主題： 汽車行業(yè)：不俱成本壓力 汽車業(yè)在風(fēng)雨中前行

投資要點(diǎn)

　　
　　 近期汽車類股價(jià)跌幅超過市場平均水平，市場普遍擔(dān)心鋼價(jià)上漲對汽車行業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊，同時(shí)高通脹環(huán)境下汽車需求是否會受到影響也具有不確定性，我們此次季度策略報(bào)告結(jié)合國外歷史經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)實(shí)際情況對這些問題進(jìn)行分析，我們的結(jié)論是：頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　
　　 國內(nèi)商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大，在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽車全行業(yè)銷量增長15-18%，企業(yè)利潤增長30%的預(yù)期仍可持續(xù)，目前汽車股的估值水平具有明顯的吸引力；

　　
　　 我們總結(jié)了德國、美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家歷史上經(jīng)歷鋼價(jià)上升、通貨膨脹時(shí)汽車行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)：搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　
　　 1）當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于快速增長周期、通貨膨脹率低于7%時(shí)，汽車需求不會受到明顯抑制；搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　
　　 2）當(dāng)汽車需求保持穩(wěn)定增長時(shí)，企業(yè)能夠較好的抵御成本上漲壓力；

　　
　　 3）在汽車細(xì)分子行業(yè)中，商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力；..分析國內(nèi)市場，我們認(rèn)為由于競爭格局相對穩(wěn)定，商用車企業(yè)普遍具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而近期國內(nèi)輕卡和重卡售價(jià)已普遍上漲1,000-4,000元不等；

　　
　　 乘用車行業(yè)由于競爭激烈和自主品牌企業(yè)產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，產(chǎn)品漲價(jià)的概率較小，而此次成本上升有可能成為優(yōu)勢企業(yè)打擊競爭對手的契機(jī)，中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大

　　
　　 目前國際汽車行業(yè)08年動態(tài)PE平均為11倍，動態(tài)PEG平均為0.61-0.65。而國內(nèi)市場動態(tài)PE平均為17倍左右，但如果考慮到增長前景，國內(nèi)動態(tài)PEG平均為0.46-0.50，已經(jīng)明顯低于國際市場；

　　
　　 我們最看好商用車企業(yè)：搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　
　　 上半年是商用車行業(yè)銷售的傳統(tǒng)旺季，上市公司業(yè)績符合、超出市場預(yù)期的概率較大；..目前重卡08年動態(tài)PE為12-15倍，客車平均為15-18倍，轎車平均為18-20倍，商用車企業(yè)的估值相對較低；

　　
　　 個(gè)股投資建議中，我們建議買入中國重汽，金龍汽車，宇通客車，濰柴動力，中鼎股份，上海汽車和長安汽車；搖錢術(shù)智能財(cái)經(jīng)終端

　　
　　
　　
　　 2008年1-2月，國內(nèi)汽車銷量合計(jì)為152.3萬輛，同比增長19.3%，符合我們的預(yù)期，并且這是在雪災(zāi)影響下實(shí)現(xiàn)的，我們認(rèn)為行業(yè)基本面并沒有出現(xiàn)減弱的跡象；

　　
　　 但近期汽車類股價(jià)跌幅卻超過市場平均水平，市場普遍擔(dān)心鋼價(jià)上漲對汽車行業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊，同時(shí)高通脹環(huán)境下汽車需求是否會受到影響也具有不確定性，我們此次季度策略報(bào)告將結(jié)合國外歷史經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)實(shí)際情況對這些問題進(jìn)行分析

　　
　　 國際汽車行業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn)回顧：通脹與鋼價(jià)上漲的影響分析topcj.com

　　
　　 歷史經(jīng)驗(yàn)1：鋼價(jià)上漲時(shí)商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)成本能力

　　
　　 2002年至2004年之間，國際鋼材價(jià)格曾經(jīng)歷過大幅的上升，通過對比當(dāng)時(shí)汽車類上市公司毛利率的變化我們發(fā)現(xiàn)，商用車企業(yè)幾乎沒有受到影響，而乘用車企業(yè)的負(fù)面影響在2005年有所體現(xiàn)：

　　
　　 2004年是國際鋼材市場價(jià)格漲幅最大的一年，當(dāng)年CRU指數(shù)平均漲幅為49.3%，當(dāng)年絕對漲幅為57.2%，較2001年年底的累計(jì)漲幅為132.7%；頂點(diǎn) 財(cái)經(jīng)

　　
　　 對比當(dāng)時(shí)乘用車上市公司的毛利率變動，我們發(fā)現(xiàn)只有美國通用和德國戴-克公司的毛利率在2005年出現(xiàn)明顯下降，較鋼價(jià)上漲的時(shí)間滯后一年，而大眾和豐田兩家公司基本沒有受到影響，2005年底4家公司平均毛利率較2001年底下降2.3個(gè)百分點(diǎn)；

　　
　　 而商用車公司則幾乎沒有受到任何影響，相反其毛利率還有略微上升，2005年底4家公司平均毛利率較2001年底上升2.1個(gè)百分點(diǎn)；搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 商用車作為生產(chǎn)資料在國際市場具有單車售價(jià)高（重卡和大型客車售價(jià)都在100萬元人民幣以上）、需求的價(jià)格彈性低的特點(diǎn)，因此商用車企業(yè)具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，這是商用車企業(yè)毛利率未受鋼價(jià)上升影響的原因。而乘用車作為消費(fèi)品，競爭激烈，消費(fèi)者需求的價(jià)格彈性高，所以企業(yè)難以向下游傳導(dǎo)成本壓力；

　　
　　
　　
　　 歷史經(jīng)驗(yàn)2：當(dāng)需求保持穩(wěn)定增長時(shí)，企業(yè)能夠較好的抵御成本上漲壓力搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 我們統(tǒng)計(jì)了國際時(shí)市場19家汽車上市公司2002年-2006年收入和利潤之和，數(shù)據(jù)顯示該樣本2004年收入增長11.3%，凈利潤增長33.7%，而2005年收入出現(xiàn)1.72%的負(fù)增長，利潤同比下滑20.7%；

　　
　　 這符合我們此前對國內(nèi)汽車行業(yè)的觀點(diǎn)：即需求保持旺盛的情況下，企業(yè)通過自身消化和成本傳導(dǎo)是可以抵御原材料成本上漲的壓力，只有需求減弱時(shí)，成本的影響才會明顯體現(xiàn)出來；

　　
　　
　　
　　 從發(fā)達(dá)國家的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史看，汽車需求與人均GDP增速之間具有極強(qiáng)的正相關(guān)性，即使2008年以后我國GDP增速下降至10%，經(jīng)濟(jì)增長仍然處于快速增長周期，汽車的需求將始終保持旺盛的態(tài)勢；

　　
　　
　　
　　 歷史經(jīng)驗(yàn)3：當(dāng)通貨膨脹率超過7%時(shí)，汽車需求將受到明顯抑制

　　
　　 我們對比了日本和韓國歷史通貨膨脹率和汽車銷量增速的變化，數(shù)據(jù)顯示通貨膨脹率與汽車需求之間具有負(fù)相關(guān)性，當(dāng)CPI增速超過7%時(shí)，汽車銷量會出現(xiàn)明顯的下滑：

　　
　　 日本汽車行業(yè)有3次負(fù)增長與通貨膨脹率顯著相關(guān)，當(dāng)時(shí)的通貨膨脹率分別為21.0%、10.5%和7.0%，同期汽車銷量下滑幅度分別為22.2%、4.8%和2.7%；topcj.com

　　
　　 韓國汽車銷量下滑最大的一次發(fā)生在1998年，當(dāng)時(shí)通貨膨脹率為7.5%，當(dāng)年汽車銷量下滑24.3%；

　　
　　
　　
　　 國金宏觀策略部認(rèn)為2008年中國CPI增幅將控制在5%以內(nèi)，從日本和韓國的汽車消費(fèi)歷史看，這樣的通貨膨脹率不會對汽車需求造成負(fù)面影響；

　　
　　 國內(nèi)乘用車企業(yè)成本壓力較小，商用車企業(yè)具備轉(zhuǎn)嫁成本能力

　　
　　 2007年中國汽車產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的再思考：企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷提高

　　
　　 2007年1-11月，我國汽車整車制造業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入937,251百萬元，同比增長27.7%，較2006年28.5%的收入增速下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，但行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額55,594百萬元，增速高達(dá)60.5%，較2006年44.1%的增速上升16.4個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)平均毛利率較06年底上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；

　　
　　
　　
　　 我們認(rèn)為造成利潤增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增幅的主要原因是新產(chǎn)品上市和國產(chǎn)化率提高兩方面所導(dǎo)致：

　　
　　
　　
　　 2007年汽車整車制造業(yè)中，新產(chǎn)品產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重由06年底52.8%上升至56.08%，全行業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)值占比由34.4%上升至35.7%。2007年國內(nèi)約有100多種改款和全新車型上市，售價(jià)和盈利能力較高的新車型是企業(yè)維持利潤水平的重要手段。；

　　
　　 我們無法獲取國內(nèi)汽車企業(yè)國產(chǎn)化率的真實(shí)數(shù)據(jù)，因此我們采用“進(jìn)口零部件總額占汽車整車制造成本的比重”來分析國產(chǎn)化率的變化趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2007年我國進(jìn)口零部件占成本比重為13.2%，較2004年下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，國產(chǎn)化率的上升是行業(yè)利潤率回升的另一個(gè)重要原因；

　　
　　 我們認(rèn)為，與2004年以前的粗放式發(fā)展所不同的是，如今國內(nèi)汽車廠商的內(nèi)生性增長潛質(zhì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都得到了極大的提升，我們測算的全行業(yè)鋼價(jià)成本上升約104億元，而2007年汽車降價(jià)就讓出近400億利潤，如果需求能繼續(xù)保持約15-18%的增速，汽車行業(yè)是完全能夠消化鋼價(jià)成本上漲的；國內(nèi)商用車企業(yè)具備較強(qiáng)的轉(zhuǎn)移成本能力

　　
　　 我國商用車各細(xì)分市場的競爭格局相對穩(wěn)固，07年底重卡、輕卡和客車行業(yè)前5家企業(yè)市場集中度分別為82.4%、55.6%和51.9%，而轎車市場僅為40.8%；搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　
　　
　　 因此我們認(rèn)為，由于商用車行業(yè)競爭格局穩(wěn)定、下游用戶需求的價(jià)格彈性較低，企業(yè)具有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)移成本能力。近期隨著國內(nèi)鋼價(jià)上漲，我國輕卡和重卡企業(yè)已經(jīng)率先調(diào)整價(jià)格，平均漲幅在1,000-4,000元不等，已經(jīng)能夠完全覆蓋整車廠直接用鋼成本的上漲；

　　
　　 激烈的競爭導(dǎo)致中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大

　　
　　 而乘用車行業(yè)，由于自身的消費(fèi)品屬性和激烈的競爭格局，我們認(rèn)為漲價(jià)的可能性非常小，但全汽車行業(yè)中乘用車是鋼價(jià)成本占比最小的子行業(yè)：

　　
　　 轎車平均直接用鋼量為0.8噸/輛，是汽車行業(yè)中直接用鋼量最小的子行業(yè)，鋼價(jià)上漲對企業(yè)的影響約為1,000元左右；

　　
　　 目前合資企業(yè)中，日系汽車廠商的盈利能力是最高的，相對于單車2萬元左右的利潤水平而言，成本上升1,000元的影響是有限的，從整車廠的策略角度考慮，這或許是打擊競爭對手的一次良機(jī)；.

　　
　　 2007年我國自主品牌轎車企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張速度迅猛，為提高產(chǎn)能利用率，內(nèi)資企業(yè)在中低檔轎車市場的競爭勢必更加激烈；

　　
　　
　　
　　 因此我們認(rèn)為乘用車企業(yè)將主要通過內(nèi)部消化的方式解決此次鋼材成本上升的壓力，而中低檔轎車企業(yè)所受的沖擊最大；

　　
　　
　　
　　 目前國際市場08年動態(tài)PE平均為11倍，動態(tài)PEG平均為0.61-0.65。搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　 而國內(nèi)市場動態(tài)PE平均為17倍左右，但如果考慮到增長前景，國內(nèi)動態(tài)PEG平均為0.46-0.50，已經(jīng)明顯低于國際市場，我們認(rèn)為在汽車行業(yè)08年銷量增長15-18%，利潤增長30%的預(yù)期下，其相對估值已具有明顯吸引力；http://www.topcj.com

　　
　　 選擇股票的策略2季度我們最看好商用車企業(yè)

　　
　　 我們認(rèn)為國內(nèi)商用車企業(yè)具有更強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，上半年是商用車行業(yè)銷售的傳統(tǒng)旺季，企業(yè)業(yè)績符合、超出市場預(yù)期的概率較大。

　　
　　 目前重卡08年動態(tài)PE為12-15倍，客車平均為15-18倍，轎車平均為18-20倍，商用車企業(yè)的估值相對較低，并且估值具備業(yè)績支撐，是我們重點(diǎn)推薦的細(xì)分子行業(yè) 個(gè)股投資建議中，我們建議買入中國重汽，金龍汽車，宇通客車，濰柴動力，中鼎股份，上海汽車和長安汽車；

　　
　　 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡析

　　
　　 中國重汽（000951.SZ/3808.HK）：買入頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　
　　 公司經(jīng)營狀況一切正常，根據(jù)目前的訂單情況，我們預(yù)計(jì)重汽集團(tuán)1季度銷量同比增長將超過40%，而A股上市的卡車公司銷量增長則有望超過60%。我們認(rèn)為公司2008年有望實(shí)現(xiàn)整車出口2.5萬輛以上，較我們此前2萬輛預(yù)測值上升25%，我們相信全集團(tuán)08年能夠順利完成12.5萬輛重卡的產(chǎn)銷計(jì)劃，預(yù)計(jì)A股上市公司產(chǎn)銷量為8.6萬輛，同比增長26%；

　　
　　 公司單車平均直接用鋼量僅為2噸，遠(yuǎn)低于我們此前測算的9噸，鋼價(jià)上升直接影響公司成本幅度為0.78%。但公司成本中約有50%來自于外協(xié)零部件采購成本，上游供應(yīng)商的成本傳遞影響在2季度末才能體現(xiàn)；頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　
　　 盡管鋼價(jià)上漲對毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響，但近期公司重卡終端銷售價(jià)格已平均上調(diào)約4,000元左右，已經(jīng)覆蓋此次鋼價(jià)上漲對直接原材料成本的影響，如果綜合考慮到2008年公司所得稅率下降、出口占比上升和歐3車型漲價(jià)等因素，我們認(rèn)為公司單車凈利潤水平仍將有所提高；

　　
　　 中國重汽集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈正在由低毛利率的整車向高毛利率的發(fā)動機(jī)、變速箱發(fā)展，盈利能力還有提升空間，當(dāng)行業(yè)增速回落時(shí)，重汽整車競爭力和海外市場掌握的先機(jī)將保證公司銷量增長快于同業(yè)競爭對手；

　　
　　 預(yù)測A股上市公司07-09年EPS分別為2.000、3.116和3.747元；預(yù)測H股上市公司07-09年EPS分別為0.461、0.759和0.983元人民幣，維持公司“買入”建議；

　　
　　 金龍汽車（600686.SH）：買入搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　 金龍和宇通同樣是客車行業(yè)的龍頭企業(yè)，在品牌、產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)銷規(guī)模等方面，相對于其他競爭對手的優(yōu)勢越來越明顯；

　　
　　 和宇通相比，由于兩家公司的銷售模式、發(fā)展策略不同，金龍汽車的盈利能力一直低于宇通客車，但這恰好是我們推薦金龍汽車的主要原因，以宇通客車為參照物，我們可以清晰的看到金龍汽車能夠改善的空間，以及這兩年公司已經(jīng)提升的效果，簡而言之——宇通處于鼎盛時(shí)期，而金龍?zhí)幱谏仙龝r(shí)期，誰的空間更大，結(jié)果不言而喻；

　　
　　 和宇通相比，金龍汽車位于廈門、蘇州的三大生產(chǎn)基地覆蓋珠三角和長三角兩大經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、客車購買力強(qiáng)的區(qū)域，出口海運(yùn)便利，其戰(zhàn)略布局擁有先天優(yōu)勢；

　　
　　 客車行業(yè)目前的主要增長驅(qū)動力來自于海外出口，三家金龍2007年合計(jì)出口客車15,757輛，同比增長358%，其中10,000輛輕型海獅客車出口南非和伊朗，扣除海獅客車后，公司大中型客車出口5,757輛，同比增長83%，隨著海外市場知名度的不斷上升，金龍汽車有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.844、1.204和1.487元，維持“買入”建議；尋搖錢術(shù) 到頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 上海汽車（600104.SH）：買入搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 08年上海汽車面臨不小的經(jīng)營壓力，上海大眾帕薩特領(lǐng)馭和上海通用別克君越所在中高檔車市場競爭異常激烈，而這兩款車型對公司利潤貢獻(xiàn)最大；此外，08年公司新車型較少，其銷量增速難以超過行業(yè)平均水平

　　
　　 公司自主品牌產(chǎn)品仍處于市場培育期，產(chǎn)品系列的完善和生產(chǎn)基地的建設(shè)有望于09年完成；搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 我們認(rèn)為09年有望成為上海汽車二次騰飛的一年：自主品牌轎車布局基本完成，上海通用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯現(xiàn)，與南汽整合效果如何也將見分曉；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.821、0.975和1.166元，維持“買入”建議；尋搖錢術(shù) 到頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 長安汽車（000625.SZ）：買入搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 我們推薦長安汽車的理由是公司合營企業(yè)長安福特馬自達(dá)的汽車產(chǎn)品組合正處于最佳生命周期，隨著新款蒙迪歐的上市和南京福特整車+發(fā)動機(jī)工廠的順利投產(chǎn)，長安福特馬自達(dá)公司自08年起將進(jìn)入一輪業(yè)績快速增長周期；.搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 08年1-2月，六大汽車集團(tuán)的轎車銷售中，長安汽車集團(tuán)是增速最快的集團(tuán)之一，銷售轎車7.7萬輛，同比增長48%，仍然延續(xù)了07年的高增長態(tài)勢，公司基本面沒有發(fā)生變化；

　　
　　 2007年南京長安福特發(fā)動機(jī)工廠順利投產(chǎn)，已產(chǎn)銷發(fā)動機(jī)4.9萬臺，目前月產(chǎn)量維持在1萬臺左右；馬自達(dá)2順利上市，南京長安福特整車廠08年1-2月累計(jì)產(chǎn)銷轎車2,000輛，南京兩大工廠的投產(chǎn)將使08年公司各項(xiàng)開辦費(fèi)用大大降低；頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)

　　
　　 08年1-2月重慶長安鈴木銷售汽車2.7萬輛，同比增長61%，南京長安和河北長安也有銷售回暖的跡象，公司此前的虧損和微利資產(chǎn)正在逐步改善；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.342、0.834和1.072元，維持“買入”建議；

　　
　　 中鼎股份（000887.SZ）：買入頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)

　　
　　 中鼎股份是我們最看好的汽車零部件小盤股，公司最大的投資亮點(diǎn)在于其可持續(xù)的快速增長潛力：topcj.com

　　
　　 目前公司所處的汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移是必然趨勢，國內(nèi)需求和海外出口是該行業(yè)增長的主要驅(qū)動力；

　　
　　 中鼎股份已是國內(nèi)規(guī)模最大的生產(chǎn)企業(yè)，擁有橡膠混煉、模具開發(fā)和成品加工的完整工藝，能夠與整車廠同步開發(fā)新產(chǎn)品，在資金、技術(shù)和勞動力等方面擁有明顯優(yōu)勢，其經(jīng)營模式難以復(fù)制，發(fā)展速度超過同業(yè)競爭對手；

　　
　　 隨著公司在國內(nèi)外汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)市場份額和品牌知名度的上升，管理層已不再將中鼎視為簡單的汽車零部件供應(yīng)商，而是將自身定位于特種橡膠制品的綜合生產(chǎn)企業(yè)，其下游延伸至汽車、鐵路、石油、航空航天等多個(gè)領(lǐng)域，市場前景更為廣闊，而公司可以憑借自身的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，專注于盈利能力較高的中高檔產(chǎn)品；

　　
　　 公司擬定向增發(fā)393.94百萬元，用于完成股改時(shí)承諾的收購中鼎泰克、中鼎模具、中鼎精工和上海采埃孚中鼎4家公司股權(quán)，以解決公司關(guān)聯(lián)交易等問題，剩余資金還將用于發(fā)動機(jī)用密封件產(chǎn)品擴(kuò)建項(xiàng)目及技術(shù)中心工程建設(shè)項(xiàng)目，此次收購價(jià)格相當(dāng)于擬收購資產(chǎn)07年1.97倍PB和5.08倍PE，增發(fā)價(jià)格不低于14.02元，預(yù)計(jì)增發(fā)股份不超過28百萬股，占目前總股本的8.9%；

　　
　　 我們按照增發(fā)完成以后全年并表、增發(fā)28百萬股假設(shè)，預(yù)計(jì)08、09年全面攤薄后EPS為0.715元和0.965元，維持“買入”建議；搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法



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