主題：中國聯通：未來新增用戶規模不樂觀

　不分拆情形分析：

　　收入增長驅動因素分析：影響運營商的收入增長因素主要為兩個，即新增用戶規模和用戶的ARPU值。

　　未來新增用戶規模不樂觀。首先國內移 動普及率不斷提高，客觀上新增用戶規模在減小。競爭對手增加，未來面臨粥少僧多的局面，如果沒有資費及服務的競爭力，現有用戶面臨被搶走的風險。同時新增用戶的規模取決于運營商的手機補貼力度、營銷策略等，而這取決于運營商的財務實力，目前來看，中國聯通(4.71,-0.24,-4.85%)在幾大運營商之中不占優勢，結果也只會造成營銷成本的增長高于收入的增長。

　　另外未來增發移 動牌照后，相信相關監管機構將會出來旨在扶持新運營商的政策，如強制要求老移 動運營商(中國移 動和中國聯通)提供話音業務的漫游，推出“號碼可攜帶”業務，不對稱資費政策等，雖然中國聯通相對于中移 動屬于弱勢運營商，但是相對新移 動運營商還是強勢運營商，相關監管政策的出現將會加大聯通用戶向新運營商轉移的風險。

　　用戶ARPU值提升空間有限。ARPU值的影響因素主要為用戶月度使用分鐘數(MOU)、資費水平、用戶質量。MOU預計還會保持提升趨勢，有利ARPU值的改善。二是資費下降的趨勢仍將明顯，3G將使話音業務的成本大幅下降(運營商可能直接上全IP的設備系統)，預計新運營商將會以低價話音策略來吸引用戶，競爭形勢更趨激烈，因此預計資費還將呈下降趨勢，國外3G發展已經證明了這種趨勢，話音ARPU值在上3G后下滑速度進一步加快。三是數據業務的豐富將會增加用戶的使用率，用戶的數據收入占ARPU值的比重不斷上升，但數據業務的比重目前在3G用戶中占的比重仍不高，目前最多也不超過30%，而且數據業務的資費下調的空間更大。四、新增用戶仍將以中低端用戶為主，新用戶將會拉低ARPU值。五、從前面所考察的國外運營商的情況來看，3G業務啟動后，運營商的ARPU值基本仍呈下降趨勢，上升的是少數。

　　成本因素分析：

　　影響中國聯通盈利的主要成本因素：主要是C網的營銷成本和G網的折舊與攤銷支出。

　　假設不分拆情況：

　　競爭形勢可能迫使聯通啟動G網的手機補貼。其中營銷成本主要包括手機補貼成本、代理成本及廣告營銷等。營銷成本的變化主要取決于未來的競爭環境、終端成本、未來的監管政策等。從未來的競爭環境來看，將會更趨激烈。競爭的加劇將會迫使手機補貼成本和廣告營銷成本上升。隨著聯通GSM網用戶離網率的提高加上中移 動手機補貼力度的加大，未來不排除公司可能啟動G網的手機補貼的可能，本人認為，如果公司不啟動G網手機的補貼力度，GSM網絡的用戶離網率還會上升，GSM網絡的盈利能力將會持續下滑。一旦G網啟動補貼，聯通的營銷成本將會上升較快。

　　C網的手機補貼成本。從2005年下半年以來，公司為了盡早實現CDMA網絡的盈利，從05年下半年開始有意控制了手機補貼力度，使C網在去年4季度開始實現盈利。減少手機補貼力度的結果雖然使C網實現了盈利，但公司的新增用戶數隨之大幅下降，直到今年4季度重新加大手機補貼力度，新增用戶才開始上升，營銷費用與新增用戶的增長之間翹翹板的關系。如圖32和33所示。

　　增加新的移 動運營商，競爭的加劇將會促使中國聯通進一步加大營銷力度，手機補貼力度將會進一步加大，雖然公司通過大規模定制及采購手機降低成本，但隨著手機功能的豐富，終端的綜合成本下降的空間并不大。

　　總體我們認為聯通的營銷成本仍將保持上升的趨勢。

　　折舊與攤銷支出：預計近2年將會相對平穩。

　　CDMA網升級到3G不影響上市公司的折舊攤銷支出。上市公司不擁有CDMA的網絡資產，因此CDMA的相關投資對上市公司的盈利不產生直接影響。因此不分拆的情況下，預計中國聯通將會首先選擇升級CDMA網絡到3G網，但這些資本支出不會對上市公司構成負面影響。

　　GSM網的折舊與攤銷保持平穩。如果不分拆，預計中國聯通1-2年內G網不會升級到3G，G網的投資仍將主要集中在投資在GPRS/EDGE上，因此預計未來2年內，上市公司的資本支出會相對平穩，折舊與攤銷的增量也主要表現在這一部分投資上。而中聯通2代GSM網的投資主要集中在1999-2001年，如果按7年折舊計算，07年開始部分2代G網設備的折舊將會完畢，因此未來幾年折舊將會產生一部分減量，將會與上面所分析的增量之間抵消，因此總體我們認為G網的折舊與攤銷未來2-3年將會保持相對平穩的態勢。

　　分拆條件下的情形：

　　GSM網單獨發展，用戶增長空間依然有限。新增用戶規模如前面所分析的結論一樣：客觀上新增用戶規模呈下降趨勢，新增用戶規模還取決于未來的競爭環境，新增移 動牌照及相關的不對稱管制政策，將會使聯通的新增用戶規模增長空間有限。在3G時代，中國聯通將不會視為弱勢運營商而被優待，相反可能需要承擔相關的義務。

　　ARPU值預計相對穩定。雖然目前的ARPU值很低，未來開展增值業務有利提升ARPU值，但短期中聯通GSM網絡優勢不明顯的情況下用戶質量難以改善，未來競爭形勢面臨資費繼續下調的趨勢，樂觀的估計是ARPU值相對穩定。

　　受競爭所迫未來必將啟動G網的手機補貼，未來營銷費用面臨上升的壓力。受競爭加劇的影響，同時為了吸引更多用戶入網鎖定用戶，未來預計將會啟動G網的手機補貼，這將會導致G網的營銷成本上升。目前中國聯通在GSM網的增值業務還處于起步階段，過去主要圍繞CDMA網做增值業務，未來還需重新培育與推廣GSM增值業務的品牌。

　　GSM網升級到WCDMA面臨資本支出較大的壓力，折舊與攤銷未來將會持續增長。中國聯通的G網目前還面臨網絡覆蓋不夠完善、大部分區域網絡技術還相對落后(大部分區域還是支持話音與短信的2G網絡)，與中移 動相比還存在較大的差距，為了降低競爭優勢，中國聯通必然首先在網絡質量上下功夫減少差距，可能會采取快速加大3G網絡的覆蓋方式獲取優勢。因此早期資本支出的大幅增加，將會帶來折舊與攤銷的快速增長。

　　C網用戶資產出售價值估計：

　　CDMA用戶資產出售價值：

　　按每用戶企業價值(EV/SUB)計算，目前中國聯通的每用戶企業價值在為1162元，而中移 動每用戶的企業價值為4543元。因聯通CDMA的用戶ARPU值高于GSM的用戶ARPU值近40%，但低于中移 動的ARPU值在31%左右，CDMA的ARPU值仍呈下降趨勢。我們也認為CDMA的用戶價值要高于中國聯通平均的用戶價值，但低于中移 動的每用戶企業價值。

　　C網資產的重估價值：我們認為，參考CDMA用戶的ARPU值和盈利能力，我們認為每CDMA的用戶價值在1600元-2000元左右的定價是相對合理的，按目前CDMA的用戶數計算，CDMA的用戶價值在550-680億元左右。加上聯通CDMA網絡投資規模在1000億元左右，扣除折舊及近年收回的成本，目前網絡設備的價值預計在730億元。加上用戶資產價值，CDMA購買方合計購買CDMA網絡的預計總成本在1410億元左右。

　　分拆后DCF估值結果：分拆后，CDMA用戶的價值重估所獲得的現金收入在DCF模型中我們直接計入非核心業務價值，計入后我們計算的分拆后聯通紅籌的DCF的估值結果為10.13-11.16元，對應的A股價格為3.63元和4.12元。如果不計入出售CDMA用戶的現金，根據DCF模型(WACC=12.18%，永續增長率為1%)計算的GSM+長途與互聯網業務的結果為紅籌的估值結果為6.68元，對應的A股價格2.47元。

　　出售CDMA后，根據前面的分析我們認為07-08年的公司的盈利能力在前幾年將會低于不重組的結果。

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