主題：家用電器：家用空調出口下滑 成本壓力上升

白色家電1月份普遍內銷旺盛，家用空調2月仍然銷售旺盛

一月份白色家電內外需普遍表現良好，一月份冰箱調國內銷量283萬臺，同比增長38.71%，出口129萬臺，同比增長11%；洗衣機內銷226萬臺，同比增長22%.18%。2月份家用空調內銷163萬，同比增長35.89%，增速有所回落，我們認為一方面這與2月份部分地區遭受雪災有關，一方面是增速的自然回落，其數據擾動在2月份較為明顯，參考意義有所減少。但是我們維持家用空調國內需求下半年后增速會放緩的判斷，此外今年國內空調行業產能釋放壓力有所顯現，其中美的電器、格力電器、青島海爾以及科龍、長虹都有一定產能釋放，下半年的空調行業競爭狀況將會受到一定影響。

　　出口下行風險超出預期，白色家電冰洗受外需影響較小：

　　家用空調對美出口下滑速度超出預期，此外歐盟家用電器零售增速也出現下滑，并下滑幅度超出之前預期，對美國1月份家用空調同比減少46%，預計全年對歐盟出口增速也將回落。從出口結構占比的角度來看，我們12月份年度報告中指出冰箱是最為安全的品種，我們仍然維持前期冰箱與商用空調最為看好的順序。

　　龍頭企業出廠價普遍上漲，成本壓力超出預期：

　　目前來看鍍鋅板價格漲幅約15%，超出年度策略中10%預期，此外鋁及銅價的上漲均受到不可測因素出現較大幅度上漲，因此今年全年成本壓力遠超之前預測。我們預計全年家電零售及出廠價格漲幅在10%附近，我們認為今年龍頭公司毛利率預計能夠保持不變，整體行業毛利率將出現下滑，此外格力電器及美的電器由于存貨原因一季度毛利率不受影響。

　　維持行業內外需放緩的判斷，維持美的為第一買入順序：

　　前期月報提示行業相對估值已到位，3月份以來家電行業股價表現同步大盤。但是我們認為目前家用電器由于行業盈利增速顯著高于大盤，因此目前買入價值較為明顯，維持行業買入評級。我們維持美的電器第一買入順序，認為冰箱價格上漲及相關并購及收購將是股價催化劑，同時也提供一定的安全邊際。

　　風險提示：

　　成本壓力上行以及行業擴產帶來的風險

白電1月份普遍旺銷，家用空調2月仍然銷售旺盛

一月份白色家電內外需普遍表現良好，一月份冰箱調國內銷量283萬臺，同比增長38.71%，出口129萬臺，同比增長11%；洗衣機內銷226萬臺，同比增長22%.18%。2月份家用空調內銷163萬，同比增長35.89%，增速有所回落，我們認為一方面這與2月份部分地區遭受雪災有關，一方面是增速的自然回落，其數據擾動在2月份較為明顯，參考意義有所減少。但是我們維持家用空調國內需求下半年后增速會放緩的判斷，此外今年國內空調行業產能釋放壓力有所顯現，其中美的電器、格力電器、青島海爾以及科龍、長虹都有一定產能釋放，下半年的空調行業競爭狀況將會受到一定影響。

我們一再強調房地產市場與家用空調的相關性分析，但是家用空調的需求針對房地產市場相對有滯后性，主要因為房屋銷售確認與實際裝修及入住有相當的時間，從一般的經驗來看需要3－6月或是更長，這方面我們可以從家具市場的零售數據可以看出，目前房地產自11月開始進入低迷時期，但是家具的零售卻是還保持相當的旺盛，這與家具的滯后消費關系密切，同時家具的消費相關性與家用空調無論從月度和年度數據都表現非常強勁。

出口下行風險超預期，白色家電冰洗受外需影響較小

家用空調對美出口下滑速度超出預期，此外歐盟家用電器零售增速也出現下滑，并下滑幅度超出之前預期，對美國1月份家用空調同比減少46%，預計全年對歐盟出口增速也將回落。從出口結構占比的角度來看，我們12月份年度報告中指出冰箱是最為安全的品種，我們仍然維持前期冰箱與商用空調最為看好的順序。

據顯示出較大的同比回落，此外從訂單的數據來看，也出現需求放緩的跡象，因此預計前年對歐出口也將增速放緩。由于歐洲及美國是目前家用空調出口占比最大的兩個地區，其需求放緩對出口的抑制作用非常明顯，這些因素之前已經完全在我們年度策略報告中考慮到了，目前來看，基本相符，我們維持我們前期對出口6%增長的判斷，由于站在拐點附近預測，其風險較大，未來隨外需的明朗化，還存在調整的空間。

　　我們年度策略中已經提出，外需放緩對空調影響較大，對冰洗及商用空調影響不大。

龍頭企業出廠價普遍上漲，成本壓力超出預期：

　　3月10日，蘇寧電器召集15家空調廠家在京舉行“08空調行業發展趨勢論壇”，在會上，海爾、美的、海信、科龍、奧克斯、三星、LG、松下、大金、東芝等15大空調巨頭都表示，今年空調至少漲幅在10%左右。（引自中華商務網）

　　中國家用電器協會副秘書長陳鋼介紹,白色家電在最近兩年漲價已經并不罕見。國家信息中心的統計數據顯示，空調在2006年夏季曾經直接上漲了20%左右；而廠家隨后采取了“一點點調整”的策略，使整個白電產品在2007年又不知不覺上漲了10%左右。目前整個家電行業也因近年來成本導向型的白電產品漲價行動而日益呈現出國產品牌的“白強黑弱”態勢。

　　陳鋼表示，2008年白色家電行業“公認”的三大漲價原因：一是白電用的銅、鋼等材料較多，而這兩種原材料的價格上漲了8%左右；二是原油價格上漲，石油制成品價格上漲，并且還使運輸能源成本進一步上升。三是經濟高速發展帶來的薪資增長以及新勞動法對實施，也使家電企業的勞動力成本有所上漲。

　　海爾、美的、海信、科龍、奧克斯、三星、LG、松下、大金、東芝等15大空調巨頭都表示，今年空調漲價勢在必行。事實上，在春節之后，就有海爾、美的、松下、奧克斯等品牌已經漲價5%-7%。而更多的品牌則采取調高新品上市價格、控制低端產品供應數量等形式進行了變相的漲價。行業的漲價幅度平均也在5%左右。

　　我們最早在年度報告中詳細論述主要龍頭公司其成本壓力及出廠均價的關系，并且通過敏感性分析發現，單位價格上漲10%可以抵消07年所有成本壓力，并且提高整個空調行業的毛利率水平，最近許多賣方分析師在銅、鋁、鋼和塑料大幅上漲之后紛紛發表他們的敏感性分析。但是我們強調的是，我們之前立論的基礎是基于成本小幅上漲的背景下龍頭公司全部轉移成本壓力，（07年銅價漲幅5%，鍍鋅板價格小幅下跌），但是目前鋼價漲幅在15%-20%不等，并且銅、鋁和塑料都因為不可測因素出現大幅上漲，目前來看今年的成本壓力環境遠遠比去年要惡劣。因此通過敏感性分析來看，今年全年龍頭公司轉移成本能力有所減弱，毛利率將維持不變（07年出現大幅上升）,但是作為整個行業來看，大部分空調企業無法轉移成本壓力，今年行業毛利率整體將會下滑，此外行業集中度將進一步提高。

　　我們重申價格為白電公司盈利最敏感因素，并且認為在行業需求增速放緩的情況下，價格上漲將是推動盈利維持高增長的又一動力。目前白電價格漲價符合我們年度策略中的預測，我們認為在通脹的背景下，白電龍頭的盈利能力仍將保證，但毛利率或其他利潤率增幅將放緩。

我們維持美的電器為08年家電行業中第一買入順序

我們維持美的電器買入評級，認為冰箱價格上漲及相關并購及收購將是股價催化劑同時也提供一定的安全邊際。維持60元的目標價。

　　1、我們認為2008年白電行業優先排序是商用空調、冰箱、洗衣機、家用空調。作為商用空調的龍頭企業，公司必會分享商用空調行業的高速發展。

　　2、我們認為公司良好管理輸出及品牌定位，使得榮事達及華菱具有較大盈利改善空間。華凌主要負責公司的出口產品和華南地區；榮事達憑借其老品牌的市場認可度，繼續以其經濟實用，高性價比的特點吸引大眾；而美的則走時尚、高端品牌路線。

　　3、我們認為公司08年將是商用空調及冰箱較多受益者。從07年商用空調市場增長份額來看，美的電器無論在內銷還是出口增速均為國內最高。

　　4、我們認為美的電器是較大農村消費收益者，公司三四級城市擁有較多經銷網絡，農村冰洗銷售具有范圍經濟，并以較好的質量保證與售后服務搶占市場。

　　5、公司以市值管理為導向，或有的資產整合將帶來超額收益。

　　6、目前的冰洗率先漲價，為公司提高08年冰洗收益提供良好外部環境。

　　7、近期公布大股東延遲解禁公告現實公司對股價長期看好的態度但是我們對公司收購小天的觀點與市場顯著不同：

　　我們認為，公司16.8億收購小天鵝長期利好公司白電多元化的戰略，對品牌的銷售策略是經典消費品營銷策略的手段之一。但是由于作價問題，我們認為短期減少現有股票的內在價值。小天鵝收購價為每股19.16元，對應小天鵝07年經營性收益高達70倍PE及5倍PB，因此美的電器此次收購價極高。我們在文中敏感性分析中得出此次收購行為在3年后整合中性假設下能夠達到7％回報率的水平，低于公司現有ROA的水平，也就說在整合以后，按照現有的現金支出回報率低于現有整體資產的能力，小天鵝收購價值需要在3－5年才能體現出來。

　　此外目前許多賣方研究員都樂觀的對小天鵝未來3年的業績作出了預測，并且有的分析師通過一些估值手段分析小天鵝內在價值，我們認為目前整體的預測偏樂觀，缺乏足夠的謹慎性原則。我們認為目前來看小天鵝仍處于整合期，未來3年的業績可測性較低，雖然小天鵝長期內在價值隨收購后將會提升，但是短期內由于小天鵝目前尚存一些低質量資產待處理，通過短期內實現較大盈利增長可能完全抵消計提壓力仍然較大。我們認為小天鵝收購價值尚須2－3年方能實現，目前收購價格過高降低公司內在價值，但幅度有限。但是由于目前股價過渡下跌，我們認為公司股價已經超調。

公司目前ROA水平在13％，通過假設未來第三年后小天鵝的整合后凈利潤水平計算出的16.8億元的現金支出回報率仍然低于現有綜合資產的盈利能力，因此從這個角度講公司16.8億收購的價格過于昂貴。

從小天鵝中期財報可以看出，公司僅預付帳款尚有約1.6億元3－5年期的資產，其尚有60％極有可能計提，而目前小天鵝經營性利潤僅1億元左右，未來盈利質量短期取決于許多會計上的處理結果，因此可測較低。

　　最后強調的是小天鵝的收購行為對于長期的戰略極具價值，并且小天鵝的收購價格對公司股價負面影響僅5％-10%（我們推算），目前股價已出現30％以上的跌幅，我們認為公司股價出現過渡調整。

　　風險提示：

　　近期的增發或引發股價下跌。

　　格力電器-維持買入評級，維持70元一年目標價

1、出口市場份額仍然較低，08全年出口訂單同比增長大體30%，最近中華商務網顯示，格力電器對歐出口8%，對歐出口的增長是建立在以外資品牌強烈競爭的背景下實現的，其意義較大，凸現格力電器在全球空調行業競爭優勢。

　　2、公司為價格制定者，由于價格對業績貢獻最大，因此我們認為價格制定者在長遠的發展來看更具有投資價值。此外作為行業內領導者，格力電器轉移能力最為大，其穩定的供應鏈管理，為公司成本控制提供較好空間。

　　3、新品更新速度為業內最高，08年更新率達90%，高出美的約20%,更新率為行業最高，由于新品的毛利率相比較高，新品的重新定價為公司隱性提高售價打下基礎，同時新品由于享受規模效應其成本較低，同時新品的更新也為公司差異化營銷提供基石。這方面的成果與格力電器強大的研發實力聯系緊密，是一般企業和銷售渠道難以模仿的一大優點。

　　4、公司銷售凈利率逐步提高。一方面公司業績的增長對銷售凈利率提高最為敏感；另一方面公司合肥基地建設完成，將大大降低公司運費，從而沖減公司的銷售費用。

　　5、獨特的銷售模式一方面用股權將公司和經銷商利益捆在一起，有利于銷售業績的不斷提高；另一方面，優勢銷售模式和強大的市場地位使公司成為價格的制定者，充分享受消費升級和產品結構所帶來的溢價。強勢的渠道控制能力為公司提供廉價的資金來源，低息現金的優勢在加息背景或高息背景下將越發彰顯優勢。




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