主題：貨幣政策：為什么選擇升值而不是加息

　隨著廣義消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的漲幅（CPI）在2月份達(dá)到新高，且外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)一系列負(fù)面消息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性在當(dāng)前的形勢(shì)下已經(jīng)達(dá)到最高點(diǎn)。我們認(rèn)為潛在政策組合仍將具三個(gè)“不會(huì)”的特征：不會(huì)實(shí)行運(yùn)動(dòng)式的行政性緊縮，不會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一次性的大幅調(diào)整，不會(huì)大幅度加息。

　　然而，如果3月份廣義CPI的漲幅超過(guò)2月份的話，則將很有可能引發(fā)強(qiáng)勁的政策回應(yīng)。在那種情況下，我們預(yù)計(jì)政策緊縮將以更快速的或者甚至是一次性大幅度的匯率調(diào)整為形式進(jìn)行，而不是大幅加息。換言之，國(guó)內(nèi)政策環(huán)境將被賦予“國(guó)內(nèi)需求偏好”的特征。

　　我們并不贊同中國(guó)將再次像1987/88年和1994/95年那樣為抑制通脹付出慘痛代價(jià)的觀點(diǎn)。盡管如今的情況看上去與那兩個(gè)時(shí)期非常相似，但實(shí)際上還是有明顯不同的。我們認(rèn)為，前幾輪抑制通脹的政策組合包括了國(guó)內(nèi)緊縮政策（即加息和行政性信貸控制）和外部放松政策（貨幣貶值），而在當(dāng)前，恰當(dāng)?shù)恼呓M合將很有可能是大致中立的國(guó)內(nèi)需求政策（不會(huì)大幅加息）配上外部緊縮政策（即貨幣升值/調(diào)整）。

　　那么，為什么是貨幣升值而不是加息呢？為了使通貨膨脹壓力得到控制，尤其是通脹預(yù)期很高的時(shí)候，放緩工業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)的代價(jià)是不得不付出的。我們認(rèn)為，想要有效地使通脹預(yù)期走向正軌，就需要政策變動(dòng)的幅度足夠大，或變動(dòng)的頻率足夠高。決定采取何種抑制通脹壓力的政策工具，加息或升值/調(diào)整匯率，歸根結(jié)底就是決定主要由哪個(gè)部門(mén)來(lái)承擔(dān)調(diào)整所要付出的代價(jià)，國(guó)內(nèi)需求導(dǎo)向型部門(mén)或是出口導(dǎo)向型部門(mén)。

　　在當(dāng)前背景下，我們認(rèn)為不僅已經(jīng)沒(méi)有空間進(jìn)行大幅和頻繁的加息（或者說(shuō)國(guó)內(nèi)緊縮），而且也沒(méi)有空間進(jìn)行貨幣升值/調(diào)整了（或者說(shuō)外部緊縮）。

　　首先，大幅和頻繁的加息不僅會(huì)削弱國(guó)內(nèi)投資，還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股市和房市造成沖擊。盡管避免投資增長(zhǎng)過(guò)快一直以來(lái)都是一個(gè)重要的政策目標(biāo)，然而考慮到當(dāng)前脆弱的市場(chǎng)情緒，當(dāng)局不太可能愿意看到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)再受更多的下行壓力了。

　　其次，加息只會(huì)使外部不平衡惡化（如持續(xù)大量的貿(mào)易順差和快速的外匯儲(chǔ)備積累）。這是因?yàn)椋篴)高利率削弱了國(guó)內(nèi)需求并因此削弱進(jìn)口，進(jìn)一步加大中國(guó)的貿(mào)易順差；b)中國(guó)連續(xù)加息，而美聯(lián)儲(chǔ)卻大幅減息，這進(jìn)一步擴(kuò)大了本來(lái)就已經(jīng)比較大的中美利差，從而使削減凈資本流入的難度加大，并且提高了央行在進(jìn)行外匯沖銷干預(yù)時(shí)的操作成本。而正是持續(xù)的外部不平衡（即外匯儲(chǔ)備的積累）構(gòu)成了流動(dòng)性和強(qiáng)勁的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的源頭。


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