主題：工程行業短期調整難改長期高增長趨勢

　國內貨幣緊縮、國外（主要是美國）經濟放緩甚至衰退，以及國內各類生產成本（主要是鋼材成本）的快速上漲成為可能影響工程機械行業的三個最大因素。正是對這三個因素的恐慌造成投資者近期持續撤離這個板塊，板塊指數持續下探。
　　但我們認為，工程機械行業的發展主要取決于房地產和基建投資的增長。國內貨幣緊縮、國外經濟暫時放緩和國內各類生產成本上漲不會從根本上危及國內外房地產業及基建投資總體上穩步增長的趨勢，因此國內工程機械行業的快速增長趨勢在較長時期內不會改變。鑒于工程機械的國內市場和國外市場仍有相當好的增長前景，且貨幣緊縮、鋼價上漲對行業的影響相對有限，我們維持“有吸引力”投資評級。

　　貨幣緊縮影響有限

　　貨幣緊縮對工程機械行業的主要影響路徑有銷售和生產兩方面，其中，由于工程機械企業一般對金融機構信貸的依賴程度不高，因此貨幣緊縮對其的影響主要在銷售方面。一般來說，對于間接融資比重比較大的經濟體，金融機構的年度新增貸款增長越快（或年末貸款余額增長越快），則經濟增長越快。

　　08年金融機構的信貸增速可能不會急劇下降。08年宏觀調控的核心是貨幣緊縮，而貨幣緊縮政策的要點是：金融機構的新增貸款總量不得超過2007年全年的新增貸款總量（07年為3.63萬億元）。根據當前各行業對信貸資金的渴求程度以及金融機構的資金充裕程度看，08年的新增貸款總量很可能與07年的持平。由此測算，08年金融機構的信貸余額增速可能為13.8％，并不會比07年的增速（16.1％）大幅下降，換句話說，不大可能出現04、05年信貸額大幅下降的情況。因此，本次貨幣緊縮對工程機械有影響，但影響不大。

　　出口增速維持高位

　　近年來，國內工程機械行業出口增長較快，2002－2007年的年復合增長率達到64％。目前，國內工程機械產品的出口目的地已達到198個國家或地區，其中美國市場份額最大，約占12％左右，日本其次，約占10％左右。

　　2008年，預計全球經濟將放緩，但預計08年及其后幾年國內工程機械出口的增速仍將維持在高位。首先，目前國內工程機械產品占全球除中國外的其他市場的合計市場容量還很小，出口的潛力還很大；目前國內工程機械產品占全球市場的份額仍很低。2006年，除中國外的全球其他各市場的容量合計為1424億美元左右，是中國的8倍左右。其中，中國出口50億美元左右，只占其他各市場合計容量的3.5％。因此，中國工程機械產品出口的潛力較大。

　　其次，全球經濟08年可能是未來幾年中的最低迷期，預計09年開始復蘇。08年可能是全球經濟最低迷時期。世界銀行預測，2008年全球經濟的增速將從2007年的3.6％降至3.3％，但2009年將回升到3.6％。美聯儲近期預測，2008年美國經濟增長率為1.0％—2.2％，比07年的低，但09年將回升至1.8％—3.2％。

　　據以預測準確著稱的著名咨詢公司Global Insight統計，2001－2006年，全球建筑支出（房地產投資＋基礎設施投資）的年復合增長率為4％。全球建筑支出的增長帶動了全球工程機械的銷售。據英國工程機械咨詢公司統計，2001－2006年，全球工程機械的銷售額從850億美元左右增長到1600億美元左右，年復合增長率為13.5％左右。

　　今年，在全球的經濟增速可能放緩的預期下，Global Insight預測，全球主要國家08年的建筑支出的增速將微幅下降，08年全球總的建筑支出增速也將下降，但是，2009－2011年全球建筑支出的年符合增長率將強勁回升。Global Insight更是預測，從2011－2016年，全球的建筑支出的年復合增長率將達到5.7％。

　　因此我們預計，09年及其后幾年，國內工程機械的出口增速將保持在高位。同時，08年出口增速下降的可能性也不大。雖然08年全球除中國外的建筑支出的增速預計會下降，從而可能造成全球除中國外的工程機械市場容量下降。但國內工程機械產品占全球除中國外的市場的份額還很小，由于性價比高等因素，份額預計會逐年提高，份額的提高有可能彌補容量下降所造成的出口下降。

　　鋼價上漲長期反而利好

　　工程機械的主要原材料是鋼材（各類中厚板、薄板等）。雖然各類產品中鋼材成本所占份額不一，但基本上鋼材的成本占主要部分。以廈工產的16噸裝載機為例，其生產成本中，鋼材占到60％。據工程機械行業協會統計，整個行業的生產成本中，鋼材平均占70％左右。

　　從單臺產品看，鋼價上漲對產品盈利的影響較大。仍以廈工產的16噸裝載機為例，該產品06年的毛利率在12％左右，若考慮進毛利，則一臺裝載機的售價中鋼材成本的比重就下降到52％左右。假設售價以及除鋼材以外的其它成本不變，若鋼價上漲5％，則毛利率下降3％；若鋼價上漲10％，則毛利率下降6％。

　　但對一個企業來說，若產品的毛利率越低，則鋼價上漲對毛利率的影響越大；毛利率越高，則影響越小。若一個企業的產能越大，產銷量越大（如龍頭企業），則其可以通過增加產銷量來降低單臺產品中的各類成本，從而部分或全部消化鋼價的上漲。

　　07年1－11月，整個工程機械行業的平均毛利率在16％左右；07年前三季度，行業內主要上市公司的平均毛利率為22.7％。同時，目前行業內的上市公司均為行業內各細分子行業中的龍頭企業，有較大的規模優勢。因此本次鋼價大幅上漲預計將對整個行業產生一定的沖擊，但上市公司所受沖擊預計相對較小。

　　從長期看，鋼價仍有可能持續緩慢上漲，另外，人工成本以及其它成本也將持續上漲，企業的各類要素成本總和將持續上揚。這將迫使行業內產品附加值低、研發能力弱的企業退出市場，進而給其他企業帶來擴大份額的機會。從行業角度看，這個過程中，行業內的產品逐漸向高端轉移，從而使整個行業實現升級。



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