主題：房地產：估值風險釋放后更具投資價值

　房地產板塊在過去的幾個月里出現了大幅下跌，我們認為，這種下跌是對估值風險的釋放。與美國地產股基本面惡化、業績大降甚至虧損而導致的股價跳水不同，境內地產公司的基本面情況依然良好。從已公布2007年年報的房地產上市公司情況來看，業績普遍高速增長，而根據未結算收入這一指標，08年地產公司業績繼續高增長的確定性也很高。

　　盡管從07年4季度開始，房地產市場銷售下滑、部分城市房價有所回落，但我們認為，對房地產的真實需求依然很強勁，在個別房價上漲過高的城市，擠出泡沫后成交會逐步放大。我們預期市場會在2季度出現回暖。

　　同樣，在估值風險已經基本釋放之后，地產股投資吸引力開始顯現，部分上市公司08年市盈率已經在20倍之下，因此維持對板塊的"增持"評級。

　　我們看好全國布局、成長動力強勁的行業龍頭--萬科、金地集團和保利地產等將率先出現投資機會；價值低估的區域性龍頭企業也將有所表現，我們建議重點關注新城B；而業績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如深振業、珠江實業和*ST廣廈。

　　重點跟蹤公司市場表現回顧

　　2008年1季度，房地產板塊隨中國股市出現了大幅下跌，我們所重點推薦的公司也概莫能外。不過與滬深300指數相比，大部分重點公司的市場表現還是相對好于市場的（表1）

　　不過，如果考慮到地產股在07年4季度就普遍大幅下跌，這種跌幅是相當驚人的，其中不少公司股價甚至被"腰斬"。在地產股市場表現不佳的同時，房地產商品市場也出現了"拐點"的爭論，政府宏觀調控政策相繼出臺，部分城市成交萎縮，以萬科為首的部分開發商開始降價銷售。對于被公認為周期性行業的房地產行業，部分投資者開始對其前景產生懷疑。

　　美國地產股基本面惡化，股價跳水

我們曾在2007年的年度行業投資策略報告中介紹過美國房地產上市公司在過去十多年中的表現，時隔1年多，在次貸危機的風暴中，美國同行們的市場表現如何？

　　萬科的學習標桿帕爾迪（Pulte Homes）在3月18日的收盤價為12.96美元，與05年7月份的歷史最高價相比，下跌幅度超過了70%，與我們撰寫07年度行業投資策略報告時相比，也足足下跌了60%。股價大幅下跌的原因是公司基本面的急劇惡化，公司在07財年出現了高達22.5億美元的巨額虧損，相當于每股虧損8.95美元（圖2）。

而另一家地產公司NVR的市場表現則相對較好，其3月18日的收盤價為566美元，與歷史高點和我們撰寫報告時相比，分別下跌了40%和15%。與帕爾迪相比，NVR的業績下滑幅度相對較小，2007年的凈利潤為3.3億美元，而05年凈利潤為6.98億美元，下降了約52.1%（圖4）。

股價下跌擠去的是估值泡沫

從帕爾迪和NVR的情況來看，我們認為，美國地產股估值水平其實變化并不大，股價跳水反映的是公司基本面的惡化，盈利下降甚至出現虧損。而反觀境內地產股，雖然股價也有大幅下跌，但這是在短期內發生的快速下跌，與公司業績并沒有太大關系。事實上，從目前已公布年報的地產公司情況來看，業績普遍有較大增長。由于國內開發商確認收入的特殊性，預收賬款科目是我們判斷上市公司未來業績的一個重要先行指標，預收賬款余額越大、相對于當年收入比例越高，說明短期內可確認的收入越多。我們對比了主要已公布年報的地產公司的預收賬款余額和07年營業收入（表2），結果表明大多數公司都有大比例的未確認收入，08年業績繼續高增長的確定性很高。

我們曾在前期的報告中表示過地產股存在估值偏高的風險，但隨著股價在過去幾個月中的大幅回落，這種風險已經逐步釋放，我們所重點跟蹤的地產股08年的動態市盈率已經基本在20倍以下，極具投資吸引力。　

　　規模擴張比房價上漲對業績影響更大

　　不過，投資者對房地產市場的未來走勢存在擔憂也并非毫無道理。從去年4季度以來的銷售數據來看，房市確實陷入了低迷，深圳、廣州等地商品房成交均價大幅回落，全國范圍內的商品房銷售面積同比增速也在下滑。

　　注：由于國家統計局在2005年8月更改了對商品房銷售的統計口徑，將期房銷售也納入了統計范圍內，因此我們對全國商品房月度銷售面積數據只選取了有可比性的06年8月份以后的數據。

　　從房價指數來看，深圳、廣州的房價增速已經在07年底出現了大幅下滑，而北京、上海等地的房價增速也趨緩（圖6）。如果看環比增速，全國指數以及幾大城市的房價指數趨向于穩定（圖7）。我們預計，相對于07年，08年的房價走勢將是平靜的。

　　盡管預計08年房價漲幅有限，但并不意味著地產股業績增長會受到很大影響。事實上，除招商地產外，幾家全國性龍頭公司近年來的毛利率水平并沒有太大波動，其中萬科和保利地產07年凈利潤均出現100%以上的增長，但其毛利率水平并沒有太大幅度的提高（表3），這說明房價上漲并非地產公司業績高增長最重要的因素。此外，需要指出的是，我們所計算的毛利率是扣除營業稅金之后的，這樣就剔除了上市公司計提的土地增值稅。毛利率的穩定也說明了在從嚴征收土地增值稅的情況下，項目儲備的增值有很大部分被土地增值稅抵消了。

行業評級與重點關注公司

我們認為，房地產行業基本面沒有發生根本變化，對房地產的真實需求依然很強勁，在個別過熱的市場，對房價過高上漲進行修正、擠出泡沫之后，成交將會逐步放大。我們預期市場會在2季度出現回暖。

　　在投資思路上，我們維持年度策略報告中提出的"以成長性為核心，把握并購價值"的基本觀點。我們看好全國布局、成長動力強勁的行業龍頭--萬科、金地集團和保利地產等將率先出現投資機會；價值低估的區域性龍頭企業也將有所表現，我們建議重點關注新城B；而業績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如深振業、珠江實業和*ST廣廈。




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