主題：農業板塊：謹防季報風險 二季度投資策略

我們對農業板塊維持“中性”評級，提醒投資者謹慎該板塊補跌風險。農產品長期牛市這一點我們不否認，但農產品牛市不等于說農業股就一定有牛市。絕大部分農業股公司是農副產品加工型公司，農產品漲價對其來說是成本上升。農業股行情由內外部因素共同造就，外部是國際農產品價格持續牛市（近期受各國糧食出口限制、次貸危機抽流動性等正反因素影響下巨幅波動，整體仍向好），內部從中央農村工作會議、中央一號文件、到“兩會”時對三農問題的關注（媒體對該類事項的關注現已降溫），去年11月份后證券市場對二三線股票的追捧（現已降溫），農業類公司的年報業績、一季報業績都讓人大跌眼鏡（低于市場預期，符合我們預期），3月份農業股未隨大盤深幅調整，整體估值定位不低。還有一點就是農業股的市值偏小，極易受資金操控，風險度較大。搖錢術智能財經終端

　　
　　 為保證糧食供應，國家三農補貼資金同比增加30%，但農產品價格上漲因素并未消除。2008年中央財政預算安排用于“三農”各項支出資金5625億元，增長30.3%，一定程度上刺激了糧食生產，但通脹（包括農業生產資料價格上漲）、國際糧價不斷上揚等刺激因素短期內無法改變。

　　
　　 我們的投資思路基于農產品分類，考察產品類型、產業鏈位置或覆蓋度、加工業的集中度三項指標：我們“長期看好”果蔬等中國有優勢的勞動密集型農產品及其加工業，關注番茄醬加工業的新中基；“長期看好”玉米種子等科技密集型農產品，關注與先鋒種業合作的敦煌種業；“長期看好”海珍產養殖，關注好當家；“關注”水產飼料龍頭公司通威股份、天邦股份在越南建廠的進度（三季度）；我們建議“趨勢性投資”中國非優勢農產品及其加工業，如玉米、大豆、棉花、甘蔗（制糖業）。

　　
　　 二季度值得關注的公司：新中基（一季報業績）、好當家（五一之后海參的產銷價格情況）。

　　
　　
　　
　　 一、盈利預測及投資評級

　　
　　 我們對農業板塊維持“中性”的評級。隨著兩會結束及年報逐步披露，農業股的投資熱情有所減退，政府為抑制通脹而不損害農民利益，加大對農業進行補貼，但農業基礎依然薄弱，補貼等政府并不會直接增加上市公司的實力，從至今為止披露的07年年報也可以看出，大部分農業公司業績都低于預期，雖然3月份農業股隨大盤有所回落，但較其他行業相比估值仍處于高位，投資機會并不明顯。

　　
　　
　　
　　 二、選擇三步驟，長期看好果蔬、制種、海珍品養殖

　　
　　 基本分類

　　
　　
　　
　　 篩選步驟及解讀思路

　　
　　 我們對農業股的選擇分為三步，如圖4。第一步按產品分類：中國優勢農產品，行業值得長期看好，中國非優勢農產品，國際定價，只能趨勢性投資中國企業；第二步我們研究公司在產業鏈上的位置及產業鏈的覆蓋程度，資源型（種養類）公司與加工型公司的投資方法差異較大，產業鏈覆蓋度高的公司業績穩定能力強；第三步針對我們只專注加工的公司（原材料從農戶或其它地方收購），產業集中度是非常重要的指標，反映公司能否轉嫁成本上升的問題。

　　
　　
　　
　　 第一步：產品層

　　
　　 1、優勢農產品

　　
　　 中國優勢農產品看行業長期發展，適合價值投資；非優勢農產品則看國際價格走勢，適合趨勢投資。根據國際市場農產品貿易數據及特征，我們把農產品分為以下三類：土地密集型、勞動密集型和科技密集型。由于我國人多地少，勞動力密集型的農產品在我國具有成本優勢，像瓜果蔬菜類的農產品在我國有明顯的成本優勢，而多數大田作物如玉米、小麥、大豆、棉花、甘蔗等在我國不具備成本優勢，國際上都是機械化采收。

　　
　　 我國進出口數據如表2，可以印證哪些是優勢農產品，該類農產品出口遠遠大于進口并且正在快速增長，我們看好這些農產品及相關行業在中國的長期發展；而大田作物的農產品及其副產品則要靠大量進口，這里玉米、小麥例外，主要是國內價格低于國際價格，中國糧食向就近地區出口。從產品層對子行業進行分類，選擇中國優勢農產品，灰色陰影部分為具有中國優勢，黃色陰影部分則表示在中國種植優勢不明顯。

　　
　　
　　
　　 2、季節性

　　
　　 農產品原料收獲的季節性決定了加工期（或榨期）的集中性，產成品則全年皆可銷售，但大多數銷售在加工期之后的一段時間內。關注季節性可以準確把握投資時機。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 第二步：產業鏈特征分析

　　
　　 看各公司在產業鏈上的位置或產業鏈的覆蓋度。“種養類”還是“加工類”，關鍵看公司與農戶的生產組織關系，是1）農戶種地、公司收購農產品，還是2）公司承包農戶的土地，雇傭農業工人，每畝承包費根據地區、用途差異從50元到1000元不等。二者差異非常大，從成本看，后者需要投入大，原料成本穩定在一個中間水平，而前者投入小，原料成本波動大，可能很低，也可能很高（目前形勢下）。

　　
　　 第一類“種養類”行業中，只有糧食類直接受益于本輪價格上漲，但要評判是否覆蓋農業生產資料成本的上升，海珍品養殖受益于2003年四季度開始的消費升級，要關注國內整體養殖規模增長情況，以及過度通貨膨脹會導致大眾品消費擠占高端品消費的可能。

　　
　　 比較有爭議的是北大荒（水稻、大豆、大麥等種植），它以地租收入為主要收入利潤來源，公司稱它與農戶種植收益基本對半分成，不過實際數據沒有反映地租收入隨糧食價格上漲而快速增長，考慮到國家要提高農民收入，我們認為公司地租收入只能做到穩中有升。

　　
　　 第二類“加工類”企業要看其在產業鏈中是否占主導地位，我們重點關注企業對原料的獨占能力、與農戶的分成方式。表5我們對具體子行業中企業與農戶分成的方式分析得出，原料價格穩定性方面，番茄醬行業最優，其次為制糖、制種、棉花加工、蘋果汁加工，飼料加工。

　　
　　 很多人認為棉花企業新農開發、新賽股份是種植類公司，實際是誤解，地都是兵團農場的地，企業無償獲得使用權，分包給農戶種植，企業回收籽棉進行加工，實際是加工型公司，有說法新農開發每畝收10%籽棉做承包費，但03－04季棉花價格高位運行時，公司并沒有獲得較大收益，故該說法值得存疑。

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 公司選擇總結：

　　
　　 我們的投資思路基于農產品分類：我們“長期看好”果蔬等中國有優勢的勞動密集型農產品及其加工業，關注番茄醬加工業的新中基；“長期看好”玉米種子等科技密集型農產品，關注與先鋒種業合作的敦煌種業；“長期看好”海珍產養殖，關注好當家；“關注”水產飼料龍頭公司通威股份、天邦股份在越南建廠的進度（三季度）；我們建議“趨勢性投資”中國非優勢農產品及其加工業，如玉米、大豆、棉花、甘蔗（制糖業）。

　　
　　 結合季節性特征，二季度值得關注的公司：新中基（一季報業績）、好當家（五一之后海參的產銷價格情況）。

　　
　　 三、一季度事件點評

　　
　　 政策利好——三農補貼同比上升30%

　　
　　 【2008年中央財政預算安排用于“三農”各項支出大幅增加，合計5625億元，比上年增加1307億元，增長30.3%，主要補貼項目有糧食直補、農機具購置補貼、農資綜合直補、良種補貼等?！空谝种莆飪r的同時必須進一步加大對農業的補貼，補貼對鼓勵農民“多種糧、種好糧、多調糧”起到了積極的作用，在一定程度上保證了糧食的供應量，但穩定供求關系僅能緩解糧價上漲，緊平衡狀態下農產品價格預計仍將高位運行。

　　
　　 期市面臨回調，仍在上升通道

　　
　　
　　
　　 次貸危機下農產品價格出現短期暴跌

　　
　　 【受次貸危機影響，凱雷資本在巨額贖回壓力下，3月初不得不迅速清倉處理其50億美元的農產品期貨投資組合，此舉引發全球大豆和谷物價格暴跌。而在3月中旬，美國第五大投行貝爾斯登又突然曝出流動性嚴重惡化問題，作為CME(芝加哥商業交易所)清算會員，貝爾斯登此舉導致客戶大量平倉CME的大豆、豆油等農產品多頭頭寸，引發農產品期貨價格再次大跳水，其間多次出現跌停行情?！看钨J危機引發國際資本抽離農產品期貨市場，是影響了國際期貨市場炒作的流動性，對農產品價格帶來的刺激較為短期，長期來看，我們更應該關注全球性通脹及玉米制乙醇等因素的變化。

　　
　　 阿根廷大豆、豆油出口限制影響出現短期回調

　　
　　 【為抑制國內通脹，阿根廷政府本月中旬曾經宣布，上調大豆、豆油的出口關稅。不過，阿根廷農民擔心收入受到損失，反對這項計劃，這一消息導致阿根廷國大豆出口停滯，還推動了芝加哥期貨交易所豆類期貨暴漲。3月11號，阿根廷政府宣布對本國的谷物及油籽實施累進稅制，并上調了大豆、豆油的出口關稅。阿政府調整農產品出口稅首先是為滿足國內市場需求，減輕通貨膨脹壓力。阿根廷是全球第三大大豆出口國，據相關機構測算，農產品出口實行浮動稅率后，今年阿政府財政收入至少可增加１５億美元?！堪⒏⒉粌H是世界上第三大大豆出口國還是第一大豆油出口國，二者出口比例占世界總出口量的15%和50%，因此對世界油料作物和食用油的供應產生較大影響，在農產品牛市的背景下，前期因資金抽離引起的期貨市場暴跌的農產品價格在此消息下迅速回暖。

　　
　　 USDA提高大豆播種面積形成最大利空

　　
　　 【3月31日夜間，美國農業部公布了2008年種植意向報告，報告顯示，2008年美國大豆種植面積預計為7479.3萬英畝，較去年的6363.1萬英畝增加1116.2萬英畝，高于市場此前預測的增加800萬英畝。2008年美國玉米種植面積預計為8604.1萬英畝，較去年的9360萬英畝減少755.9萬英畝，減幅也大于市場此前預測的600萬畝。】次貸危機對農產品期貨市場資金面產生短期影響，阿根廷農民罷工事件是對大豆的供給面產生短時間的沖擊，而USDA公布08年大豆播種面積超預期增長這一消息則會影響較長一段時期的供給基本面。CBOT大豆、豆粕以及除玉米外的農產品都紛紛暴跌，我們認為這是本輪農產品大牛市的一次正?；卣{，因前期漲勢過猛，期貨價格在各種消息下波動表現得更為劇烈，我們強調的農產品牛市的首要理由仍是全球性的通脹導致成本推動加需求拉動的大幅上漲，目前石油價格仍沒有回落的趨勢，因此預計未來農產品價格仍將在高位運行。

　　
　　 公司年報低于市場預期

　　
　　 水產飼料兩家公司年報低于市場預期。2月中旬，水產飼料龍頭通威股份公布其年報，EPS0.189元，同比下滑11%，大幅低于市場預期，07年飼料主要成本——玉米、豆粕、魚粉大宗原料價格飆升，飼料提價滯后是主要原因，不過我們認為業績低于預期與后續公告的多晶硅資產注入和股權激勵計劃可能也有關聯；水產飼料小龍頭天邦股份也公布了其業績快報，低于我們預期7%左右，成本上升是主因，此外公司部分新設子公司有較大前期投入和開辦費用。目前飼料價格已出現較大幅度上漲，基本可以消化原料價格上漲的影響，成本壓力在08年會有所減輕，此外，我們看好這兩家公司的主要理由是今年三、四季度它們在越南飼料項目的投產。

　　
　　 三家種子公司年報低于市場預期。萬象德農公布了年報，EPS為0.23元，同比增長82%，即4季度虧損，鄭單958銷售良好，虧損是由化工等非主業造成，07年總體有所增長只是這部分的虧損減少；登海種業刊登業績快報，EPS為0.041元，同比增長19%，微利狀態，除和先鋒公司合作的先玉335夏玉米盈利狀況較好外，自有品種基本處于虧損狀態；敦煌種業刊登業績更正公告，從預減更正為預虧EPS為-0.078元，主要是和先鋒公司合作的先玉335春玉米08年1月才拿到銷售許可證，推遲了結算日期。

　　
　　 國投中魯年報低于市場預期。國投中魯公布年報，EPS為0.5元，同比增長109.5%，低于預期原因是蘋果原料在眾多加工商的哄搶下價格大幅攀升，而濃縮蘋果汁售價為榨季時簽訂，沒有及時隨國際市場價格接軌。

　　
　　 預計一季報增長低于預期。從目前農業股的估值看出，市場依然給予了較高的期望，普遍認為農產品價格可以直接提高企業盈利水平，然而隨著07年年報的公布，我們并沒有看到明顯受益的公司，更多的是成本壓力的加大。08年一季度價格繼續在高位運行，但漲幅有所放緩，對于加工型的企業，在一定程度上意味著壓力的暫時緩解，但一季度雪災仍是在一定范圍內影響了部分企業經營活動的正常開展，不過由于一季度幾乎是整個農業的淡季，因此雪災只是對一季度的增長產生輕微影響，并不太影響全年的業績。預計受雪災影響一季度業績的公司有：南寧糖業、獐子島、天邦股份、通威股份等。

　　
　　 四、數據分析

　　
　　 稻米

　　
　　 國際米價創出20年新高并加速上漲。泰國大米價格上漲是本輪全球農產品上漲的最新信號，美國農業部數據顯示，本季大米收成為4.2億噸，而需求達到4.23億噸，進一步降低庫存至7000萬噸，是20年來的最低，2000年時庫存量為1.5億噸。3月初，泰國大米攀升至每噸500多美元，自1989年以來首次突破500美元大關，接下來兩周加速上漲，3月27日，泰國100%B級大米的FOB報價為720-730美元/噸。topcj.com

　　
　　 國內大米穩總有升。2月份，國內主產區早、晚秈稻與粳稻收購均價分別為每噸1700元、1740元和1819元，同比漲10.5%、7.4%和0.9%；與上月相比，晚秈稻持平，早秈稻與粳稻分別上漲1%和1.7%。國內主銷區早、晚秈米與粳米批發均價分別為每噸2495元、2493元和2937元，環比漲1.0%、1.4%和跌1.4%，同比漲8.1%、1.6%和跌2.4%。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 小麥

　　
　　 3月份，CBOT小麥期貨價格大幅波動，上下幅度將近30%，目前看來與上月持平。國內市場供應充足，價格基本平穩。

　　
　　
　　
　　 玉米

　　
　　 2月，國際玉米價格上漲8%，3月，國內外玉米價格都有所回落。

　　
　　
　　
　　 大豆

　　
　　 2、3月份，大豆期貨首先是受次貸危機影響CBOT大豆期貨暴跌20%，但月末由于阿根廷農民繼續罷工和基金買盤踴躍，大豆期貨又繼續大漲。我國和美國即將在4月開始大豆春播，而播種面積的不確定也限制了市場的活躍度。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 食用油加工

　　
　　 國際豆油和國際大豆走勢高度相關，由于大量進口食用油，國內食用油價又和國際高度相關，同樣也是暴跌后又繼續上漲。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 飼料加工

　　
　　 2、3月份飼料價格普漲。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 棉花

　　
　　 國際棉花期貨價格同樣也在3月初達到高點后大幅回落，國內棉花基本平穩。

　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　 制糖

　　
　　
　　
　　
　　
　　 番茄醬加工

　　
　　 2008年1、2月我國番茄醬出口總量近16.5萬噸，同比上升11%，總金額1.21億美元，，前兩月平均單價744美元/噸，同比漲幅將近30%。3月5日商務部報道新疆高濃度番茄醬價格上漲最快，出口價格已漲破1000美元/噸。

　　
　　
　　
　　 蘋果汁加工

　　
　　 蘋果汁出口價增量減。2008年1、2月我國濃縮蘋果汁出口總量近14.58萬噸，同比下降24%，總金額2.52億美元，前兩月平均單價1732美元/噸，同比上升70%以上。2月份月陜西出口額占全國49%，出口均價為1693美元/噸，山東出口額占全國29%，出口均價為1794美元/噸。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 畜禽產品

　　
　　 與1月相比，2、3月份畜產品普遍出現上漲，豬糧比價再創新高，達到9.45：1，養豬毛利有所回升，今年初發生全國范圍的冰雪災害致仔豬死亡較多，目前月供量減少7％，預計今年豬肉價格仍會在高位運行。



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