主題：銀 行 業：盈利增長前景良好 資產保持穩定

　 1．凈息差進一步擴大確保盈利增長。去年央行連續6次上調了存貸款基準利率，一年期存貸款利差擴大至3.3%，今年部分存量貸款利率的重置、增量貸款執行更高的定價基準及債券市場收益率的上升將進一步拓寬銀行生息資產的收益率空間。給你搖錢樹不如給你搖錢術

　　
　　 2．由于通貨膨脹的壓力日益加大，央行咬定從緊的貨幣政策不放松，信貸控制將更趨于嚴格，銀行的信貸規模擴張沖動將受到一定程度的抑制，全年生息資產規模增長可能減速，但是由于凈息差的擴大和貸款結構的調整，銀行的凈利息收入仍有望保持較快增長3．資產質量保持穩定。今年銀行業面臨的經營環境要比去年嚴峻。1-2月份工業生產增加值、工業企業利潤、出口及固定資產投資同比增速都較去年有了明顯的回落，宏觀經濟增長有放緩的跡象，受成本高企及需求減少影響，部分行業及企業的可能會出現資金困難，銀行的資產質量將面臨一定壓力。但是我們認為，此輪以控制通脹為目的的宏觀緊縮不會導致銀行業不良貸款的大量增加。短期來看，雖然本輪經濟周期的高點已過，經濟增速將放緩，但是從長期來看，在城市化和消費升級的推動下，中國經濟還有巨大的增長潛力有待釋放，銀行業發展的大環境仍然向好。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　
　　 4．基于生息資產規模增長仍然較多及大量存量資產的利率重置，我們認為一季度銀行的業績有望大幅增長。我們預計08年上市銀行凈利潤平均增速將超過40%，而經過大幅調整后目前銀行板塊的平均動態市場盈率只有19.7倍，考慮到行業的增長前景仍然比較樂觀，我們認為目前的估值水平已具有一定的吸引力，能夠為買入提供較大的安全邊際。基于此，我們給予行業推薦-A的投資評級，重點推薦招商銀行、興業銀行及工商銀行。

　　
　　 5．今年已有中國銀行、招商銀行及興業銀行總計71.69億股解禁上市，未來包括浦發銀行、交通銀行、華夏銀行也將有大量限售股解禁，這將給二級市場帶來一定壓力，我們提醒投資者關注限售股解禁帶來的短期價格波動風險，但是我們也堅持認為，好的銀行將能經受住短期供求關系改變的挑戰，為投資者提供長期的良好回報。

　　
　　 一、一季度行業運行情況搖錢樹下教你搖錢術

　　
　　 1．流動性緊縮中結構調整力度加大

　　
　　 今年以來，央行已兩次上調存款準備金率加強對銀行信貸的控制，目前，銀行業的法定存款準備金率已經上升至15.5%的歷史新高。由于通貨膨脹的壓力仍然比較大，央行從緊的貨幣政策取向堅持不變，未來存款準備金率將有進一步上調的可能，部分中小銀行的流動性壓力會進一步加大。

　　
　　
　　
　　 央行對流動性的持續收緊增加了銀行資金運用難度，但是我們認為這對目前大部分上市銀行的盈利影響甚小。我們從中信銀行管理層近期的表述可以窺見一斑，該行管理層表示準備金率每提高0.5個百分點，將會凍結銀行25億到30億元的資金，盈利將會下降6000萬元，這相對于銀行全年高達80億元以上的凈利來看，只是一個很小的數目。相反，我們認為在嚴厲的信貸控制下，銀行部門流動性的供應能力的下降會促使銀行在貸款投放結構上進行調整。相比于前兩年的流動性過剩局面，銀行今年在貸款議價上可能出于更主動的地位，這可能導致實行基準貸款利率下浮的貸款占比縮小；此外，銀行在信貸資金的行業投向、客戶結構也將面臨一個結構優化的過程。

　　
　　 2．信貸投放增速仍然較快

　　
　　 1-2月，在央行從緊的貨幣政策環境下，銀行業金融機構貸款仍然保持了較高的增長速度。截至2月末，金融機構各項貸款余額為27.21萬億元，同比增長15.73%，增速較去年同期下降了1.47%；期間，新增人民幣貸款額為10470億元，同比多增長656億元。頂 點 財 經

　　
　　
　　
　　 3．個人房貸增長放緩

　　
　　 受房地產信貸政策緊縮及房地產市場成交低迷的影響，1-2月，銀行個人住房按揭貸款增速明顯放緩。據有關數據顯示，今年1月，個人住房按揭貸款新增682.7億元，而2月份新增量則較1月份出現了大幅回落，增量僅為70.89億元。雖然短期內房價面臨一定的下降壓力，銀行在發放個人房貸上都趨于謹慎，但是由于個人房貸的盈利性較好，違約風險相對較低，它仍然是銀行競爭的優質資產，個人房貸增長若明顯放緩將給銀行的盈利帶來一定影響。

　　
　　
　　
　　 二、行業發展展望

　　
　　 1．凈利息收入保持快速增長

　　
　　 2007年，上市銀行的凈利息收入普遍增長較快，這主要是由于加息導致息差擴大以及貸款規模增長所致。從已公布年報的上市銀行來看，07年上市銀行的平均凈息差為2.89%，較06年上升了27個基點。07年主要上市銀行貸款及墊款額平均增速為19.2%，凈利息收入平均增速為43.76%，凈利息收入增速明顯快于貸款規模增速，顯示凈利差擴大對銀行利息收入的增長具有很大的推動作用。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 凈息差繼續擴大確保盈利空間。去年央行連續6次上調了存貸款基準利率，一年期存貸款利差擴大至3.3%，今年部分存量貸款利率的重置、增量貸款執行更高的定價基準及債券市場收益率的上升將進一步拓寬銀行生息資產的收益率空間。不過，08年銀行也將面臨一定的負債成本上升壓力。今年以來，由于股市低迷，資金開始大量回流至銀行體系，受存款利率提高的影響，定期存款的占比可能會有所上升，從而提高銀行的資金成本。不過整體來看，由于貸款基準利率累計加息幅度大足以抵消負債成本的略微上升，銀行的凈息差空間將進一步擴大。本欄目文章延時1小時推出，如需查看即時文章，請購買頂點財經搖錢術智能財經終端

　　
　　 全年生息資產規模增長可能減速，但結構優化。今年以來，由于通貨膨脹的壓力日益加大，央行咬定從緊的貨幣政策不放松，信貸控制將更趨于嚴格。在這樣的背景下，銀行的信貸規模擴張將受到一定程度的抑制。今年央行沒有向社會明確公布具體的年度貨幣信貸調控指標，但是據有關報道稱央行欲將貸款增速控制在12%左右，在這一增速下新增貸款規模約為3.14萬億元，較07年要少增5300億元。我們認為信貸控制對銀行來說并不完全是壞事，不會導致銀行業績增速的大幅下滑。這是因為在信貸規模控制下，銀行將加大貸款結構調整力度，在貸款客戶的審查上更為嚴格，這將有利于提高資產質量；由于流動性收緊，銀行與客戶在議價上將處于更主動的地位，上浮利率貸款占比有望增加。

　　
　　 今年央行對銀行實行按季信貸額度控制，一季度的額度為35%。而從1-2月份的數據來看，新增貸款額已經達到10470億元，三月份的數據雖未公布，但我們預計整個一季度的信貸投放將超過14000億元，與去年同期相當。基于生息資產規模增長仍然較多及大量存量資產的利率重置，我們認為一季度銀行的業績有望出現大幅增長；不過這種增長的勢頭會在二季度以后逐漸放緩。從全年來看，盡管新增貸款規模可能會有所減少，但是由于銀行總的信貸資產規模仍然穩定增長，凈息差空間大幅提升，我們認為08年上市銀行凈利息收入的平均增速有望達到40%以上。搖錢樹下看搖錢術

　　
　　 2．中間業務收入增長有所放緩07年，受益于資本市場的火爆，銀行的非利息收入大幅增長，其中特別是與基金銷售與托管相關的手續費收入及銀行理財產品管理費收入增長最快。今年以來，由于市場比較低迷，銀行與市場相關的中間業務收入增速有所放緩。不過，在信貸收縮的背景下，銀行發展中間業務的動力也變得更加強烈。今年以來，銀行在理財產品的拓展上非常積極，雖然打新股類理財產品及QDII產品遭遇市場寒流發行萎縮，但銀行抓住時機大力發展保本固定收益類產品也取得了較好的成績。此外，由于信貸額度控制，一些銀行紛紛通過發行理財產品的形式募集資金，間接為企業客戶提供信貸支持，這實際上是銀行將原本的信貸業務轉為中間業務，通過這種轉換，銀行獲得了管理費收入，同時還不用承擔信用風險。因此，雖然短期來看，銀行的中間業務難以出現07年那樣的爆發式增長，但是隨著銀行綜合經營的逐步推進及居民金融服務需求的日益增長，銀行中間業務的發展潛力巨大。

　　
　　 3．資產質量總體穩定近兩年，由于宏觀經濟景氣向好，工業企業利潤持續快速增長，投資與消費需求旺盛，這些有利的經營環境使得銀行的資產質量不斷優化，不良貸款余額及不良貸款率呈現明顯的下降趨勢。

　　
　　
　　
　　 但是，我們也看到，由于經濟中存在投資過熱、流動性過剩、信貸增長過快等問題，央行連續實施了6次加息和10次提高存款準備金率，在經過一段滯后期后，目前這些緊縮政策的效應正在實體經濟中逐步體現；而今年以來，由于通貨膨脹在兩個月內連續創新高，居高不下的物價水平進一步加劇了宏觀緊縮政策預期，信貸控制更為嚴厲，在這一背景下，銀行業面臨的經營環境要比去年嚴峻

　　
　　 從目前已公布的宏觀經濟數據來看，1-2月份工業生產增加值、工業企業利潤、出口及固定資產投資同比增速都較去年有了明顯的回落，宏觀經濟增長有放緩的跡象，銀行業的資產質量將可能面臨以下方面的挑戰：

　　
　　 1.經濟增長放緩最先可能會沖擊那些周期性行業，由于需求的下降導致這些行業銷售增長下滑、存貨積壓及價格下降，并最終導致企業盈利下滑，而PPI高企帶來的成本上升壓力還會進一步擠壓企業的盈利空間，這類行業最有可能成為銀行的不良貸款客戶。頂點財經topcj.com

　　
　　 2.在生產成本增長及外部需求下降的壓力作用下，中小企業及出口企業的利潤空間將受到比較擠壓，其還貸壓力將會逐步增大。頂點 財經

　　
　　 3.房價下跌風險。今年1-2月，部分地區的房價已呈現明顯價跌量縮的格局，而發改委最新發布的3月份全國36個大中城市重要商品價格調查也顯示，36個大中城市住房價格總體回落，其中，二、三類地段普通商品房住宅以及經濟適用住宅價格分別比上月下降0.4%、0.9%和3.1%。目前，大部分地區住房成交量萎縮，如果未來成交量不能明顯回暖，開發商將迫于資金壓力而壓價出貨，這可能會導致一些房地產商出現資金鏈困難，開發類貸款的不良率可能會由此上升。

　　
　　 以上風險因素可能會導致銀行關注類貸款向不良貸款遷徙的概率有所增加，但是我們并不認為這會給銀行的整體資產質量帶來顯著的壓力，銀行的資產質量仍然會比較穩定，信用風險處于可控范圍。支持我們這一判斷的理由有：

　　
　　 １．銀行業的不良貸款額未來是否會大幅上升取決于經濟增速是否會大幅下滑，企業盈利狀況是否會明顯惡化。據交行的一項內部壓力測試顯示，2008年若GDP增速下降到9%，這對資產質量不會有明顯影響；如果GDP增速下降到8%，逾期貸款和減值貸款余額大約會增加10%。經濟增速若下降至７％以下可能會對銀行的資產質量產生比較大的壓力。我們認為，此輪以控制通脹為目的的宏觀調控不會導致中國經濟的增長速度出現大幅下滑。這是因為中國經濟體仍具有非常強的內生增長動力，雖然美國經濟衰退會給中國的出口帶來不利影響，但驅動經濟增長的另外兩駕馬車仍然會在城市化和消費升級的推動下繼續保持較快的增長。此次通貨膨脹主要是外部輸入型通脹，其源頭是美國的寬松貨幣政策，并非是經濟增長超出潛在增長能力所致。

　　
　　 雖然短期內從緊貨幣政策取向不變，但是我們看到政府也表示要根據國內外經濟金融形勢的變化，正確把握金融宏觀調控的節奏、重點和力度，今后工作的要點是既要防止經濟由偏快轉為過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免大的起落，我們認為政府能把握好調控的度，防止經濟出現滯脹。

　　
　　 ２．經過改制上市，中國銀行業整體的風險抵御能力和管理能力有了明顯的提升。目前國內上市銀行普遍實行貸款五級分類，對貸款實行科學管理，加強對貸款質量的監控，信用風險管理的能力有了較高的提升；目前絕大多數上市銀行的撥備覆蓋率都超過了100%，撥備覆蓋率越高，意味著銀行對未來信用風險的抵御能力越強。

　　
　　
　　
　　 綜合判斷，此輪以控制通脹為目的的宏觀緊縮雖然會給銀行的資產質量帶來一定的壓力，但是它不會導致銀行業不良貸款的大量增加。短期來看，雖然本輪經濟周期的高點已過，經濟增速將放緩，但是從長期來看，中國經濟還有巨大的增長潛力有待釋放，銀行業發展的大環境仍然向好。

　　
　　 三、銀行股投資策略搖錢術智能財經終端

　　
　　 08年以來，受宏觀緊縮政策、美國次貸危機導致歐美金融機構出現巨額虧損及再融資等利空消息的沖擊，國內銀行板塊出現了集體的深度下跌。3月份以來，雖然上市銀行相繼公布了亮麗的年報，但銀行股的表現仍然比較低迷，我們認為導致這一狀況的原因主要有兩方面：一是通貨膨脹惡化導致針對信貸的緊縮預期進一步加強，擔憂銀行盈利將受影響；二是美國經濟陷入衰退及緊縮政策會導致經濟增長減速，擔憂銀行的壞帳率上升。我們在以上的分析中針對這兩方面的擔憂一一進行了解剖，我們的結論是信貸緊縮雖然會使銀行新增貸款規模有所減少，但是由于凈息差的擴大和貸款結構的調整，銀行的凈利息收入仍有望保持較快增長；與資本市場相關的中間業務收入的增長會因為市場不景氣而出現下降，但由于它在銀行整體收入中的占比很小，加之其他類型的中間業務收入仍將快速增長，銀行業績受此影響不大；以控制通貨膨脹為目的的宏觀調控最終會導致經濟增長放緩，但出現滯脹的可能性不大，中國經濟的增長潛力還有很大的釋放空間，銀行業的整體資產質量將保持穩定。我們預計08年上市銀行整體凈利潤有望實現40%以上的增長，而經過大幅調整后目前銀行板塊08年的平均動態市場盈率只有19.7倍，考慮到銀行業的增長前景仍然比較樂觀，我們認為目前的估值水平已具有一定的吸引力，能夠為買入提供較大的安全邊際。基于此，我們給予行業推薦-A的投資評級，重點推薦招商銀行、興業銀行及工商銀行。

　　
　　
　　
　　 重點推薦公司：

　　
　　 招商銀行：國內銀行業中高增長、高質量的典范；盈利結構不斷優化、非利息收入占比穩步提升；資產質量優良，高達180%的撥備覆蓋為未來提供了充足的風險緩沖。預計公司08年的EPS為1.68元，當前動態市盈率為19.4倍，估值偏低，08年低目標價格42元。

　　
　　 興業銀行：銀行中積極進取的代表，近幾年發展迅速，經營業績優秀；扎實推進零售銀行的轉型，零售貸款增長迅速，占比達到33%，收益貢獻能力顯著；08年是公司將推行穩健的經營策略、夯實增長基礎、加強風險管理、優化資產負債結構、各項業務有望保持穩步增長。預計公司08年EPS為2.45元，當前動態市盈率為15.5倍，08年底目標價格為61元。

　　
　　 工商銀行：凈利潤增速最快的國有大型商業銀行；各項業務穩健增長，業務結構不斷改善；資產質量穩步提升、撥備大幅增長；海外戰略步局逐步推行助推國際化。預計公司08年EPS為0.34元,當前動態市盈率為18.7倍，08年底目標價格為8.5元。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　
　　 限售股解禁提示今年已有中國銀行、招商銀行及興業銀行總計71.69億股解禁上市，未來包括浦發銀行、交通銀行、華夏銀行也將有大量限售股解禁，這將給二級市場帶來一定壓力，我們提醒投資者關注限售股解禁帶來的短期價格波動風險，但是我們也堅持認為，好的銀行將能經受住短期供求關系改變的挑戰，為投資者提供長期的良好回報。




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