主題：從美股看A股未來四大變化趨勢

我們通過觀察美國GDP產業結構變化如何影響美國股票市場行業市值結構變化，來預測未來A股市場的行業結構變化趨勢——

　　·周期性行業：目前在我國的GDP產業結構中，工業品部門權重過大，特別是材料（金屬、非金屬等工業原材料）行業和工業權重過大。未來隨著經濟增長模式的轉換，A股市場上材料行業的市值占比將持續縮小。

　　·消費性行業：隨著中國經濟增長方式從投資驅動轉向消費驅動，以及考慮到目前消費性行業在A股市場上較低的市值份額，未來消費性行業的權重將會得到顯著提升，從而構成長期投資機會。

　　·信息技術行業：2014年末科技行業占全部中國股票市值達到了13%，而美國也只有15%。但美國的信息技術產業占GDP比重已經超過了10%，而目前中國信息傳輸、計算機服務和軟件業占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術行業的未來市值仍有提升空間，但目前來看估值水平過高。

　　·金融地產行業：美國金融業市值占比目前只有17.5%，而中國的金融業市值占比卻超過了24.9%，這或許意味著A股市場上金融地產行業市值未來仍有下降空間。

　　⊙興業證券研究所

　　上市公司作為一個國家最優秀的企業群體，其在資本市場上市值的漲落變遷，從微觀層面反映了一個國家的產業結構變化趨勢。為此，我們通過觀察美國GDP產業結構變化如何影響美國股票市場行業市值結構，希望能夠為分析A股市場未來發展方向提供一個參照系。

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　　1、數據處理

　　我們需要在GDP的產業結構和股市的行業分類之間建立對應聯系，然而GDP的產業結構和股市的行業分類并非完全能夠等同，因此，我們依照美國分行業GDP增加值的原始數據，按照股市上通行的GICS行業分類，重新對GDP進行行業劃分。

　　（1）在美國的GDP構成中包含了私人部門和公共部門兩大經濟部門，但由于公共部門并沒有上市公司，因此，我們只考慮私人部門的GDP；

　　（2）由于在GDP分類中一些行業無法仔細拆分劃歸為某一GICS行業，因此，我們在計算GDP占比時，在分子、分母端同時去掉這些行業，如制造業中的其他制造業、批發貿易；有些經濟部門由于絕大部分采用的不是股份制的公司構架，我們也將其剔除，如法律服務、藝術和博物館；

　　（3）在行業中包含了金屬、非金屬礦采和煤炭開采，其中煤炭開采的歷史平均占比為48.5%。我們按照5:5方式將煤炭開采歸類為GICS中的能源部門，將金屬和非金屬礦采歸類為材料部分；

　　（4）在耐用消費品部門的電氣設備行業中包含了家用電器、電氣設備和照明設備，我們按照歷史占比將其分別歸類為GICS中的可選消費、工業資本品和信息技術部門；

　　（5）在化學品行業中包含了非藥和藥品類化學品，我們按照歷史權重占比將其分別歸類為GICS中的工業部門和醫療保健部門。

　　通過計算我們發現，對應GICS行業分類的產業產值占GDP的比例穩定保持在73%-74.5%之間，數據穩定性較好。

　　2、產業結構變遷

　　對于1977年以來美國GDP產業結構變化的一個整體觀察是，周期性行業占比下降，消費性行業占比平穩，信息技術行業和金融業占比穩步提升，這體現了美國經濟結構從有形的物質產品生產向信息技術、金融服務業轉變的大趨勢。從GICS二級行業來看，這種變化更為劇烈，如在典型的工業部門中，商業與專業服務占比持續提升，資本品和交通運輸占比持續下降。

　　但是，即便經濟結構從有形的商品生產向服務業生產轉變的大趨勢確定，周期性行業（含能源、材料、工業、公用事業）產值目前仍然占美國GDP的30%以上，消費性行業（可選消費、必需消費、醫療保健）的比重達到了30%，金融地產業接近30%，信息技術業的比重穩步提升，但目前只有10%左右。

　　·周期性行業：整體占比下降，生產性服務業擴張

　　從1977-2012年，周期性行業產值占GDP的比例從37.6%下降到30.4%。其中，在上世紀80年代和90年代下降最快，2000年之后周期性行業與GDP的占比保持平穩。具體來看，從1977-2012年，能源部門占GDP比例上升了1.7%，工業部門占GDP比例下降了3.6%，材料部門占GDP比例下降了4.4%，公用事業部門占GDP比例下降了0.9%。截至2012年，周期性行業產值占GDP的比例依然達到了30%以上，表明工業生產部門始終是美國經濟最為重要的部門之一。

　　如果再觀察工業部門的GICS二級行業，就更能夠清晰地看出美國經濟結構的變遷。在整體工業部門占GDP比例縮減3.6個百分點的同時，資本品行業和交通運輸行業占比下降幅度更大，而為生產性部門進行服務的生產性服務業占比卻持續擴張，從1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

　　·消費性行業：整體占比平穩，消費升級明顯，從實物消費走向服務消費

　　消費性行業占GDP的權重保持穩定，1980年消費性行業占GDP比例為31.4%，2012年微升到32.2%。但消費性行業的內部結構變化明顯，必需消費品行業占比從7.4%下降到4.8%，下降了2.6個百分點，可選消費品占比下降了1.4個百分點，但是醫療保健部門占比上升了4.8個百分點，顯示出消費者從簡單的食品等必需消費品轉向更為高端的醫療保健等健康消費。

　　在可選消費品部門的GICS二級子行業變化中也可以發現消費從實物消費向服務消費轉化的大趨勢——零售業、家庭耐用消費品、汽車及零部件的占比逐漸縮小，而消費者服務、休閑娛樂、傳媒的占比不斷提升。

　　·信息技術行業：科網泡沫破滅之后權重仍然不斷提升

　　2000年之前美國的信息技術行業占GDP比例經歷了不斷上升的過程，科技行業占比穩步提升，而傳統的電信服務行業占比平穩；在2000年科網泡沫破滅之后，美國信息技術行業占GDP比例階段性有所下降。但在快速調整之后，信息技術行業與GDP占比又開始逐步提升，到2012年末已經達到了7.4%，創出歷史新高。

　　·金融行業：占比持續提升，2007年次貸危機之后占比下降

　　從1977-2012年，美國的金融行業（金融+房地產）占GDP比例持續提升，從1977年的20.3%上升到2012年的27.1%。但在2007年次貸危機之后，金融業占GDP比例明顯縮小，而房地產業并沒有明顯地下降。

　由于我們擁有的數據只有1973年以來全美市值前1000家上市公司的市值構成，以及標普500指數成分股的市值構成，所以這些上市公司構成的行業市值結構與全美所有股票的行業市值結構，以及經濟中真實的產業結構（含未上市經濟部門）有重大區別。但我們觀察，美國標普500成分股所覆蓋的總市值占全美所有股票總市值的80%以上，全美市值前1000家上市公司的總市值占全美所有股票總市值的91%左右。因此，我們完全可以通過對全美市值前1000家上市公司的市值結構來研究美國經濟產業結構的變遷情況。

　　我們對比了標普500和Datastream美國1000指數的行業配置，并沒有發現兩者存在明顯的行業配置偏離。考慮到1000家上市公司的市值已經覆蓋了全美所有股票總市值的90%以上，我們認為DataStream數據已經能夠體現美國股票市場行業市值的總體分布結構。

　　從1970年開始，美國經濟遭遇結構性變遷壓力，傳統制造業在過度管制、環保壓力和國外競爭加劇背景下競爭力逐漸下降，同時美國經濟的滯脹風險也使得企業不敢進行大規模的資本開支，股市迎來失落的10年，一直到1982年股市始終處于區間震蕩格局。

　　1980年代是美國經濟經歷調整的10年，隨著供給學派的興起，政府減稅、放松管制，實際GDP增速并沒有比1970年代有所提升，但通脹開始下降，宏觀經濟進入穩定階段，股市也重新進入長牛周期。由于通脹下降，能源板塊的權重明顯下滑，從1980年最高的27%下降到1990年末的11.4%；材料、工業部門權重也逐步下行；消費性行業市值占比穩步提升，必需消費品從1982年的10.3%提升到了1990年的15.6%，提升了5.3個百分點。醫療保健行業從6.9%上升到10.8%，上升了3.9個百分點；在消費興起的同時，科技部門市值占比反而縮小，從1982年末的10.9%下降到1990年末的7%；金融部門的市值占比穩步提升，從1982年末的6.8%上升到1990年末的8.9%。

　　1990年代是美國進行IT革命的新經濟時代，科技部門的市值占比從1990年末的7%飆升到1999年最高的26.7%，權重上升了19.7個百分點。考慮到當時美國的標普指數從1990年末的330點上漲到1999年末的1469點，意味著科技部門市值在9年時間內增長了1600%；而在2000年科網股泡沫破滅之后，科技部門的市值占比也大幅縮水，從1999年的26.7%下降到了2002年的13.2%。

　　在上世紀90年代，能源、材料、公用事業等傳統周期性行業的市值占比不斷下降，而工業部門的市值占比相對保持穩定；在上世紀80年代表現優秀的必需消費品投資熱潮也開始下降，必需消費部門的市值占比從1991年最高的16.6%下降到了2002年的11%，下降了5.6個百分點，但是醫療保健行業的市值占比仍然處在明顯擴張過程中；另一個高于市場平均增長速度的行業就是金融地產業，市值占比從1990年的8.9%提升到了2002年的22.4%。特別是在2000年科網股泡沫破滅之后，美聯儲的寬松貨幣政策引發了房地產的投機熱潮，使得地產股市值占比明顯提升。

　　2000年美國納斯達克市場科網股泡沫破滅之后，科技部門的市值權重大幅下降，但2005年之后科技部門的市值占比又從13%的低位逐漸回升到了2012年的15.4%；同時美聯儲的寬松貨幣政策引發了對于房地產的投機，金融部門的市值權重明顯提升，從2000年的17.7%上升到了2006年最高的23.1%。但在2008年末的次貸泡沫破滅之后，金融部門的權重再度大幅度下降。

　　2000年之后美國的消費性行業也經歷了較為明顯的市值結構變遷：醫療保健行業市值占比逐漸下降，從2000年的最高15.4%下降到了2012年的10.4%；伴隨著醫療行業的相對衰落，可選消費板塊的市值占比逐漸上升，特別是在2008年之后，傳媒、汽車及零部件、休閑的市值占比開始提升。
　1、美國經濟結構和美國股票行業市值結構

　　我們觀察了按照GICS行業分類之后的美國GDP構成，以及美國股市按照GICS行業分類之后的市值結構變遷。GDP代表的是產業的最終產品減去中間投入后的增加值，GDP不等于企業盈利，更不代表市值。

　　第一，按照收入法核算的GDP，企業利潤是GDP中扣除資本折舊、生產者稅收和勞動者報酬之后的剩余部分。由于折舊、勞動者報酬等相對來說較為剛性和平穩，導致企業利潤相對于GDP的波動更大。按照美國公布的數據可以看到，企業利潤占GDP的比例在年度之間的變化較大，特別是在經濟衰退期，企業利潤/GDP這一指標往往大幅下降。

　　企業利潤占GDP的比例是否具有趨勢性？由于數據限制，我們只能較為粗略地觀察美國金融業和制造業企業利潤占各自創造的GDP比率。一個大致的觀察是，從1980年開始，美國的制造業和金融業利潤占GDP比率都呈趨勢性上升態勢，特別是金融業的利潤占比上升幅度更為明顯。

　　第二，行業估值的變化，市值/GDP=估值×企業利潤/GDP。資本市場的階段性波動往往來自于估值變化，而估值變化又和企業利潤/GDP呈正函數關系。因此，行業市值/GDP的變動情況常常是順周期的，也即企業利潤/GDP上升的同時估值也會提升，從而導致行業市值/GDP以更大的幅度上升或者下降。

　　2、美國從上世紀80年代起的股票行業市值結構變動

　　整體而言，我們發現美國股票行業市值/GDP表現出了很強的均值回歸性。從中長期來說，資本的邊際回報率應該在各個行業都相同，也即不同行業間的利潤/GDP比應該大致相等。如果兩個行業間的利潤率差距太大，資本就會從低收益行業退出進入高收益行業，從而拉平資本回報率。妨礙行業間資本回報率趨同化的因素在于：（1）產業競爭結構；（2）政府對行業進入或退出的管制。

　　我們計算美國股票行業市值占比和相應產業GDP占比的比率，這一指標可以理解為股票市場上某一行業對實體經濟的相對估值。理論上來講，長期來看不同行業這一指標都將趨向于1，也即表示一個行業在實際經濟中的權重和在虛擬經濟中的權重是相同的。但由于非完全競爭市場的影響導致企業利潤/GDP比例高于其他行業，或者投資者對某個行業的偏好都會導致這一指標階段性偏離1。

　　·周期性行業

　　從1977年開始，在周期性行業中我們觀察到了市值/GDP呈長期下降趨勢。其中，能源行業由于上世紀70年代末的石油危機油價暴漲，一度市值/GDP比率高達6，之后隨著石油危機的平穩渡過，市值開始大幅度縮減。但是由于行業呈現寡頭壟斷結構，能源行業保持了較高的利潤率，導致其市值/GDP比率一直處于較高位置。可以看到，不管是上世紀70年代末的石油危機還是2000年之后的大宗品超級周期，市值提升都離不開企業業績的大幅增長。此外，周期性行業中工業部門的行業市值占比和行業GDP占比的比率都長期保持穩定趨勢。

　　·消費性行業

　　消費部門同樣呈現明顯的均值回歸特性，特別是醫療保健行業。在上世紀80年代，隨著美國宏觀環境的企穩，必需消費品行業的市值/GDP比率大幅度提升，從1980年的1最高上升到1991年末的2.7。但之后隨著估值到了絕對高位，從1990年之后估值開始下降；可選消費行業市值/GDP比率一直保持平穩，而醫療保健行業估值在上世紀90年代大幅度走高，2000年之后也開始向均值回歸。

　　·信息技術行業

　　電信行業此前一直被美國電話電報公司所壟斷，市值/GDP比率一直維持在2左右，直到上世紀90年代互聯網的興起沖擊了它最賺錢的長途電話業務。這時候大家才意識到，電信行業本質上就是一個自然壟斷的公用事業行業，并不屬于科技行業。因此，投資者開始給予它理性估值，目前其市值和GDP比率回歸到1。

　　在上世紀90年代，最大的變動是科技行業的股票市值急劇提升，使得行業市值權重在相關產業占GDP比重沒有大幅變化情況下明顯增加。而在科網股泡沫破滅之后，科技行業的股票市值大幅縮水，但從GDP來看產業占比仍然在穩步提升。從長周期來看，即使在2000年科網股泡沫破滅之后，投資者始終給予信息技術產業比市場平均更高的估值。

　　·金融行業

　　一直以來金融行業的企業利潤占GDP比例低于非金融行業，但是從1980年以來，在金融管制和金融創新背景下這一趨勢開始出現變化，行業利潤率呈現提升態勢。隨著利潤率的上升，行業估值也得到提升，金融業在GDP中的權重穩步增長。除此之外，行業兼并也導致更多的金融企業被證券化。因此，我們可以看到，上世紀80年代以來金融行業的股票市值權重不斷上升，而在2007年次貸危機之后比重有所下降。不過從GDP角度而言，美國的金融行業并沒有發生萎縮，金融行業的市值空間仍然有修復機會。

　　3、美國GDP產業權重變遷和股票行業市值權重變化的對比分析

　　1)長期來看，GDP產業結構和股票行業市值權重的變化趨勢是一致的，兩者之間相對的權重占比也是相近的。如果把GDP的產業構成比喻成價值，股票市值的行業構成比喻成價格的話，長期來看，價格始終圍繞價值變動。但是由于行業的結構性特征，如能源行業的寡頭壟斷特性、公用事業行業的管制特性，將階段性導致GDP的產業比重與行業市值權重相對背離。

　　2)短期之內（甚至是5年左右的中期），股票市場由于投資者的情緒變動，在某些行業的估值方面會有明顯變化，導致相關產業的GDP占比與行業市值權重出現偏離。如上世紀80年代的投機熱潮集中在必需消費品部門，上世紀90年代集中在醫療保健部門和科技股，2000年代在金融業。而且在較長的時間內這種偏離現象可能會持續存在，從而對投資者造成很強的迷惑性。

　　3)信息技術行業對GDP的貢獻始終在5%-6%之間異常穩定，但是股票市場由于投資者的情緒變動，信息科技板塊的市值占比在6%-27%之間波動，說明投資者情緒變動情況遠遠大于真實的經濟結構變化。但是另一方面，即使科網股泡沫破滅，由于科技行業的創新特性沒有發生根本性變化，投資者仍然給予了信息技術板塊較高的估值水平。

　　4)用一句話概括美國股市行業市值結構變遷的話，那就是：1970年代資源為王，1980年代消費最強，1990年代科技革命，2000年代金融地產。近幾年美國股市的行業結構進入了一個緩和的平衡期，看不到明顯的泡沫和洼地。

　　5)最重要的一點結論是，美國股市的行業市值占比變動方向和相關產業占GDP權重的變動方向是基本一致的，都表現為周期行業占比不斷下降，信息、金融等行業占比不斷上升，基本上反映了一個經濟體產業發展的一般規律。

我們試著將理論和美國經驗應用到A股市場，用中國和美國的某個產業的GDP占比之差，反映經濟結構變遷下某個產業的長期發展趨勢。如果為正，代表某個產業發展前景看好；同樣的，觀察某個行業的市值占比之差，如果為正，代表某個行業在股票市場上仍有上漲空間。如此一來，如果某個行業的產業前景既有向上修正趨勢，又有市值上漲空間，那就是我們應該看好的行業。為此，我們簡單比較中美經濟的發展水平，并重點衡量中美相關行業的市值占比之差。

　　1、中國當前的經濟發展階段

　　從GDP的產業結構觀察，我國目前第二、第三產業的相對比例高于美國1950年時的水平。

　　此外，從中美兩國三大產業的就業人數占比、人均收入估算、人均能源消費的比較也能得出相似的結論。

　　2、當前的A股市場市值結構估算

　　我們統計了A股市場的規模和市值結構，可以看到，目前金融地產業的權重最大，占比為22.8%；傳統的工業品部門，能源、材料、工業、公用事業，總計占比為39.5%；消費品部門，包括日常消費、可選消費、醫療保健，占25.7%的權重；而信息技術行業在經歷了2013-1015年的大漲之后占比明顯提升，達到了12%。

　　考慮到很多諸如阿里巴巴那樣的優秀互聯網企業選擇海外上市，我們將A股、港股、美股三個市場合并來看，應該更能反映中國經濟的真實產業結構情況。截至2016年底，金融地產等行業占總市值的比重為25%，雖然近四年來比重有所下降但總體保持穩定；傳統工業品行業的市值占比在2010-2016年間大幅萎縮，從39%下降到了33%，顯然受到了中國經濟結構調整的影響，其中最大的下降因素主要來自于能源行業；消費品行業的市值占比穩定提升，從16%上升到了25%，可選消費和醫療保健行業是主導力量，也反映了中國經濟結構中消費層次的逐漸提升；信息技術行業的市值占比自2013年以來大幅上升，目前達到了13%，主要緣于投資者在轉型預期下對信息技術行業風險偏好的急劇上升。
　我們簡單地對中美股市的行業市值結構進行對比，來預測未來A股市場的行業結構變化趨勢。由于美國在2012年底時的股票行業市值結構和經濟產業結構相對均衡，因此我們以此作為參照的比較坐標。

　　·周期性行業：目前A股市場的市值占比仍然較高，未來下降概率較大

　　目前在我國的GDP產業結構中工業品部門權重過大，特別是材料（金屬、非金屬等工業原材料）行業和工業權重過大，這主要是因為目前我國的經濟增長模式仍然由投資驅動。未來隨著經濟增長模式的轉換，A股市場上材料行業的市值占比將持續縮小。

　　·消費性行業：未來市值占比仍有上升空間

　　無論是日常消費、可選消費還是醫療保健行業，目前占我國的GDP比重都遠遠低于美國。隨著中國經濟增長方式逐步從投資驅動轉向消費驅動，以及考慮到目前消費性行業在A股市場上較低的市值份額，未來消費性行業的權重將會得到顯著提升，從而構成長期投資機會。

　　·信息技術行業：未來市值空間仍有提升機會，但目前來看估值過高

　　2014年末科技行業占全部中國股票市值達到了13%，而美國也只有15%。但美國的信息技術產業占GDP比重已經超過了10%，而目前中國信息傳輸、計算機服務和軟件業占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術行業的未來市值仍有提升空間，但目前來看估值水平過高。

　　·金融地產行業：未來權重將進一步縮減

　　考慮到美國金融業在全球的影響力和規則制定權，其市值占比目前只有17.5%，而中國的金融業仍有不少需要完善之處，市值占比卻超過了24.9%，這或許意味著A股市場上金融地產行業市值未來仍有下降空間。


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