主題：家用電器：家用空調(diào)出口下滑 成本壓力上升

白色家電1月份普遍內(nèi)銷旺盛，家用空調(diào)2月仍然銷售旺盛

一月份白色家電內(nèi)外需普遍表現(xiàn)良好，一月份冰箱調(diào)國內(nèi)銷量283萬臺，同比增長38.71%，出口129萬臺，同比增長11%；洗衣機(jī)內(nèi)銷226萬臺，同比增長22%.18%。2月份家用空調(diào)內(nèi)銷163萬，同比增長35.89%，增速有所回落，我們認(rèn)為一方面這與2月份部分地區(qū)遭受雪災(zāi)有關(guān)，一方面是增速的自然回落，其數(shù)據(jù)擾動在2月份較為明顯，參考意義有所減少。但是我們維持家用空調(diào)國內(nèi)需求下半年后增速會放緩的判斷，此外今年國內(nèi)空調(diào)行業(yè)產(chǎn)能釋放壓力有所顯現(xiàn)，其中美的電器、格力電器、青島海爾以及科龍、長虹都有一定產(chǎn)能釋放，下半年的空調(diào)行業(yè)競爭狀況將會受到一定影響。

　　出口下行風(fēng)險超出預(yù)期，白色家電冰洗受外需影響較小：

　　家用空調(diào)對美出口下滑速度超出預(yù)期，此外歐盟家用電器零售增速也出現(xiàn)下滑，并下滑幅度超出之前預(yù)期，對美國1月份家用空調(diào)同比減少46%，預(yù)計(jì)全年對歐盟出口增速也將回落。從出口結(jié)構(gòu)占比的角度來看，我們12月份年度報(bào)告中指出冰箱是最為安全的品種，我們?nèi)匀痪S持前期冰箱與商用空調(diào)最為看好的順序。

　　龍頭企業(yè)出廠價普遍上漲，成本壓力超出預(yù)期：

　　目前來看鍍鋅板價格漲幅約15%，超出年度策略中10%預(yù)期，此外鋁及銅價的上漲均受到不可測因素出現(xiàn)較大幅度上漲，因此今年全年成本壓力遠(yuǎn)超之前預(yù)測。我們預(yù)計(jì)全年家電零售及出廠價格漲幅在10%附近，我們認(rèn)為今年龍頭公司毛利率預(yù)計(jì)能夠保持不變，整體行業(yè)毛利率將出現(xiàn)下滑，此外格力電器及美的電器由于存貨原因一季度毛利率不受影響。

　　維持行業(yè)內(nèi)外需放緩的判斷，維持美的為第一買入順序：

　　前期月報(bào)提示行業(yè)相對估值已到位，3月份以來家電行業(yè)股價表現(xiàn)同步大盤。但是我們認(rèn)為目前家用電器由于行業(yè)盈利增速顯著高于大盤，因此目前買入價值較為明顯，維持行業(yè)買入評級。我們維持美的電器第一買入順序，認(rèn)為冰箱價格上漲及相關(guān)并購及收購將是股價催化劑，同時也提供一定的安全邊際。

　　風(fēng)險提示：

　　成本壓力上行以及行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)帶來的風(fēng)險

白電1月份普遍旺銷，家用空調(diào)2月仍然銷售旺盛

一月份白色家電內(nèi)外需普遍表現(xiàn)良好，一月份冰箱調(diào)國內(nèi)銷量283萬臺，同比增長38.71%，出口129萬臺，同比增長11%；洗衣機(jī)內(nèi)銷226萬臺，同比增長22%.18%。2月份家用空調(diào)內(nèi)銷163萬，同比增長35.89%，增速有所回落，我們認(rèn)為一方面這與2月份部分地區(qū)遭受雪災(zāi)有關(guān)，一方面是增速的自然回落，其數(shù)據(jù)擾動在2月份較為明顯，參考意義有所減少。但是我們維持家用空調(diào)國內(nèi)需求下半年后增速會放緩的判斷，此外今年國內(nèi)空調(diào)行業(yè)產(chǎn)能釋放壓力有所顯現(xiàn)，其中美的電器、格力電器、青島海爾以及科龍、長虹都有一定產(chǎn)能釋放，下半年的空調(diào)行業(yè)競爭狀況將會受到一定影響。

我們一再強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場與家用空調(diào)的相關(guān)性分析，但是家用空調(diào)的需求針對房地產(chǎn)市場相對有滯后性，主要因?yàn)榉课蒌N售確認(rèn)與實(shí)際裝修及入住有相當(dāng)?shù)臅r間，從一般的經(jīng)驗(yàn)來看需要3－6月或是更長，這方面我們可以從家具市場的零售數(shù)據(jù)可以看出，目前房地產(chǎn)自11月開始進(jìn)入低迷時期，但是家具的零售卻是還保持相當(dāng)?shù)耐ⅲ@與家具的滯后消費(fèi)關(guān)系密切，同時家具的消費(fèi)相關(guān)性與家用空調(diào)無論從月度和年度數(shù)據(jù)都表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。

出口下行風(fēng)險超預(yù)期，白色家電冰洗受外需影響較小

家用空調(diào)對美出口下滑速度超出預(yù)期，此外歐盟家用電器零售增速也出現(xiàn)下滑，并下滑幅度超出之前預(yù)期，對美國1月份家用空調(diào)同比減少46%，預(yù)計(jì)全年對歐盟出口增速也將回落。從出口結(jié)構(gòu)占比的角度來看，我們12月份年度報(bào)告中指出冰箱是最為安全的品種，我們?nèi)匀痪S持前期冰箱與商用空調(diào)最為看好的順序。

據(jù)顯示出較大的同比回落，此外從訂單的數(shù)據(jù)來看，也出現(xiàn)需求放緩的跡象，因此預(yù)計(jì)前年對歐出口也將增速放緩。由于歐洲及美國是目前家用空調(diào)出口占比最大的兩個地區(qū)，其需求放緩對出口的抑制作用非常明顯，這些因素之前已經(jīng)完全在我們年度策略報(bào)告中考慮到了，目前來看，基本相符，我們維持我們前期對出口6%增長的判斷，由于站在拐點(diǎn)附近預(yù)測，其風(fēng)險較大，未來隨外需的明朗化，還存在調(diào)整的空間。

　　我們年度策略中已經(jīng)提出，外需放緩對空調(diào)影響較大，對冰洗及商用空調(diào)影響不大。

龍頭企業(yè)出廠價普遍上漲，成本壓力超出預(yù)期：

　　3月10日，蘇寧電器召集15家空調(diào)廠家在京舉行“08空調(diào)行業(yè)發(fā)展趨勢論壇”，在會上，海爾、美的、海信、科龍、奧克斯、三星、LG、松下、大金、東芝等15大空調(diào)巨頭都表示，今年空調(diào)至少漲幅在10%左右。（引自中華商務(wù)網(wǎng)）

　　中國家用電器協(xié)會副秘書長陳鋼介紹,白色家電在最近兩年漲價已經(jīng)并不罕見。國家信息中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)在2006年夏季曾經(jīng)直接上漲了20%左右；而廠家隨后采取了“一點(diǎn)點(diǎn)調(diào)整”的策略，使整個白電產(chǎn)品在2007年又不知不覺上漲了10%左右。目前整個家電行業(yè)也因近年來成本導(dǎo)向型的白電產(chǎn)品漲價行動而日益呈現(xiàn)出國產(chǎn)品牌的“白強(qiáng)黑弱”態(tài)勢。

　　陳鋼表示，2008年白色家電行業(yè)“公認(rèn)”的三大漲價原因：一是白電用的銅、鋼等材料較多，而這兩種原材料的價格上漲了8%左右；二是原油價格上漲，石油制成品價格上漲，并且還使運(yùn)輸能源成本進(jìn)一步上升。三是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來的薪資增長以及新勞動法對實(shí)施，也使家電企業(yè)的勞動力成本有所上漲。

　　海爾、美的、海信、科龍、奧克斯、三星、LG、松下、大金、東芝等15大空調(diào)巨頭都表示，今年空調(diào)漲價勢在必行。事實(shí)上，在春節(jié)之后，就有海爾、美的、松下、奧克斯等品牌已經(jīng)漲價5%-7%。而更多的品牌則采取調(diào)高新品上市價格、控制低端產(chǎn)品供應(yīng)數(shù)量等形式進(jìn)行了變相的漲價。行業(yè)的漲價幅度平均也在5%左右。

　　我們最早在年度報(bào)告中詳細(xì)論述主要龍頭公司其成本壓力及出廠均價的關(guān)系，并且通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)，單位價格上漲10%可以抵消07年所有成本壓力，并且提高整個空調(diào)行業(yè)的毛利率水平，最近許多賣方分析師在銅、鋁、鋼和塑料大幅上漲之后紛紛發(fā)表他們的敏感性分析。但是我們強(qiáng)調(diào)的是，我們之前立論的基礎(chǔ)是基于成本小幅上漲的背景下龍頭公司全部轉(zhuǎn)移成本壓力，（07年銅價漲幅5%，鍍鋅板價格小幅下跌），但是目前鋼價漲幅在15%-20%不等，并且銅、鋁和塑料都因?yàn)椴豢蓽y因素出現(xiàn)大幅上漲，目前來看今年的成本壓力環(huán)境遠(yuǎn)遠(yuǎn)比去年要惡劣。因此通過敏感性分析來看，今年全年龍頭公司轉(zhuǎn)移成本能力有所減弱，毛利率將維持不變（07年出現(xiàn)大幅上升）,但是作為整個行業(yè)來看，大部分空調(diào)企業(yè)無法轉(zhuǎn)移成本壓力，今年行業(yè)毛利率整體將會下滑，此外行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。

　　我們重申價格為白電公司盈利最敏感因素，并且認(rèn)為在行業(yè)需求增速放緩的情況下，價格上漲將是推動盈利維持高增長的又一動力。目前白電價格漲價符合我們年度策略中的預(yù)測，我們認(rèn)為在通脹的背景下，白電龍頭的盈利能力仍將保證，但毛利率或其他利潤率增幅將放緩。

我們維持美的電器為08年家電行業(yè)中第一買入順序

我們維持美的電器買入評級，認(rèn)為冰箱價格上漲及相關(guān)并購及收購將是股價催化劑同時也提供一定的安全邊際。維持60元的目標(biāo)價。

　　1、我們認(rèn)為2008年白電行業(yè)優(yōu)先排序是商用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、家用空調(diào)。作為商用空調(diào)的龍頭企業(yè)，公司必會分享商用空調(diào)行業(yè)的高速發(fā)展。

　　2、我們認(rèn)為公司良好管理輸出及品牌定位，使得榮事達(dá)及華菱具有較大盈利改善空間。華凌主要負(fù)責(zé)公司的出口產(chǎn)品和華南地區(qū)；榮事達(dá)憑借其老品牌的市場認(rèn)可度，繼續(xù)以其經(jīng)濟(jì)實(shí)用，高性價比的特點(diǎn)吸引大眾；而美的則走時尚、高端品牌路線。

　　3、我們認(rèn)為公司08年將是商用空調(diào)及冰箱較多受益者。從07年商用空調(diào)市場增長份額來看，美的電器無論在內(nèi)銷還是出口增速均為國內(nèi)最高。

　　4、我們認(rèn)為美的電器是較大農(nóng)村消費(fèi)收益者，公司三四級城市擁有較多經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，農(nóng)村冰洗銷售具有范圍經(jīng)濟(jì)，并以較好的質(zhì)量保證與售后服務(wù)搶占市場。

　　5、公司以市值管理為導(dǎo)向，或有的資產(chǎn)整合將帶來超額收益。

　　6、目前的冰洗率先漲價，為公司提高08年冰洗收益提供良好外部環(huán)境。

　　7、近期公布大股東延遲解禁公告現(xiàn)實(shí)公司對股價長期看好的態(tài)度但是我們對公司收購小天的觀點(diǎn)與市場顯著不同：

　　我們認(rèn)為，公司16.8億收購小天鵝長期利好公司白電多元化的戰(zhàn)略，對品牌的銷售策略是經(jīng)典消費(fèi)品營銷策略的手段之一。但是由于作價問題，我們認(rèn)為短期減少現(xiàn)有股票的內(nèi)在價值。小天鵝收購價為每股19.16元，對應(yīng)小天鵝07年經(jīng)營性收益高達(dá)70倍PE及5倍PB，因此美的電器此次收購價極高。我們在文中敏感性分析中得出此次收購行為在3年后整合中性假設(shè)下能夠達(dá)到7％回報(bào)率的水平，低于公司現(xiàn)有ROA的水平，也就說在整合以后，按照現(xiàn)有的現(xiàn)金支出回報(bào)率低于現(xiàn)有整體資產(chǎn)的能力，小天鵝收購價值需要在3－5年才能體現(xiàn)出來。

　　此外目前許多賣方研究員都樂觀的對小天鵝未來3年的業(yè)績作出了預(yù)測，并且有的分析師通過一些估值手段分析小天鵝內(nèi)在價值，我們認(rèn)為目前整體的預(yù)測偏樂觀，缺乏足夠的謹(jǐn)慎性原則。我們認(rèn)為目前來看小天鵝仍處于整合期，未來3年的業(yè)績可測性較低，雖然小天鵝長期內(nèi)在價值隨收購后將會提升，但是短期內(nèi)由于小天鵝目前尚存一些低質(zhì)量資產(chǎn)待處理，通過短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大盈利增長可能完全抵消計(jì)提壓力仍然較大。我們認(rèn)為小天鵝收購價值尚須2－3年方能實(shí)現(xiàn)，目前收購價格過高降低公司內(nèi)在價值，但幅度有限。但是由于目前股價過渡下跌，我們認(rèn)為公司股價已經(jīng)超調(diào)。

公司目前ROA水平在13％，通過假設(shè)未來第三年后小天鵝的整合后凈利潤水平計(jì)算出的16.8億元的現(xiàn)金支出回報(bào)率仍然低于現(xiàn)有綜合資產(chǎn)的盈利能力，因此從這個角度講公司16.8億收購的價格過于昂貴。

從小天鵝中期財(cái)報(bào)可以看出，公司僅預(yù)付帳款尚有約1.6億元3－5年期的資產(chǎn)，其尚有60％極有可能計(jì)提，而目前小天鵝經(jīng)營性利潤僅1億元左右，未來盈利質(zhì)量短期取決于許多會計(jì)上的處理結(jié)果，因此可測較低。

　　最后強(qiáng)調(diào)的是小天鵝的收購行為對于長期的戰(zhàn)略極具價值，并且小天鵝的收購價格對公司股價負(fù)面影響僅5％-10%（我們推算），目前股價已出現(xiàn)30％以上的跌幅，我們認(rèn)為公司股價出現(xiàn)過渡調(diào)整。

　　風(fēng)險提示：

　　近期的增發(fā)或引發(fā)股價下跌。

　　格力電器-維持買入評級，維持70元一年目標(biāo)價

1、出口市場份額仍然較低，08全年出口訂單同比增長大體30%，最近中華商務(wù)網(wǎng)顯示，格力電器對歐出口8%，對歐出口的增長是建立在以外資品牌強(qiáng)烈競爭的背景下實(shí)現(xiàn)的，其意義較大，凸現(xiàn)格力電器在全球空調(diào)行業(yè)競爭優(yōu)勢。

　　2、公司為價格制定者，由于價格對業(yè)績貢獻(xiàn)最大，因此我們認(rèn)為價格制定者在長遠(yuǎn)的發(fā)展來看更具有投資價值。此外作為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)者，格力電器轉(zhuǎn)移能力最為大，其穩(wěn)定的供應(yīng)鏈管理，為公司成本控制提供較好空間。

　　3、新品更新速度為業(yè)內(nèi)最高，08年更新率達(dá)90%，高出美的約20%,更新率為行業(yè)最高，由于新品的毛利率相比較高，新品的重新定價為公司隱性提高售價打下基礎(chǔ)，同時新品由于享受規(guī)模效應(yīng)其成本較低，同時新品的更新也為公司差異化營銷提供基石。這方面的成果與格力電器強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力聯(lián)系緊密，是一般企業(yè)和銷售渠道難以模仿的一大優(yōu)點(diǎn)。

　　4、公司銷售凈利率逐步提高。一方面公司業(yè)績的增長對銷售凈利率提高最為敏感；另一方面公司合肥基地建設(shè)完成，將大大降低公司運(yùn)費(fèi)，從而沖減公司的銷售費(fèi)用。

　　5、獨(dú)特的銷售模式一方面用股權(quán)將公司和經(jīng)銷商利益捆在一起，有利于銷售業(yè)績的不斷提高；另一方面，優(yōu)勢銷售模式和強(qiáng)大的市場地位使公司成為價格的制定者，充分享受消費(fèi)升級和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所帶來的溢價。強(qiáng)勢的渠道控制能力為公司提供廉價的資金來源，低息現(xiàn)金的優(yōu)勢在加息背景或高息背景下將越發(fā)彰顯優(yōu)勢。




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