主題： 汽車行業(yè)：不俱成本壓力 汽車業(yè)在風雨中前行

投資要點

　　
　　 近期汽車類股價跌幅超過市場平均水平，市場普遍擔心鋼價上漲對汽車行業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊，同時高通脹環(huán)境下汽車需求是否會受到影響也具有不確定性，我們此次季度策略報告結(jié)合國外歷史經(jīng)驗和國內(nèi)實際情況對這些問題進行分析，我們的結(jié)論是：頂 點 財 經(jīng)

　　
　　 國內(nèi)商用車企業(yè)具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大，在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽車全行業(yè)銷量增長15-18%，企業(yè)利潤增長30%的預(yù)期仍可持續(xù)，目前汽車股的估值水平具有明顯的吸引力；

　　
　　 我們總結(jié)了德國、美國、日本、韓國等發(fā)達國家歷史上經(jīng)歷鋼價上升、通貨膨脹時汽車行業(yè)的運行規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)：搖錢術(shù)智能財經(jīng)終端

　　
　　 1）當宏觀經(jīng)濟處于快速增長周期、通貨膨脹率低于7%時，汽車需求不會受到明顯抑制；搖錢術(shù)：分層遞進選股法

　　
　　 2）當汽車需求保持穩(wěn)定增長時，企業(yè)能夠較好的抵御成本上漲壓力；

　　
　　 3）在汽車細分子行業(yè)中，商用車企業(yè)具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力；..分析國內(nèi)市場，我們認為由于競爭格局相對穩(wěn)定，商用車企業(yè)普遍具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而近期國內(nèi)輕卡和重卡售價已普遍上漲1,000-4,000元不等；

　　
　　 乘用車行業(yè)由于競爭激烈和自主品牌企業(yè)產(chǎn)能的快速擴張，產(chǎn)品漲價的概率較小，而此次成本上升有可能成為優(yōu)勢企業(yè)打擊競爭對手的契機，中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大

　　
　　 目前國際汽車行業(yè)08年動態(tài)PE平均為11倍，動態(tài)PEG平均為0.61-0.65。而國內(nèi)市場動態(tài)PE平均為17倍左右，但如果考慮到增長前景，國內(nèi)動態(tài)PEG平均為0.46-0.50，已經(jīng)明顯低于國際市場；

　　
　　 我們最看好商用車企業(yè)：搖錢術(shù)智能財經(jīng)終端

　　
　　 上半年是商用車行業(yè)銷售的傳統(tǒng)旺季，上市公司業(yè)績符合、超出市場預(yù)期的概率較大；..目前重卡08年動態(tài)PE為12-15倍，客車平均為15-18倍，轎車平均為18-20倍，商用車企業(yè)的估值相對較低；

　　
　　 個股投資建議中，我們建議買入中國重汽，金龍汽車，宇通客車，濰柴動力，中鼎股份，上海汽車和長安汽車；搖錢術(shù)智能財經(jīng)終端

　　
　　
　　
　　 2008年1-2月，國內(nèi)汽車銷量合計為152.3萬輛，同比增長19.3%，符合我們的預(yù)期，并且這是在雪災(zāi)影響下實現(xiàn)的，我們認為行業(yè)基本面并沒有出現(xiàn)減弱的跡象；

　　
　　 但近期汽車類股價跌幅卻超過市場平均水平，市場普遍擔心鋼價上漲對汽車行業(yè)將產(chǎn)生較大的沖擊，同時高通脹環(huán)境下汽車需求是否會受到影響也具有不確定性，我們此次季度策略報告將結(jié)合國外歷史經(jīng)驗和國內(nèi)實際情況對這些問題進行分析

　　
　　 國際汽車行業(yè)歷史經(jīng)驗回顧：通脹與鋼價上漲的影響分析topcj.com

　　
　　 歷史經(jīng)驗1：鋼價上漲時商用車企業(yè)具有較強的傳導(dǎo)成本能力

　　
　　 2002年至2004年之間，國際鋼材價格曾經(jīng)歷過大幅的上升，通過對比當時汽車類上市公司毛利率的變化我們發(fā)現(xiàn)，商用車企業(yè)幾乎沒有受到影響，而乘用車企業(yè)的負面影響在2005年有所體現(xiàn)：

　　
　　 2004年是國際鋼材市場價格漲幅最大的一年，當年CRU指數(shù)平均漲幅為49.3%，當年絕對漲幅為57.2%，較2001年年底的累計漲幅為132.7%；頂點 財經(jīng)

　　
　　 對比當時乘用車上市公司的毛利率變動，我們發(fā)現(xiàn)只有美國通用和德國戴-克公司的毛利率在2005年出現(xiàn)明顯下降，較鋼價上漲的時間滯后一年，而大眾和豐田兩家公司基本沒有受到影響，2005年底4家公司平均毛利率較2001年底下降2.3個百分點；

　　
　　 而商用車公司則幾乎沒有受到任何影響，相反其毛利率還有略微上升，2005年底4家公司平均毛利率較2001年底上升2.1個百分點；搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 商用車作為生產(chǎn)資料在國際市場具有單車售價高（重卡和大型客車售價都在100萬元人民幣以上）、需求的價格彈性低的特點，因此商用車企業(yè)具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，這是商用車企業(yè)毛利率未受鋼價上升影響的原因。而乘用車作為消費品，競爭激烈，消費者需求的價格彈性高，所以企業(yè)難以向下游傳導(dǎo)成本壓力；

　　
　　
　　
　　 歷史經(jīng)驗2：當需求保持穩(wěn)定增長時，企業(yè)能夠較好的抵御成本上漲壓力搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 我們統(tǒng)計了國際時市場19家汽車上市公司2002年-2006年收入和利潤之和，數(shù)據(jù)顯示該樣本2004年收入增長11.3%，凈利潤增長33.7%，而2005年收入出現(xiàn)1.72%的負增長，利潤同比下滑20.7%；

　　
　　 這符合我們此前對國內(nèi)汽車行業(yè)的觀點：即需求保持旺盛的情況下，企業(yè)通過自身消化和成本傳導(dǎo)是可以抵御原材料成本上漲的壓力，只有需求減弱時，成本的影響才會明顯體現(xiàn)出來；

　　
　　
　　
　　 從發(fā)達國家的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史看，汽車需求與人均GDP增速之間具有極強的正相關(guān)性，即使2008年以后我國GDP增速下降至10%，經(jīng)濟增長仍然處于快速增長周期，汽車的需求將始終保持旺盛的態(tài)勢；

　　
　　
　　
　　 歷史經(jīng)驗3：當通貨膨脹率超過7%時，汽車需求將受到明顯抑制

　　
　　 我們對比了日本和韓國歷史通貨膨脹率和汽車銷量增速的變化，數(shù)據(jù)顯示通貨膨脹率與汽車需求之間具有負相關(guān)性，當CPI增速超過7%時，汽車銷量會出現(xiàn)明顯的下滑：

　　
　　 日本汽車行業(yè)有3次負增長與通貨膨脹率顯著相關(guān)，當時的通貨膨脹率分別為21.0%、10.5%和7.0%，同期汽車銷量下滑幅度分別為22.2%、4.8%和2.7%；topcj.com

　　
　　 韓國汽車銷量下滑最大的一次發(fā)生在1998年，當時通貨膨脹率為7.5%，當年汽車銷量下滑24.3%；

　　
　　
　　
　　 國金宏觀策略部認為2008年中國CPI增幅將控制在5%以內(nèi)，從日本和韓國的汽車消費歷史看，這樣的通貨膨脹率不會對汽車需求造成負面影響；

　　
　　 國內(nèi)乘用車企業(yè)成本壓力較小，商用車企業(yè)具備轉(zhuǎn)嫁成本能力

　　
　　 2007年中國汽車產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的再思考：企業(yè)抗風險能力不斷提高

　　
　　 2007年1-11月，我國汽車整車制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入937,251百萬元，同比增長27.7%，較2006年28.5%的收入增速下降0.8個百分點，但行業(yè)實現(xiàn)利潤總額55,594百萬元，增速高達60.5%，較2006年44.1%的增速上升16.4個百分點，行業(yè)平均毛利率較06年底上升0.6個百分點；

　　
　　
　　
　　 我們認為造成利潤增幅遠遠超過收入增幅的主要原因是新產(chǎn)品上市和國產(chǎn)化率提高兩方面所導(dǎo)致：

　　
　　
　　
　　 2007年汽車整車制造業(yè)中，新產(chǎn)品產(chǎn)值占工業(yè)總產(chǎn)值的比重由06年底52.8%上升至56.08%，全行業(yè)新產(chǎn)品產(chǎn)值占比由34.4%上升至35.7%。2007年國內(nèi)約有100多種改款和全新車型上市，售價和盈利能力較高的新車型是企業(yè)維持利潤水平的重要手段。；

　　
　　 我們無法獲取國內(nèi)汽車企業(yè)國產(chǎn)化率的真實數(shù)據(jù)，因此我們采用“進口零部件總額占汽車整車制造成本的比重”來分析國產(chǎn)化率的變化趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2007年我國進口零部件占成本比重為13.2%，較2004年下降4.8個百分點，國產(chǎn)化率的上升是行業(yè)利潤率回升的另一個重要原因；

　　
　　 我們認為，與2004年以前的粗放式發(fā)展所不同的是，如今國內(nèi)汽車廠商的內(nèi)生性增長潛質(zhì)和抗風險能力都得到了極大的提升，我們測算的全行業(yè)鋼價成本上升約104億元，而2007年汽車降價就讓出近400億利潤，如果需求能繼續(xù)保持約15-18%的增速，汽車行業(yè)是完全能夠消化鋼價成本上漲的；國內(nèi)商用車企業(yè)具備較強的轉(zhuǎn)移成本能力

　　
　　 我國商用車各細分市場的競爭格局相對穩(wěn)固，07年底重卡、輕卡和客車行業(yè)前5家企業(yè)市場集中度分別為82.4%、55.6%和51.9%，而轎車市場僅為40.8%；搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　
　　
　　 因此我們認為，由于商用車行業(yè)競爭格局穩(wěn)定、下游用戶需求的價格彈性較低，企業(yè)具有較強的轉(zhuǎn)移成本能力。近期隨著國內(nèi)鋼價上漲，我國輕卡和重卡企業(yè)已經(jīng)率先調(diào)整價格，平均漲幅在1,000-4,000元不等，已經(jīng)能夠完全覆蓋整車廠直接用鋼成本的上漲；

　　
　　 激烈的競爭導(dǎo)致中低檔轎車企業(yè)受成本上升的沖擊最大

　　
　　 而乘用車行業(yè)，由于自身的消費品屬性和激烈的競爭格局，我們認為漲價的可能性非常小，但全汽車行業(yè)中乘用車是鋼價成本占比最小的子行業(yè)：

　　
　　 轎車平均直接用鋼量為0.8噸/輛，是汽車行業(yè)中直接用鋼量最小的子行業(yè)，鋼價上漲對企業(yè)的影響約為1,000元左右；

　　
　　 目前合資企業(yè)中，日系汽車廠商的盈利能力是最高的，相對于單車2萬元左右的利潤水平而言，成本上升1,000元的影響是有限的，從整車廠的策略角度考慮，這或許是打擊競爭對手的一次良機；.

　　
　　 2007年我國自主品牌轎車企業(yè)的產(chǎn)能擴張速度迅猛，為提高產(chǎn)能利用率，內(nèi)資企業(yè)在中低檔轎車市場的競爭勢必更加激烈；

　　
　　
　　
　　 因此我們認為乘用車企業(yè)將主要通過內(nèi)部消化的方式解決此次鋼材成本上升的壓力，而中低檔轎車企業(yè)所受的沖擊最大；

　　
　　
　　
　　 目前國際市場08年動態(tài)PE平均為11倍，動態(tài)PEG平均為0.61-0.65。搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　 而國內(nèi)市場動態(tài)PE平均為17倍左右，但如果考慮到增長前景，國內(nèi)動態(tài)PEG平均為0.46-0.50，已經(jīng)明顯低于國際市場，我們認為在汽車行業(yè)08年銷量增長15-18%，利潤增長30%的預(yù)期下，其相對估值已具有明顯吸引力；http://www.topcj.com

　　
　　 選擇股票的策略2季度我們最看好商用車企業(yè)

　　
　　 我們認為國內(nèi)商用車企業(yè)具有更強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，上半年是商用車行業(yè)銷售的傳統(tǒng)旺季，企業(yè)業(yè)績符合、超出市場預(yù)期的概率較大。

　　
　　 目前重卡08年動態(tài)PE為12-15倍，客車平均為15-18倍，轎車平均為18-20倍，商用車企業(yè)的估值相對較低，并且估值具備業(yè)績支撐，是我們重點推薦的細分子行業(yè) 個股投資建議中，我們建議買入中國重汽，金龍汽車，宇通客車，濰柴動力，中鼎股份，上海汽車和長安汽車；

　　
　　 行業(yè)內(nèi)重點公司簡析

　　
　　 中國重汽（000951.SZ/3808.HK）：買入頂 點 財 經(jīng)

　　
　　 公司經(jīng)營狀況一切正常，根據(jù)目前的訂單情況，我們預(yù)計重汽集團1季度銷量同比增長將超過40%，而A股上市的卡車公司銷量增長則有望超過60%。我們認為公司2008年有望實現(xiàn)整車出口2.5萬輛以上，較我們此前2萬輛預(yù)測值上升25%，我們相信全集團08年能夠順利完成12.5萬輛重卡的產(chǎn)銷計劃，預(yù)計A股上市公司產(chǎn)銷量為8.6萬輛，同比增長26%；

　　
　　 公司單車平均直接用鋼量僅為2噸，遠低于我們此前測算的9噸，鋼價上升直接影響公司成本幅度為0.78%。但公司成本中約有50%來自于外協(xié)零部件采購成本，上游供應(yīng)商的成本傳遞影響在2季度末才能體現(xiàn)；頂 點 財 經(jīng)

　　
　　 盡管鋼價上漲對毛利率產(chǎn)生負面影響，但近期公司重卡終端銷售價格已平均上調(diào)約4,000元左右，已經(jīng)覆蓋此次鋼價上漲對直接原材料成本的影響，如果綜合考慮到2008年公司所得稅率下降、出口占比上升和歐3車型漲價等因素，我們認為公司單車凈利潤水平仍將有所提高；

　　
　　 中國重汽集團產(chǎn)業(yè)鏈正在由低毛利率的整車向高毛利率的發(fā)動機、變速箱發(fā)展，盈利能力還有提升空間，當行業(yè)增速回落時，重汽整車競爭力和海外市場掌握的先機將保證公司銷量增長快于同業(yè)競爭對手；

　　
　　 預(yù)測A股上市公司07-09年EPS分別為2.000、3.116和3.747元；預(yù)測H股上市公司07-09年EPS分別為0.461、0.759和0.983元人民幣，維持公司“買入”建議；

　　
　　 金龍汽車（600686.SH）：買入搖錢樹下看搖錢術(shù)

　　
　　 金龍和宇通同樣是客車行業(yè)的龍頭企業(yè)，在品牌、產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)銷規(guī)模等方面，相對于其他競爭對手的優(yōu)勢越來越明顯；

　　
　　 和宇通相比，由于兩家公司的銷售模式、發(fā)展策略不同，金龍汽車的盈利能力一直低于宇通客車，但這恰好是我們推薦金龍汽車的主要原因，以宇通客車為參照物，我們可以清晰的看到金龍汽車能夠改善的空間，以及這兩年公司已經(jīng)提升的效果，簡而言之——宇通處于鼎盛時期，而金龍?zhí)幱谏仙龝r期，誰的空間更大，結(jié)果不言而喻；

　　
　　 和宇通相比，金龍汽車位于廈門、蘇州的三大生產(chǎn)基地覆蓋珠三角和長三角兩大經(jīng)濟發(fā)達、客車購買力強的區(qū)域，出口海運便利，其戰(zhàn)略布局擁有先天優(yōu)勢；

　　
　　 客車行業(yè)目前的主要增長驅(qū)動力來自于海外出口，三家金龍2007年合計出口客車15,757輛，同比增長358%，其中10,000輛輕型海獅客車出口南非和伊朗，扣除海獅客車后，公司大中型客車出口5,757輛，同比增長83%，隨著海外市場知名度的不斷上升，金龍汽車有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.844、1.204和1.487元，維持“買入”建議；尋搖錢術(shù) 到頂點財經(jīng)

　　
　　 上海汽車（600104.SH）：買入搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 08年上海汽車面臨不小的經(jīng)營壓力，上海大眾帕薩特領(lǐng)馭和上海通用別克君越所在中高檔車市場競爭異常激烈，而這兩款車型對公司利潤貢獻最大；此外，08年公司新車型較少，其銷量增速難以超過行業(yè)平均水平

　　
　　 公司自主品牌產(chǎn)品仍處于市場培育期，產(chǎn)品系列的完善和生產(chǎn)基地的建設(shè)有望于09年完成；搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 我們認為09年有望成為上海汽車二次騰飛的一年：自主品牌轎車布局基本完成，上海通用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整效果顯現(xiàn)，與南汽整合效果如何也將見分曉；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.821、0.975和1.166元，維持“買入”建議；尋搖錢術(shù) 到頂點財經(jīng)

　　
　　 長安汽車（000625.SZ）：買入搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向

　　
　　 我們推薦長安汽車的理由是公司合營企業(yè)長安福特馬自達的汽車產(chǎn)品組合正處于最佳生命周期，隨著新款蒙迪歐的上市和南京福特整車+發(fā)動機工廠的順利投產(chǎn)，長安福特馬自達公司自08年起將進入一輪業(yè)績快速增長周期；.搖錢術(shù)：錘煉黑馬品種

　　
　　 08年1-2月，六大汽車集團的轎車銷售中，長安汽車集團是增速最快的集團之一，銷售轎車7.7萬輛，同比增長48%，仍然延續(xù)了07年的高增長態(tài)勢，公司基本面沒有發(fā)生變化；

　　
　　 2007年南京長安福特發(fā)動機工廠順利投產(chǎn)，已產(chǎn)銷發(fā)動機4.9萬臺，目前月產(chǎn)量維持在1萬臺左右；馬自達2順利上市，南京長安福特整車廠08年1-2月累計產(chǎn)銷轎車2,000輛，南京兩大工廠的投產(chǎn)將使08年公司各項開辦費用大大降低；頂點財經(jīng)

　　
　　 08年1-2月重慶長安鈴木銷售汽車2.7萬輛，同比增長61%，南京長安和河北長安也有銷售回暖的跡象，公司此前的虧損和微利資產(chǎn)正在逐步改善；

　　
　　 預(yù)測公司07-09年EPS分別為0.342、0.834和1.072元，維持“買入”建議；

　　
　　 中鼎股份（000887.SZ）：買入頂 點 財 經(jīng)

　　
　　 中鼎股份是我們最看好的汽車零部件小盤股，公司最大的投資亮點在于其可持續(xù)的快速增長潛力：topcj.com

　　
　　 目前公司所處的汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移是必然趨勢，國內(nèi)需求和海外出口是該行業(yè)增長的主要驅(qū)動力；

　　
　　 中鼎股份已是國內(nèi)規(guī)模最大的生產(chǎn)企業(yè)，擁有橡膠混煉、模具開發(fā)和成品加工的完整工藝，能夠與整車廠同步開發(fā)新產(chǎn)品，在資金、技術(shù)和勞動力等方面擁有明顯優(yōu)勢，其經(jīng)營模式難以復(fù)制，發(fā)展速度超過同業(yè)競爭對手；

　　
　　 隨著公司在國內(nèi)外汽車非輪胎橡膠制品行業(yè)市場份額和品牌知名度的上升，管理層已不再將中鼎視為簡單的汽車零部件供應(yīng)商，而是將自身定位于特種橡膠制品的綜合生產(chǎn)企業(yè)，其下游延伸至汽車、鐵路、石油、航空航天等多個領(lǐng)域，市場前景更為廣闊，而公司可以憑借自身的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢，專注于盈利能力較高的中高檔產(chǎn)品；

　　
　　 公司擬定向增發(fā)393.94百萬元，用于完成股改時承諾的收購中鼎泰克、中鼎模具、中鼎精工和上海采埃孚中鼎4家公司股權(quán)，以解決公司關(guān)聯(lián)交易等問題，剩余資金還將用于發(fā)動機用密封件產(chǎn)品擴建項目及技術(shù)中心工程建設(shè)項目，此次收購價格相當于擬收購資產(chǎn)07年1.97倍PB和5.08倍PE，增發(fā)價格不低于14.02元，預(yù)計增發(fā)股份不超過28百萬股，占目前總股本的8.9%；

　　
　　 我們按照增發(fā)完成以后全年并表、增發(fā)28百萬股假設(shè)，預(yù)計08、09年全面攤薄后EPS為0.715元和0.965元，維持“買入”建議；搖錢術(shù)：分層遞進選股法



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