主題：造紙行業：利潤繼續加速增長 季報大幅增長可期


造紙行業利潤繼續加速增長，明顯優于工業增速。08年1-2月我國規模以上企業完成機制紙產量1185.65萬噸，同比增長11.8%；同期實現銷售收入為598.09億元，同比增長28.02%；而利潤總額延續了此前的快速增長態勢，同比增長達到42.23%，遠遠超過整個工業16.51%的利潤增速。而伴隨著3月份新一輪各紙種漲價的執行，造紙業利潤增速有望進一步提升。給你搖錢樹不如給你搖錢術

　　原材料壓力有所緩解。2008年第一季度，盡管木漿價格仍略有上漲，但漲幅較前已明顯放緩，特別體現在歐元計價的漿價已有所下降。我們認為隨著全球新增紙漿的產能陸續投產，特別是我國大量制漿產能的釋放將緩解長期以來紙漿供不應求造成的我國造紙企業的原材料成本壓力。而廢紙價格如期依然堅挺，這使以廢紙為主要原料的紙種成本上漲壓力仍存。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　主要紙品價格呈現全面上漲的態勢。造紙產業鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升，一季度各紙種呈現全面上漲趨勢，較07年底漲幅約在8-15%。其中文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期紙種可通過漲價提高盈利水平，而新聞紙和箱板紙的漲價動力主要來自于轉嫁成本。

　　主要上市公司一季報預計將大幅增長。受益于行業景氣向上，主要上市公司一季報凈利潤有望大幅增長，其中岳陽紙業（284%）、博匯紙業（165%）、晨鳴紙業（135%）、恒豐紙業（107%）、太陽紙業（89%）、華泰股份（33%）。

　　“看好”造紙行業，建議超配。股價下跌帶來良好建倉機會，特別關注生產高景氣紙種及具備高成長性、投資效率和管理水平突出、產業鏈延伸能力的公司。

　　推薦排序：太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華泰股份、岳陽紙業和景興紙業。topcj.com

股價催化劑：各紙種進入銷售旺季繼續提價，紙業公司業績有望超預期（我們對紙品漲價后的業績預測仍相對保守，因此存在較大超預期的可能）；紙業公司一季報（重點公司平均約100%的凈利潤增長）及半年報業績大幅增長。

　　風險因素：港股紙業公司的股價下跌將使國內造紙板塊面臨相對估值壓力；國際漿價大幅上漲；國家造紙產業等相關政策未能有效執行。

投資案件頂 點 財 經

投資評級與估值

造紙行業仍處于高景氣周期，我們維持“看好”評級，建議超配，股價下跌帶來良好建倉機會。推薦的公司依次為：太陽紙業（07-09EPS分別為1.04、1.62、2.12元，對應08-09年動態PE分別為21和16倍）、晨鳴紙業（07-09EPS分別為0.56、0.81、0.97元，對應08-09年動態PE分別為18和15倍，08-09年按照發行4.09億H股攤薄后EPS為0.65和0.79元，對應08-09年動態PE分別為23和19倍）、博匯紙業（08-09EPS分別為1.1、1.22元，對應08-09年動態PE分別為20和18倍）

　　和華泰股份（08-09EPS分別為1.32、1.69元，對應08-09年動態PE分別為16和12倍，08-09年按照增發1億股攤薄后EPS為1.11和1.43元，對應08-09年動態PE分別為19和15倍）、岳陽紙業和景興紙業。

　　關鍵假設點

（1）在新增產能較少引發供給增量下降和嚴格環保政策導致供給存量減少的雙重作用下，造紙行業供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業發展政策》有助于規范行業未來的長期發展，同時行業需求呈現穩定增長態勢，并因奧運會引發部分紙種需求激增，這些引發造紙產業鏈供求關系顯著好轉，公司議價力明顯提升；（2）隨著國內外新增漿線陸續投產，制漿產業鏈的供不應求局面有望改善，造紙業的原料成本壓力正逐漸緩解。人民幣加速升值將使原料和設備較大依賴進口的造紙行業成本下降，成為為數不多受益的制造業。尋搖錢術　到頂點財經

　　有別于大眾的認識

（1）我國造紙行業整體處于近年來難得的高景氣周期，《造紙產業發展政策》的規范效應有助于延長行業的景氣周期；（2）造紙業利潤的快速增長是在2008年1-2月份工業利潤增速大幅回落的情況下實現的，造紙業42.23%的利潤增速遠遠優于整個工業16.51%的利潤增速。在市場普遍擔心部分行業受宏觀調控、人民幣升值及美國次貸抑制國內出口等不利因素增速放緩之時，造紙業呈現出與眾不同的高增長，這也與造紙行業利潤增速長期差于工業整體增速形成鮮明對比。（3）造紙行業利潤增速自2007年8月起一直優于工業增速，并呈現快速增長的態勢，我們認為，伴隨著3月份新一輪各紙種漲價的執行，造紙業利潤增速有望進一步提升。

　　股價表現的催化劑

各紙種進入銷售旺季繼續提價，紙業公司業績有望超預期（我們對紙品漲價后的業績預測仍相對保守，因此存在較大超預期的可能）；紙業公司一季報（重點公司平均約100%的凈利潤增長）及半年報業績大幅增長。

　　核心假設風險

港股紙業公司的股價下跌將使國內造紙板塊面臨相對估值壓力；國際漿價大幅上漲；國家造紙產業等相關政策未能有效執行。





如我們此前的報告中一再強調的:因新增產能較少引發的供給增量下降和嚴格環保政策導致的供給存量減少，使造紙行業供給進入周期性變化的低谷期，而《造紙產業發展政策》的規范行業效應將制約未來行業供給的增加，同時行業需求呈現穩定增長態勢，并因奧運會引發部分紙種需求激增，這系列因素使造紙業供求關系顯著好轉，公司的議價力提升（部分紙種提升盈利水平，部分紙種轉嫁成本壓力），這改變了此前造紙業“原料成本升、產品價格降”的窘境，成就了造紙行業利潤增速自2007年8月起一直優于工業增速，并呈現快速增長的態勢，也印證了我們判斷行業拐點在2007年下半年出現的觀點。我們認為，伴隨著3月份新一輪各紙種漲價的執行，造紙業利潤增速有望進一步提升。

　　2.原材料壓力有所緩解

2.1木漿價格略有上漲

國際漿價在經歷在2008年初的一次提價后，基本保持較為穩定的水平。如我們此前判斷，盡管木漿價格仍略有上漲，但漲幅較2006和2007年已明顯放緩（美元計價的針葉漿和闊葉漿08年初至今的漲幅分別為1.7%和4.2%，而06年和07年漲幅分別為21.9%、14.0%和19.1%、15.4%）。漿價上漲的動力也主要來自于轉嫁木材以及運輸等價格的上漲，而美元計價的漿價上漲也反映了紙漿出口國通過提價彌補匯率損失的需求（與美元計價的漿價略有上漲對應，歐元計價的針葉漿價和闊葉漿價自08年年初至今分別下跌6.9%和4.7%）。此外，美洲等地的漿廠罷工和印尼的控制木材砍伐也影響了紙漿短期供給并引發漿價上漲。我們認為隨著全球新增紙漿的產能陸續投產，特別是我國大量制漿產能的釋放將緩解長期以來紙漿供不應求造成的我國造紙企業的原材料成本壓力。



2.2美廢價格快速上漲

美廢如我們判斷依然堅挺，08年前三個月美廢8#和11#較07年底已分別上漲22.2%和20.2%。其中一方面緣自我國廢紙替代性需求的大幅增長以及美國用紙量下降導致廢紙減少雙重作用疊加下的供求緊張，另一方面，集裝箱運輸的緊張和運費的上漲（每公噸約提價4-4.5美元），也對美廢的到岸價格上漲起到推波助瀾的作用，最終使美廢價格（8#和11#）從07年底的219.3美元/噸和221.5美元/噸上漲至目前的240.1美元/噸和232.4美元/噸，而飆升的價格給國內以美廢為主要原料的新聞紙、箱板紙企業帶來了很大的成本壓力，除了向下游提價轉嫁外，也對美廢漲價進行了一定程度的抵制，使其價格在3月底出現回落。我們認為，鑒于國外紙張消費的放緩，將使美廢未來新增供給有限，這將驅動美廢價格延續2007年的上漲態勢。而改變這一趨勢需要通過逐漸建立的國內廢紙回收體系來提高廢紙的回收率和再利用率。



3.各紙品價格加速上漲

進入2008年，我國主要紙品價格呈現全面上漲的態勢，并在原應屬于淡季的3月份出現了集中的較大幅度提價。

　　文化紙受益于環保政策仍呈升勢。特別體現在混合雙膠紙，繼2007全年上漲約500-600元/噸后，在旺盛的需求驅動下，截至2008年3月均價已接近7000元，較2007年底又上漲約300-400元/噸，漲幅約5-8%，而高檔全木漿雙膠紙的漲幅則相對較小，提價幅度在100-300元/噸，漲幅小于其它紙種，但隨著與混漿雙膠紙的價差縮小，全木漿雙膠紙存在補漲需求。



銅版紙漲幅較大，顯現出行業集中度提高后企業議價能力逐步增強。由于奧運會等的高檔紙張需求拉動，以及國外制裁取消后出口大幅增長有效消化產能，主要生產企業主導了銅版紙價格快速攀升。單單08年3月金東就提價600元/噸（以東帆牌銅版紙為例，由2007年底的7500元/噸上漲至8100元/噸左右，漲幅達到8%），而太陽和晨鳴也采取跟隨提價（華夏太陽、雪兔銅版紙分別由2007年底的7200元/噸、6800元/噸上漲至2008年3月底的近7800元/噸和7550元/噸）。鑒于流通領域中經銷商紙品庫存較少，而幾大紙廠漲價堅決，銅版紙仍有望維持漲勢，此輪銅版紙的快速上漲也超出了我們此前預期，若有效執行將明顯提升金東、太陽和晨鳴等企業銅版紙盈利水平。





4.主要造紙

公司經營近況跟蹤及一季報前瞻

4.1部分重點公司經營近況跟蹤

4.1.1太陽紙業

公司的主要產品——文化紙、銅版紙及白卡紙等所處子行業向好趨勢明顯，2008年價格仍保持上漲態勢，銅版紙及白卡紙有望繼續提價。而公司未來仍將重視利用我國涂布配料的資源優勢，著力于發展涂布紙種。

　　液包紙項目配套的熱電工程投產逐漸產生效益，而液包紙項目有望在08年8月建成投產。

　　積極進行上游延伸：10萬噸化機漿生產線于2008年1月投產經營，并延續了太陽紙業新生產線快速磨合的優勢，2月份即實現盈利，預計平均月貢獻凈利潤約1000萬元。公司未來仍將通過自配漿線提升盈利水平；而尋林之旅仍在積極計劃實施中，期待突破原材料瓶頸。

　　技術優勢逐漸體現，前期開發的堿回收、廢渣燃燒等項目，不僅使公司項目符合環保要求，而且通過循環利用實現成本降低；而公司正嘗試的草漿替代廢紙漿用于白板紙芯層的項目若獲得成功，將大大降低廢紙上漲給白板紙業務帶來的成本壓力。

　　公司計劃實施的股權激勵有利于更好地調動職業經理人團隊的積極性，發揮太陽紙業高投資效率和管理水平的競爭優勢，而較高的行權價（34.17元）也體現了管理層對公司長期發展的信心。

　　4.1.2晨鳴紙業

作為國內造紙行業龍頭，豐富的紙種結構，使公司充分受益于行業轉暖，各紙品價格的上漲提升了企業的盈利能力。

　　公司積極應對市場變化，將江西和吉林的新聞紙線轉產文化紙等景氣紙種，通過產品結構調整提高盈利水平，這也體現了公司紙種豐富、客戶群廣泛帶來的轉產靈活優勢。

　　前期投入建設的自有漿線逐漸發揮效益，大大降低公司成本。

　　發行H股的時間經股東大會批準有效期延長一年。

　　2008年3月獲得財政獎勵資金8000萬，納稅后增加2008年凈利潤6000萬，預計將為第一季度業績大幅增長錦上添花。

湛江項目逐步進行，未來值得期待，其它林業項目也積極實施中。

　　4.1.3博匯紙業

主要產品文化紙、白卡紙處于高景氣，持續的提價有助于提高企業的盈利能力。

　　08年4月份投產的9.5萬噸化學漿線將進一步提高公司漿線自給率，提升盈利水平。

　　新企業所得稅執行以及國產設備抵稅使公司稅負大幅下降。

　　公司欲通過發行可分離債融資9億元，建設年產35萬噸的高檔包裝紙板項目（項目共需投資約18.4億元），目前已與美卓造紙機械有限公司簽署購買設備合同，公司未來戰略將定位于擴大涂布白卡紙細分市場的份額。我們盈利預測中暫未考慮該部分的業績貢獻。

　　4.1.4華泰股份

如我們前期判斷，新聞紙行業的產能釋放以及美廢等原材料價格持續上漲給公司造成較大壓力。針對美廢價格的快速上漲，華泰股份同其它企業于2008年初進行了較大幅度的提價，由4800元/噸提高至目前的5500元/噸。我們認為，此次提價主要體現為成本推動，有助于避免企業毛利率快速下滑的不利局面，但不會明顯提升企業盈利水平（有望較07年第四季度略有提升）。

　　25萬噸離子膜燒堿和安慶漿廠項目都在積極實施中，但短期難以貢獻利潤，初步預計將分別在2008年底和2009年下半年投產。

　　擬增發事宜（不超過1億股）仍在進行中。

　　4.1.5景興紙業

公司IPO募投項目于2007年10月投產，使箱板紙產能由32萬噸增加至72萬噸，對07年當年產能貢獻4.6萬噸。

　　公司箱板紙業務將因原材料壓力毛利率有所下滑。因廢紙自07年底至08年初漲價明顯，盡管公司進行了提價（400-500元/噸），但提價存在滯后性，預計公司毛利率在第一季度將較大幅度下滑，這也將吞噬產能擴張帶來的收益，估計公司將與其它企業進一步提價擺脫所處困境（預計提價幅度在150-200元/噸），這將使企業毛利率逐漸回升。

　　2008年初的南方雪災對公司補充原料庫存及產成品運送帶來影響，公司本部及部分子公司如平湖市景興造紙有限公司、浙江景興板紙有限公司等因生產所需蒸汽無法正常供應曾一度停產（2月份停產12天），這也將對公司一季度業績產生影響。

　　覆膜彩印業務正積極進展。昆山覆膜彩印紙箱已投產，產品提供給好孩子等客戶，但機速較慢，正進一步改進。公司將在新疆和贛州各建一條1億平方米的彩箱生產線。我們將進一步跟蹤該項目的規模化生產的效果，預計2008年上半年該業務對公司業績仍難有明顯貢獻。

　　4.1.6岳陽紙業

順利轉產文化紙、注入湘江紙業、主要紙種景氣向上等因素將大幅增厚公司業績。

　　此前暫停注入的集團懷化40萬噸制漿項目將在08年5月份投入生產。

　　目前調研的信息顯示雪災未對公司經營造成重大影響，而此次雪災對全國林業造成了較大損失，會使未來兩到三年的林業資源更加緊缺，這將會提升公司的林業價值。預計公司將于2007年報披露上市公司林業資產的較為詳盡的數據。

　　4.2主要造紙上市公司一季度預測



5.投資策略：維持“看好”評級，建議“超配”

我們重申“看好”造紙行業，建議“超配”。我國造紙行業整體處于近年來難得的高景氣周期，造紙業供求關系的好轉將顯著提升公司議價力，通過需求拉動或者成本推動的提價提高盈利水平或者轉嫁成本壓力，而《造紙產業發展政策》有助于規范行業的長期發展，拉長行業的景氣周期。按照相關規定，龍頭公司將從中受益更多。此外，隨著國內外新增漿線陸續投產，制漿產業鏈的供不應求局面得以改善，造紙業的原料成本壓力正逐漸緩解。而人民幣的持續升值將使原料和設備較大依賴進口的造紙行業成為為數不多受益的制造業。這都將為造紙行業保持較高的利潤增速提供動力。

　　而在造紙行業整體向好的情況下，對于紙業板塊的投資應注意紙種子行業的選擇。如前所述，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業的投資機會，公司可通過漲價可提高盈利水平（漲價動力較足，且主要原材料紙漿漲幅較小），新聞紙仍處于走出低谷的路上，需依靠行業整合等措施消化過剩產能，而箱板紙在經歷了過去幾年快速發展后，正面臨新增產能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，這兩個紙種的提價主要體現為成本驅動，毛利率提升壓力較大。

　　此外，我們認為紙業板塊的投資除了注意所處子行業競爭態勢外，還應關注公司未來的成長性、投資效率、管理水平及產業鏈延伸能力，這將決定公司長期的競爭實力。按照此投資思路，我們推薦的公司依次為：太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、華泰股份、岳陽紙業、景興紙業。

　　股價催化劑體現為：各紙種進入銷售旺季繼續提價，紙業公司業績有望超預期（我們對紙品漲價后的業績預測仍相對保守，因此存在較大超預期的可能）；紙業公司一季報（重點公司平均約100%的凈利潤增長）及半年報業績大幅增長。



【免責聲明】上海大牛網絡科技有限公司僅合法經營金融島網絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。