主題：房地產(chǎn)：估值風險釋放后更具投資價值

　房地產(chǎn)板塊在過去的幾個月里出現(xiàn)了大幅下跌，我們認為，這種下跌是對估值風險的釋放。與美國地產(chǎn)股基本面惡化、業(yè)績大降甚至虧損而導致的股價跳水不同，境內地產(chǎn)公司的基本面情況依然良好。從已公布2007年年報的房地產(chǎn)上市公司情況來看，業(yè)績普遍高速增長，而根據(jù)未結算收入這一指標，08年地產(chǎn)公司業(yè)績繼續(xù)高增長的確定性也很高。

　　盡管從07年4季度開始，房地產(chǎn)市場銷售下滑、部分城市房價有所回落，但我們認為，對房地產(chǎn)的真實需求依然很強勁，在個別房價上漲過高的城市，擠出泡沫后成交會逐步放大。我們預期市場會在2季度出現(xiàn)回暖。

　　同樣，在估值風險已經(jīng)基本釋放之后，地產(chǎn)股投資吸引力開始顯現(xiàn)，部分上市公司08年市盈率已經(jīng)在20倍之下，因此維持對板塊的"增持"評級。

　　我們看好全國布局、成長動力強勁的行業(yè)龍頭--萬科、金地集團和保利地產(chǎn)等將率先出現(xiàn)投資機會；價值低估的區(qū)域性龍頭企業(yè)也將有所表現(xiàn)，我們建議重點關注新城B；而業(yè)績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如深振業(yè)、珠江實業(yè)和*ST廣廈。

　　重點跟蹤公司市場表現(xiàn)回顧

　　2008年1季度，房地產(chǎn)板塊隨中國股市出現(xiàn)了大幅下跌，我們所重點推薦的公司也概莫能外。不過與滬深300指數(shù)相比，大部分重點公司的市場表現(xiàn)還是相對好于市場的（表1）

　　不過，如果考慮到地產(chǎn)股在07年4季度就普遍大幅下跌，這種跌幅是相當驚人的，其中不少公司股價甚至被"腰斬"。在地產(chǎn)股市場表現(xiàn)不佳的同時，房地產(chǎn)商品市場也出現(xiàn)了"拐點"的爭論，政府宏觀調控政策相繼出臺，部分城市成交萎縮，以萬科為首的部分開發(fā)商開始降價銷售。對于被公認為周期性行業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，部分投資者開始對其前景產(chǎn)生懷疑。

　　美國地產(chǎn)股基本面惡化，股價跳水

我們曾在2007年的年度行業(yè)投資策略報告中介紹過美國房地產(chǎn)上市公司在過去十多年中的表現(xiàn)，時隔1年多，在次貸危機的風暴中，美國同行們的市場表現(xiàn)如何？

　　萬科的學習標桿帕爾迪（Pulte Homes）在3月18日的收盤價為12.96美元，與05年7月份的歷史最高價相比，下跌幅度超過了70%，與我們撰寫07年度行業(yè)投資策略報告時相比，也足足下跌了60%。股價大幅下跌的原因是公司基本面的急劇惡化，公司在07財年出現(xiàn)了高達22.5億美元的巨額虧損，相當于每股虧損8.95美元（圖2）。

而另一家地產(chǎn)公司NVR的市場表現(xiàn)則相對較好，其3月18日的收盤價為566美元，與歷史高點和我們撰寫報告時相比，分別下跌了40%和15%。與帕爾迪相比，NVR的業(yè)績下滑幅度相對較小，2007年的凈利潤為3.3億美元，而05年凈利潤為6.98億美元，下降了約52.1%（圖4）。

股價下跌擠去的是估值泡沫

從帕爾迪和NVR的情況來看，我們認為，美國地產(chǎn)股估值水平其實變化并不大，股價跳水反映的是公司基本面的惡化，盈利下降甚至出現(xiàn)虧損。而反觀境內地產(chǎn)股，雖然股價也有大幅下跌，但這是在短期內發(fā)生的快速下跌，與公司業(yè)績并沒有太大關系。事實上，從目前已公布年報的地產(chǎn)公司情況來看，業(yè)績普遍有較大增長。由于國內開發(fā)商確認收入的特殊性，預收賬款科目是我們判斷上市公司未來業(yè)績的一個重要先行指標，預收賬款余額越大、相對于當年收入比例越高，說明短期內可確認的收入越多。我們對比了主要已公布年報的地產(chǎn)公司的預收賬款余額和07年營業(yè)收入（表2），結果表明大多數(shù)公司都有大比例的未確認收入，08年業(yè)績繼續(xù)高增長的確定性很高。

我們曾在前期的報告中表示過地產(chǎn)股存在估值偏高的風險，但隨著股價在過去幾個月中的大幅回落，這種風險已經(jīng)逐步釋放，我們所重點跟蹤的地產(chǎn)股08年的動態(tài)市盈率已經(jīng)基本在20倍以下，極具投資吸引力。　

　　規(guī)模擴張比房價上漲對業(yè)績影響更大

　　不過，投資者對房地產(chǎn)市場的未來走勢存在擔憂也并非毫無道理。從去年4季度以來的銷售數(shù)據(jù)來看，房市確實陷入了低迷，深圳、廣州等地商品房成交均價大幅回落，全國范圍內的商品房銷售面積同比增速也在下滑。

　　注：由于國家統(tǒng)計局在2005年8月更改了對商品房銷售的統(tǒng)計口徑，將期房銷售也納入了統(tǒng)計范圍內，因此我們對全國商品房月度銷售面積數(shù)據(jù)只選取了有可比性的06年8月份以后的數(shù)據(jù)。

　　從房價指數(shù)來看，深圳、廣州的房價增速已經(jīng)在07年底出現(xiàn)了大幅下滑，而北京、上海等地的房價增速也趨緩（圖6）。如果看環(huán)比增速，全國指數(shù)以及幾大城市的房價指數(shù)趨向于穩(wěn)定（圖7）。我們預計，相對于07年，08年的房價走勢將是平靜的。

　　盡管預計08年房價漲幅有限，但并不意味著地產(chǎn)股業(yè)績增長會受到很大影響。事實上，除招商地產(chǎn)外，幾家全國性龍頭公司近年來的毛利率水平并沒有太大波動，其中萬科和保利地產(chǎn)07年凈利潤均出現(xiàn)100%以上的增長，但其毛利率水平并沒有太大幅度的提高（表3），這說明房價上漲并非地產(chǎn)公司業(yè)績高增長最重要的因素。此外，需要指出的是，我們所計算的毛利率是扣除營業(yè)稅金之后的，這樣就剔除了上市公司計提的土地增值稅。毛利率的穩(wěn)定也說明了在從嚴征收土地增值稅的情況下，項目儲備的增值有很大部分被土地增值稅抵消了。

行業(yè)評級與重點關注公司

我們認為，房地產(chǎn)行業(yè)基本面沒有發(fā)生根本變化，對房地產(chǎn)的真實需求依然很強勁，在個別過熱的市場，對房價過高上漲進行修正、擠出泡沫之后，成交將會逐步放大。我們預期市場會在2季度出現(xiàn)回暖。

　　在投資思路上，我們維持年度策略報告中提出的"以成長性為核心，把握并購價值"的基本觀點。我們看好全國布局、成長動力強勁的行業(yè)龍頭--萬科、金地集團和保利地產(chǎn)等將率先出現(xiàn)投資機會；價值低估的區(qū)域性龍頭企業(yè)也將有所表現(xiàn)，我們建議重點關注新城B；而業(yè)績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如深振業(yè)、珠江實業(yè)和*ST廣廈。




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