降了4個百分點，主要是由于該公司水電機組比重較大，占總裝機容量的9.12%，風電占1.39%，兩項超過總裝機容量的10%。

　　
　　
　　
　　 4.水電類公司盈利性維持穩定

　　
　　 水電企業受成本影響較小，行業內大多數公司毛利率都沒有出現明顯的下降，其中桂冠電力受其火電機組成本上漲因素影響，毛利率略有下滑。

　　
　　
　　
　　 二、制約電力企業盈利能力的兩大要素

　　
　　 從目前整個行業的情況分析，電力生產企業業績大幅提升，主要受以下兩點制約：一是全社會用電的供求關系；二是上網電價提高，由于我國上網電價受國家嚴格管制，所以第三次“煤電聯動”的啟動，無疑將成為目前處于困境時期的各大電力生產企業的一棵救命草。

　　
　　 1.未來幾年需求量增速將穩中有降

　　
　　 （1）工業用電的減少導致全國用電量增速略有放緩

　　
　　 據中電聯發布的《全國電力工業運行月度分析報告》顯示，今年前兩月全國發用電量增速明顯回落，第二產業用電量增速出現了首次低于全社會用電量增速。報告顯示，2008年1-2月，全國規模以上電廠發電量5169.28億千瓦時，比去年同期增長11.3%，增速比去年同期回落5.3個百分點，比去年年底回落3.1個百分點。其中，第一產業用電量106.41億千瓦時，同比增長3.75%；第二產業用量增幅回落較大，用電量3892.52億千瓦時，同比增長11.15%，比11月的14.5%也有了明顯下降；第三產業用電量580.88億千瓦時，同比增長13.38%；城鄉居民生活用電659.57億千瓦時，同比增長16.93%。

　　
　　 就我國電力行業消費情況來看，以工業為代表的第二產業對全國用電量有很重大的影響，約占四分之三的比重。去年全國發用電增速呈現“前高后低”的特點，前兩月全國的發電量基本延續了自2007年下半年開始呈現增速回落的趨勢。值得注意的是，前兩月呈現第二產業用電量增速首次低于全社會用電量增速的特點，這是近幾年來的首次。數據顯示，從2007年全年的76.6%，下降到74.3%。我們預計這一情況還將繼續惡化，十一屆全國人大一次會議指出，國家將加大節能減排力度。計劃停關小火電1300萬千瓦，淘汰水泥、鋼鐵、落后生產能力分別為5000萬噸、600萬噸、1400萬噸；另外，到2009年1月1日前，取消電解鋁等耗能行業的優惠電價。因此我們預計，2008年電力需求增速同去年相比將略有下滑。

　　
　　
　　
　　 （2）全國各地區用電情況

　　
　　 從各地區用電情況來看，用電增長量超過全國平均水平（11.93%）的依次為：安徽、內蒙古、上海、甘肅、青海、新疆、河南、湖北、廣西、山東、河北、天津、江蘇、吉林、陜西和浙江。

　　
　　
　　
　　 從2008年1-2月全國用電比例來看，在第二產業小幅減少的同時，居民生活用電比例則有了明顯的提高，這主要是由于在雨雪冰凍災害期間各地用電政策調整為優先保證居民和重要用戶用電，對部分工業用戶用電需求造成一定的抑制。

　　
　　 2.裝機設備利用小時數導致發電量增速略有回落

　　
　　 根據國家統計局統計，1-2月全國發電量達到5169.28億千瓦時，同比增長11.3%，其中，水電發電量478.64億千瓦時，同比增長9.7%；火電發電量4527.26億千瓦時，同比增長10.7%；核電發電量105.31億千瓦時，同比增長38.6%。尋搖錢術 到頂點財經

　　
　　 根據國家調度信息中心統計，1-2月份全國發電量同比增長15.23%，與去年同期下降了1.37個百分點。若不考慮客觀因素普受雪災湖南、江西、浙江幾省的影響，發電量同比增長15.86%，增速同比下降了0.74個百分點。

　　
　　
　　
　　 （1）新機組投產勢頭不減

　　
　　 2008年以來，截至到2月份，全國新投產機組719.45萬千瓦，其中火電592.15萬千瓦，水電91.33萬千瓦，風電33.57萬千瓦。全國6000KV及以上發電生產設備容量68671萬千瓦，同比增長14.5%。其中火電54944萬千瓦，同比增長13.9%；水電12245萬千瓦，同比增長14.0%；核電885萬千瓦，有了明顯的增長，同比增長29.2個百分點。在原油價格高位運行的情況下，越來越多的人認為，世界已經進入高油價時代，這迫切需要開發新的能源，既保證國家能源安全，又能使社會使用成本下降。我們認為，核電是中國解決能源短缺和應對環境挑戰的有效途徑之一，在未來幾年內還會有廣闊的市場前景。

　　
　　
　　
　　 根據發改委項目批準情況分析，我們預測2008年全國新增裝機容量將達到9200萬千瓦左右，剔除將要關停的小火電機組后，全年新裝機容量凈增長7900萬千瓦左右，同比增長11.04%。

　　
　　 （2）裝機設備利用小時數還將保持下降趨勢

　　
　　 2007年全年電力行業利用小時數下降3.6%左右，降幅在逐漸減緩。2008年1-2月，全國裝機設備利用小時數為748小時，比去年同期下降了21小時。其中，水電設備利用小時數與去年同期基本上持平，為360小時；而火電方面主要受南方雪災影響，裝機設備利用小時數略有下滑，為830小時，比去年同期下降了26小時。其中以廣西電網、云南電網下降最為嚴重。北方地區火電設備利用小時數基本上高于全國平均水平，分別為寧夏、甘肅、天津、吉林、青海、北京、遼寧、陜西、上海、安徽、新疆、山西、河北、重慶、福建、河南、黑龍江。

　　
　　 雖然二季度全國電力行業發電設備平均利用小時數還將處于低迷狀態，但我們預測2008年下半年將是電力行業利用小時數的底部，屆時將有所回升。因此我們預測，樂觀的講，08年整個電力行業平均利用小時數將會保持穩定，年底進入反彈階段，09、10年則將穩步上漲，我們可適當關注一些受益于利用小時數復蘇的公司，國電電力、華能國際等。

　　
　　
　　
　　 3.“煤電聯動”制約上網電價上調

　　
　　 （1）部分地區爆發30年來最大的電荒，電價調整壓力較大

　　
　　 我國最近爆發能源荒，在油荒尚未解決而且有蔓延趨勢的同時，煤電矛盾又加劇，華中華南用電告急，特別是用電大省廣東正遭遇三十年來最嚴重的電荒。湖北調度中心主任陳明珠表示，湖北全省12個主力電廠電煤的庫存只能用一周，有一半電廠的存煤用不到三天，為了保證居民用電，湖北境內一些工廠已經停止生產，各單位和企業按順序錯過高峰讓電給居民和重點單位。整個華中地區發電廠的存煤是520多萬噸，也就是說基本夠用一周左右。

　　
　　 此外，由于電力不足加上年初雪災肆虐的影響，讓廣東省正面臨一場自中國改革開放以來最嚴重的電荒。由于形勢嚴峻，加上夏季用電高峰即將來臨，這讓目前用電已遭“開五停二”、“開四停三”的廣東臺商無不憂心忡忡，如臨大敵。缺電使得企業無法準時交貨，盡管包括他自己在內的不少臺商都有自備發電機，但因現在連柴油都很難買到，價格又高，發電成本要比市電高出兩、三倍。

　　
　　 廣東省電力緊缺問題自2003年即開始浮現，對于今年的電荒，廣東省經貿委表示，今年全年電力、電量雙缺已成定局，電力供應形勢極為嚴峻。按正常情況預計，今年下半年最大電力缺口超過650萬瓦。另外，南方電網估計，今年夏天廣東的電力缺口將超過一千萬瓦，相當于八個珠海市的電力需求，可說是改革開放以來最嚴重的一次電荒。

　　
　　 （2）在CPI指數不斷刷新的壓力下，電價調整短期無望

　　
　　 雖然發電企業連續三次要求電價上調，但是在物價上漲、CPI指數不斷刷新的壓力下，2008年1月9日的國務院常務會議明確規定電力不得漲價。根據國家煤電聯動的政策，以不少于6個月為一個煤電價格聯動周期，若周期內平均煤價漲幅達到5%，將相應調整電價，2007年底，在2008年度全國煤炭訂貨交易會上，煤炭價格在去年的基礎上普漲了10%，重點合同電煤價格每噸上漲30元-40元，據估算，這將給電力企業增加近420億元的成本，有關人士測算，電價每度上漲2分才能消化420億元的電煤成本。電價作為國民經濟的基礎性行業，一點微小變化都會對CPI造成很大的影響。據測算，電價上漲1分，CPI將上漲0.4個百分點。目前物價上漲壓力明顯，1月份CPI指數為7.1%，2月份CPI指數為8.7%，我們預計二季度CPI將保持在4.6以上的增速運行，因此短期啟動第三次“煤電聯動”的可能性微乎其微。

　　
　　
　　
　　 國務院日前發布《關于加快發展服務業若干政策措施的實施意見》中提到，除國家另有規定外，各地區要結合銷售電價調整，于2008年底前基本實現商業用電與一般工業用電價格并軌。根據公告分析，我們認為年內有望提高工業用電價格，使之與商業用電價格持平。另外，我國的用電結構呈現明顯的重型化特征，尤其是重工業用電占全社會電能消耗的70%以上，居民用電比重較小，因此上調工業用電的方式可以減輕對于民生的直接影響。根據我們對2008年各月CPI指數的預測，預計2008年8-10月CPI指數將成為全年的一個低點，因此我們判斷此次“煤電聯動”在今年三季度末、四季度初實施的可能性較大。

　　
　　
　　
　　 三、成本壓力導致電力行業利潤大幅下滑

　　
　　 國家發改委發布的今年前二月主要工業運行情況顯示，今年1-2月份我國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5%，比去年同期回落27.3個百分點，也遠低于去年1-11月份36.7%的增速，石油化工和電力行業的利潤大幅下滑，其中電力利潤下降同比高達55.9%。前2個月，電力行業實現利潤95.4億元，同比下降55.9%；其中火電、水電分別增長10.7%和9.7%，增幅同比減緩7.5和0.4個百分點。值得注意的是，今年前2個月，煤炭行業實現利潤175億元，同比增長66.8%。

　　
　　 1.合同煤價格大幅上漲，壓榨火電公司利潤

　　
　　 每年的煤炭訂貨交易會上，電力企業與煤炭企業之間便展開激烈博弈，價格談判之激烈近乎“貼身肉搏”。從2006年12月27日起，國家不再具體負責雙方談判，讓煤電雙方私下協商價格，火電類公司現在的困境是，煤的價格完全放開后一路上漲，但是上網電價一直由國家控制多年不變。

　　
　　 從煤炭交易市場價格來看，由于雪災的影響，2月下旬，山西混優平倉價達到600-610元/噸，山西大混平倉價達到545-550元/噸，與去年12月下旬相比，均上漲了20%以上。目前，電煤庫存回升到安全水平，電煤供應緊張局面得到明顯緩解，因此動力煤價格在三月上旬也出現了小幅回落，預計今年二季度動力煤價格還將繼續小幅回調，但降幅有限，全年仍將保持高位運行狀態。

　　
　　
　　
　　 2.運輸費用上漲使成本壓力繼續放大

　　
　　 今年2月份，以中海海運、中海海盛、寧波海運為首的一些國內航運公司紛紛提高2008年度的合同運價。其中，中海海運2008年年度沿海散貨COA合同平均基準運價較2007年年度同比上漲約40%；中海海盛2008年海南電煤運輸合同運價同2007相比，上漲了79%；寧波海運與神華煤炭銷售中心簽署的《2008年度運輸合同》顯示2008年運價比上年度提高62%。

　　
　　 四、誰將成為“煤電聯動”的大贏家？

　　
　　 1.火電類企業：電價上調難抵成本上漲

　　
　　 上網電價的上調需要從多方來考慮，包括動力煤成本上升的影響，電力企業消化煤價上漲的能力，電力企業的發展，整個工業企業的承受能力、居民家庭的承受能力以及對價格總水平的影響等因素。在報告的前半部分我們提到過，2008年煤炭價格在去年的基礎上平均上漲了10%，重點合同電煤價格每噸上漲30元-40元，據估算，這將給電力企業增加近420億元的成本，電價每度上漲2分才能消化420億元的電煤成本，然而這上漲的2分錢，將導致CPI上漲0.8個百分點。就我國目前物價上漲壓力明顯的經濟形勢來看，上調上網電價2分，可能就是此次“煤電聯動”最大的上調空間。對于火電類企業來講，這個上調幅度將將使一些公司擺脫虧損的困境，但加之運費上漲，使火電類企業更加雪上加霜，難以從“煤電聯動”中受益。

　　
　　 2.水電類企業成本固定，受益于同網同價

　　
　　 水電類企業的成本相對固定，主要包括折舊維修費用、管理費用以及財務費用等，因為水電公司不存在受動力煤價格上漲的問題，所以一般水電類公司的毛利率遠遠高于火電類公司。

　　
　　 根據“同網同價”原則，若提高某區域平均上網電價時，水電企業上網電價也應做出相應的調高。另外以三峽入庫水位為例，每年從4、5月份起入庫流量開始復蘇式緩慢上漲，到了7月份則將驟增直至10月。因此，我們判斷真正能從第三次“煤電聯動”中受益的應屬水力發電企業。

　　
　　
　　
　　 五、整個電力行業表現分析

　　
　　 1.電力行業指數表現情況

　　
　　 2008年年初以來，電力行業指數下跌了26%，火電板塊指數下跌28%，水電板塊指數下跌了23%，其中水電板塊指數以及電力行業指數均跑贏滬深300指數（-28%）。

　　
　　
　　
　　 2.重點火電、水電電力生產公司股價表現

　　
　　 從以下一些電力生產公司來看，受大盤權重股調整影響，桂冠電力、國投電力、華電國際、粵電力A股價跌幅較大；而國電電力、長江電力業績較好，資產注入預期明確跌幅較小。

　　
　　
　　
　　 六、2008年二季度電力行業投資策略及建議

　　
　　 1.一季度業績風險，給予“中性”評級

　　
　　 從估值角度來看，目前電力行業整體估值較為合理，主要龍頭企業被低估。但是值得注意的是2008年一季度在利用小時同比下滑、動力煤大幅上漲、運輸費用大幅提高以及“煤電聯動”還未啟動的情況下，大多數公司業績可能出現下滑，甚至降幅可能會超出市場預期，股價將會出現較大幅度的波動。因此，就2008年二季度而言，我們給予電力行業“中性”評級。

　　
　　 2.重點關注成長性清晰品種

　　
　　 下半年來自利用小時的反彈、動力煤價格的高位回落、“煤電聯動”的實施以及資產注入或整體上市等因素，長期來看，我們依然看好整個電力行業。

　　
　　 我們建議投資者可以關注，受益于成本優勢、資產優勢，成長前景清晰的水電龍頭公司長江電力；以及資產注入明確，水電比重開始不斷提升，自身投產煤礦逐步達產的國電電力。

　　
　　 3.重點推薦公司介紹

　　
　　 （1）長江電力

　　
　　 公司是中國最大的水力發電公司，也是中國三峽總公司旗下唯一的上市公司和資本運作的平臺。公司每年固定收購2-3臺三峽機組，大股東承諾在2015年前將三峽發電資產全部注入到公司。隨著長江中上游水力資源的滾動開發和三峽發電機組的陸續投產，公司在水電領域的霸主地位將得以長期持續。預計公司2008、2009年的每股收益分別為0.67、0.71元，我們認為長江電力具有持續資產注入甚至整體上市的預期，給予“買入”評級。

　　
　　 （2）國電電力頂 點 財 經

　　
　　 作為火電行業的龍頭企業，公司連續多年被評為全國上市公司50強，國電電力07年全資及控股企業累計完成發電量同比增長13.8%。公司水電比重開始不斷提升，自身投產煤礦逐步達產，受煤炭成本高漲影響較小，成本優勢較為顯著。另外國電集團已明確表示將通過國電電力實現整體上市，優質資產將逐步注入國電電力。預計2008、2009年公司每股收益分別為0.88、1.01元，給予國電電力“買入”評級。



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