主題：汽車行業 深度調整是否已經帶來足夠的安全邊際？

? 汽車行業收入保持快速增長，但利潤率走勢開始掉頭向下。08 年1-2 月份，整車行業累計銷售收入同比增長26.2%，依然保持快速增長水平。但是，1-2 月份整車行業累計利潤總額同比增長29.7%，比07 年1-11 月份累計增速和07 年9-11 月份增速均有大幅度回落。同時，整車行業毛利率和稅前利潤率分別下滑到15%和5.4%，行業利潤率走勢開始掉頭向下。零部件行業也呈現“收入增速回落、利潤率走勢掉頭向下”的趨勢。


? 雙重壓力短期難以緩解，漲價難以成為行業擺脫困境的突破口。短期內，需求增速放緩和成本上漲的雙重壓力難以緩解，而漲價只能部分緩解成本壓力。充分競爭市場中，產品的定價能力主要由以下三個方面因素決定：（1）產能利用率，（2）行業集中度，（3）行業平均利潤率。產能利用率越高、行業集中度越高、行業平均利潤率越低，廠商漲價的可能性越高。總體上，商用車漲價的可能性更大，乘用車漲價的可能性較小，而汽車行業的整體盈利能力主要由乘用車，因此商用車的小幅度漲價對行業盈利能力貢獻較小，行業盈利能力下滑趨勢難以因為漲價而改變。


? 歷史數據表明，原材料購進價格指數與整車及零部件行業利潤率指標呈現顯著的負相關關系。因此，持續上漲的原材料價格將使得汽車行業未來景氣度進一步走低。我們繼續堅持我們在年度策略報告中提出的未來兩年汽車行業景氣度逐步回落的預期。


? 縱向和橫向比較發現，A 股汽車股并未因為深度調整而具備顯著安全邊際，港股汽車股已回到估值區間的低端。目前，汽車股并沒有被整體低估，A 股汽車股相對國際市場依然被高估80%-100%，考慮到中國的市場特征具備一定的合理性，但并不具備理想的安全邊際。港股汽車股估值已經完全與國際接軌，商用車公司可能具備更大的投資機會，機會的大小取決于宏觀經濟走勢。


? 我們給出了重點公司08 年1 季度的盈利預測，并更新了08/09 年盈利預測。總體上，我們的盈利預測比市場平均預期要保守。


? 汽車行業08 年2 季度投資策略：防御為上，關注具備定價能力的商用車公司。在汽車行業和證券市場均處于景氣下行的趨勢之中，部分公司的投資風險可能因為疊加而被放大，我們建議汽車行業2 季度投資以防御為上。細分行業選擇上，我們依然首選大中客車行業，宇通客車（600066.CH）是我們的首選品種，公司穩健的經營作風、有效的控制能力、保守的財務政策將使其具備更強的抵御風險能力。而轎車公司中，我們推薦港股駿威汽車（203.HK），認為第八代新雅閣將推動廣州本田重歸增長軌道，A 股中的一汽轎車（000800.CH）可以逢低吸納，而其他的轎車股在2008年則主要是交易性機會。零部件行業中，我們依然推薦威孚高科（000581.CH），公司將從下半年正式實施的國III 排放標準中收益，成為汽車股中唯一一家“節能減排”品種。



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