主題：銀行業：撥開頭上的烏云 重現自身的光彩

2007年雖然經過多次加息和提高存款準備金率的緊縮政策，商業銀行的凈利潤增長速度喜人，幾家股份制商行的增幅均超過了100％，大型國有銀行的增速也超過了60％，連飽受次貸風波的中行也增長了31％。

短期看，存款準備金率的上調與到期的資金是投放還是回籠有關，據統計，08年央票到期的數額遠遠小于07年（未考慮各月度外貿順差占款的因素），再考慮到央行可能繼續發行滾動央票，因此提高準備金率的頻率會下降。

即使信貸改為分季度調控，對商業銀行的影響也不會太大，據統計，歷史上第一季度的貸款占全年的比重為35％，碰到宏觀經濟衰退此數值也就為30％，第二季度同樣也就超出約5個百分點。

商業銀行的凈利息邊際呈直線增加的態勢，07年比06年增加了36個基點，這對于總資產超過50萬億的銀行業而言是個巨大的利潤貢獻增長，據分析，這主要是貸款利率逐步提高后，商業銀行的貸款利率上浮的比重要遠高于下降的比重，進而引起銀行利差進一步擴大所致。

考慮到08年宏觀經濟的一些困難，預測大型銀行的凈利潤增幅在30％以上，股份制銀行在50％——70％之間，計算出的08年銀行業動態市盈率平均水平為16.90倍左右，該板塊具備投資價值。

一、2007年商業銀行總體情況

2007年末銀行業金融機構總資產為52.60萬億元，比上年同期增長19.7%；其中，國有商業銀行總資產為28萬億，同比增長15.6％，股份制商業銀行總資產為7.25萬億，同比增長33.2％，城市商業銀行總資產為3.34萬億，同比增長28.8％，其它金融機構的總資產為14萬億（農信社、信托、租賃等），同比增長19.9％；總負債為49.57萬億元，比上年同期增長18.8%，凈資產規模為3.03萬億元，通過資本市場權益融資的額度為2000億元。

　　在經濟效益方面，目前已有多家上市銀行發布2007年業績年報，統計顯示上市銀行凈利潤增速幾乎均在60%以上，其中招商、興業、中信、深發展等上市銀行凈利潤增速超過100%，此外大型銀行工行也顯示出相對強勢的增長速度，凈利潤同比增長超過60％，連境外投資業務較多并飽受次貸風波的中行在07年的凈利潤也同比增長31％，顯示出國內銀行業享受宏觀經濟快速發展的成果。

　　在資產質量方面，2007年我國銀行業不良貸款余額比上年略有反彈，但不良貸款比率繼續保持下降勢頭。2007年末我國全部商業銀行不良貸款余額為1.27萬億元，比上年同期增加135億元，不良貸款比率為6.17%，比上年同期下降0.92個百分點，但07年比06年多投放貸款額度為4532億元，增量的不良貸款率為2.97％，遠遠低于行業的平均水平6.17％，反映了貸款風險控制和質量方面的提高。其中國有商業銀行不良貸款余額比上年略有反彈，達到1.11萬億元，不良貸款比率從上年同期的9.22%下降至8.05%。股份制商業銀行表現優異，不良貸款余額和不良貸款比率均比上年有所下降，年末其不良貸款余額為860.4億元，不良貸款比率為2.15%。

　　總體來看，2007年我國商業銀行的業績獲得了豐收，這主要得益于我國經濟快速發展帶來的貸款規模快速增加，以及商業銀行利用加息后貸款定價空間擴大形成的凈利息邊際的提高所致，此外，資本市場的快速發展也為商業銀行提供了發展部分中間業務的契機。

　　進入了2008年，隨著美國次貸危機泱及美國本土經濟和全球經濟的發展，以及我國面臨通貨膨脹的內在壓力，使得市場對于緊縮政策產生了擔憂，再加上央行一改信貸總額控制為季度監控，使得市場對商業銀行今年的貸款增加量產生了懷疑，以及可能繼續的緊縮措施對商業銀行流動性危機的擔憂，對此文章擬對這些疑惑進行一一解釋，以期撥開籠罩于商業銀行生產經營頭上的烏云，還原一個真實的商業銀行于市場投資者。

　　二、上調存款準備金率對銀行流動性的影響

繼07年10月份央行提高存款準備金率超過歷史的最高水平13％以后，經過幾次緊縮政策，目前我國商業銀行人民幣存款準備金率已經達到15.5％，且有不斷創出新高的跡象，但是經過統計發現認為，銀行間市場資金還是非常充裕得，因為根據銀行的資金去向結構來看，一部分被收回中央銀行，一部分作為貸款投放，一部分進入銀行間市場作為短期投資以保持收益和流動性之間的平衡搭配。根據債券市場2008年的表現發現：

另據了解，2007年我國商業銀行的超額存款準備金率也發生了降低趨勢，2007年末我國金融機構超額存款準備金率為3.5％，比2006年末降低了1.3各百分點，其中四大國有商業銀行為2.0％，股份制商業銀行為3.7％，農村信用社為8.9％。

準備金和央票發行之間是相互配合的，央票到期實質上是增加了銀行資金的流動性，因此為了配合國家的宏觀調控政策，央行必須繼續滾動發行央票或者提高存款準備金率來對沖這資金敞口。

分析：主縱軸代表的是每月央行到期是需要投放資金還是資金回籠，其中上方表示貨幣投放，下方表示貨幣回籠。

　　輔縱軸數字取1代表當月央行采取提高準備金率的政策，取－1代表當月央行未采取該緊縮政策。

　　從上圖中可以發現，在過去的2007年中，央行共上調了10次存款準備金率，而且最后一次12月份，還采取突襲提高100個基點的額外緊縮政策，與之對應的是，這些月份的央行貨幣到期均是投放的，換言之，這些月份雖然經過央行的多種貨幣政策（正、逆回購、央票發行與到期的對沖），但最終結果依然是形成貨幣投放的，增加了市場的流動性，因此央行進行了提高存款準備金率以進一步對沖掉這些到期的貨幣投放量。當然，在到期資金形成回籠的情況下，央行也會采取緊縮貨幣政策。我們的初步推斷結論就是：在到期形成資金投放的格局下，一般會形成緊縮貨幣政策如提高存款準備金率。據此推斷：

　　2008年各月均有央票到期，但數額明顯小于2007年的平均值，而且央票到期數值較大的1、3月份已經繼續發行了央票以及采取提高準備金率的雙管齊下的緊縮政策來對沖，因此從上圖中看出，在剩余的月份中，但就央票到期的數額來看，均遠遠低于去年的額度，因此央行調控的壓力將大大減少，此外，央行還可以在央票到期的當月采取繼續發行滾動央票來對沖。整體來看央行的調控壓力將稍微減少。

　　不過這種分析忽略了每個月的貿易順差引發的人民幣投放的因素。

　　三、季度監控信貸增長是否構成重大沖擊

2008年初，中國人民銀行和銀監會提出，今年不會具體提出銀行業金融機構信貸增幅指標，而改為分季度控制信貸比例，要求各銀行對于貸款的投放做好季度的合理分配，一旦信貸額度提前用完，將出現缺乏額度無法投放貸款的額度。據悉今年央行分配的各季度信貸比例確定為35%、25%、20%、20%。

根據對過去4年的季度貸款分析可以發現，歷年的第一季度均是貸款的投放高峰期，投放的貸款總額（僅人民幣貸款）

約占到全年的30％－39％之間，其次是第二季度，投放的貸款額度約占全年的25％——30％，第三、第四季度的貸款投放量相對較少，一般少于20％的比重。因此從季度這一周期特征來看，前二個季度是貸款的投放高峰期，后二個季度一般是淡季。就歷史數據來看，前二個季度一般貸款的投放量要超出約定額度的5％，不過對于2005年初有些例外，在2004年底，因受可能發生通貨緊縮的影響，我國貸款投放明顯放緩，一度降低至30％的低位。因此從2008年第一季度貸款投放量來看，雖然周邊經濟有所惡化，但國內經濟似乎沒有受此影響，依然保持強勢的增長勁頭。

　　2月份人民幣貸款增加2434億元，同比少增1704億元，比一月份明顯下降，前2月合計新增人民幣貸款1.05萬億，緊比上年同期多增600億元，按照08年貸款投放的目標計劃，2月份新增人民幣貸款占全年的6.71％，前兩月合計占比28.85％，考慮到3月份的數據，相比1季度新增貸款占全年的35％的計劃預期，貸款增速基本上符合央行的調控結構。

就整個市場而言，銀行對于貸款的定價利率絕大部分采取溢價措施，因此每次的貸款利率提高對銀行而言很大程度上是利大于弊，甚至是此前的存款與貸款的不對稱加息。在采取基準利率的銀行中，絕大部分是由政策性銀行投放的，相比之下，政策性銀行的貸款在溢價定價方面相對較少，占比不足2％，這對于貸款利息增長均有好處。

　　五、商業銀行的業績及其估值情況

雖然我國面臨宏觀經濟緊縮調控的局面，美國次級住房抵押貸款和債券引發的金融資產惡化尚未完全消失，但美國2月份和最新的住房數據統計顯示，其房地產市場已經開始回暖，但我國經濟依然是處于高位回調的狀態，而不是陷入此前04－05年的通貨緊縮的擔憂狀態，因此強勢的經濟增長依然是銀行業增長的保證，根據各家商業銀行歷史數據，預測大型商業銀行凈利潤的增長幅度在30％左右，股份制商業銀行的凈利潤增長數據在50％——70％，按照2008-3-26收盤價測算的08動態平均市盈率水平為17倍左右，分布于13——20倍之間，這個區間值與國內股市歷史上的行業數據相比，也僅僅高出稍許，因此整個行業還是具備投資價值，但是金融股也面臨著解禁的壓力，尤其是城市商業銀行和非流通股東家數較多的股份制商業銀行，更是如此。綜合來看，給予銀行業以“增持”評級。




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