主題：通訊行業：重組如約而至 布局行業4只龍頭

2008年上半年整個通信運營業仍將延續2007年的走勢，移動替代繼續加劇，中國移動繼續占據收入、用戶份額、利潤及新增用戶份額的絕對優勢。從各方面所傳遞的信息來看，中國通信運營業很可能將在二季度最遲在奧運前后開始重組，重組將如約而至，這點已沒有懸念。

　　至于重組方案，與我們之前預期的一致，即聯通分拆C網予中國電信，然后與網通合并，這里也是老生常談。但是目前對于C網出售價格仍不明朗，雖然通過我們的DCF模型我們得出聯通的公允價值為13.5元，但是由于C網價格出售的不確定性，使得中國聯通A股價值仍存在一定變數。我們認為，500億元的出售價格應是較為保守的估算，對應A股目標家為13.2元，給予中國聯通買入評級。

　　3G牌照發放將刺激國內通信業固定資產投資，從而利好通信設備業。粗略估計，3G發牌后兩年內移動網絡建設拉動國內新增通信固定資產投資達500億元，同比增長25%左右。這部分投資預計從2008年下半年到2010年上半年之間釋放。因此2008年2季度可以布局受益較大的相關通信設備股。

　　2007年，中興通訊在核心網及無線設備領域均獲得了40%以上的份額，在這里我們認為中興通訊憑借其強大的研發實力以及在國產3G長期的積累，必然在更大規模的中國移動TD二期招標中獲得較高的市場份額。在收入規模急劇擴張的同時，規模效應逐漸顯現，利潤增幅明顯高于收入增幅。預計公司2008年每股收益為1.89元，考慮公司成長性及行業優勢，給予2008年50倍市盈，目標價格94.5元。

　　亨通光電受益行業光纖光纜景氣度提升，將會迎來一個快速發展期。同時08年開始高附加值的光棒產能將開始釋放，從而帶來收入的快速提升。公司一直以來高效的管理將加大公司的利潤提升空間。同時大股東亨通集團旗下的電纜資產也存在注入上市公司的預期。預計2008年公司每股收益為0.7元，按照2008年35倍市盈率，目標股價24.5元，結合當前市場價，給予增持評級。

　　新海宜主業增長點主要來自光纖配線架（ODF）和數字配線架（DDF），這兩項產品收益與光纖主干以及接入網絡的擴張將會有較大的發展，同時FTTx用的戶外機柜需求也會有較大擴張。公司前期募集資金的投入該領域，將會形成1800架/年的單面多用途光纖配線架的能力。此外公司具有創投概念，剛實施的股權激勵計劃也會對公司發展產生正面激勵作用。綜合來看，公司2008年每股收益為0.53元，動態市盈率為30倍（2008年3月19日收盤價計算），中性評級。

一、通信運營業：重組即將如約而至

1移動替代趨勢不改，市場結構繼續失衡

國內通信業整體增長勢頭良好，2008年1月，國內通信收入達695億元，同比增長15%，繼續保持較快速度增長。

從2006年底開始的移動運營商掀起的資費單向收取政策導致了大規模的用戶轉網，加劇了移動替代固定的趨勢。固定電話用戶從2007年8月開始負增長，2008年1月流失量達150萬，小靈通用戶流失128萬戶，均高于2007年11月流失數。由于固網運營商一般在年末進行用戶清理，因此在12月用戶離網數據會呈劇增態勢，提出此類因素影響，2008年1月固網用戶流失數據又創新高。用戶與此同時，移動用戶增長848萬，也創歷史新高。2008年將是固定電話轉網高峰期，特別是下半年3G牌照發放之后，運營商之間競爭加劇，入網條件將更加優惠，預計2008年上半年月均新增移動用戶將超過850萬，總新增用戶超過5000萬。

　　圖2移動及固定電話用戶變化

根據2007年1月運營商公布的最新數據，中國移動當月新增用戶704萬，中國聯通新增148萬，中國電信則減少112萬，中國網通減少76萬，市場失衡狀況繼續加劇。

　　2重組如約而至，方案將在兩會后公布

業內期待已久的通信業重組即將上演，3月3日，信息產業部部長王旭東在全國政協十一屆一次會議開幕式前證實，目前電信重組正在推進當中，而運營商高層如中國聯通董事長常小兵也承認電信業重組已經不遠。我們預計重組方案將在兩會后公布，2008年2季度開始重組。方案仍為我們之前提到的電信+聯通C網，聯通G網+網通方案。中國電信業已在公司內部開展CDMA業務知識培訓，準備接收聯通C網。重組后行業格局將會發生巨大變化，但由于三大運營商間的整合需要時間，時間段至少為一年，短期內仍不會打破中國移動一家獨大的態勢。

　　二、通信設備業：移動網絡擴容拉動通信業固定資產投資

過去3年國內通信行業固定投資一直處于低水平，每年的行業投資增長率均低于收入增長率，一方面，運營商除中國移動外收入增長均陷入停滯甚至負增長狀態，中國移動一家的固定資產投資拉動了整個行業投資；另一方面，由于重組方案不明確，也限制了運營商的投資愿望。2007年可以說是國內通信業固定資產投資的最低點，預計2008年開始通信業固定資產投資將進入上升期，利好整個通信設備業。

　　圖5過去5年國內通信行業投資增長率與收入增長率對比

最早于2008年第二季度開始的通信行業重組及3G牌照發放將刺激國內通信業固定資產投資，從而利好通信設備業。主要的移動網絡投資來自于三方面：首先，中國移動TD網絡的二期建設，這部分投資較大，預計達800億元，分二至三年完成，每年新增投資額300億元；其次，新聯通GSM網絡的擴容及升級到WCDMA，目前聯通GSM網絡實裝率超過90%，擴容勢在必行，如若按照兩年時間達到70%實裝率計算，則2009年其網絡容量至全網達到2.1億戶，每年新增用戶容量將達4000萬戶，投資額400億，新增投資100億元。第三，中國電信獲得聯通CDMA網絡后將之升級到EVDO，這部分投資相對較小，每年新增投資約100億元。粗略估計，3G發牌后兩年內移動網絡建設拉動國內新增通信固定資產投資達500億元，同比增長25%左右。這部分投資預計從2008年下半年到2010年上半年之間釋放。因此2008年2季度可以布局受益較大的相關通信設備類股。

　　三、重點上市公司推薦

1中國聯通-C網出售價格影響公司價值

通信行業重組的焦點在中國聯通，而近期影響上市公司價值的決定因素在于上市公司所擁有的CDMA網絡出售價格。

　　我們認為，重組后中國聯通的網絡價值將得到很大的提升，聯通C網將獲得中國電信小靈通用戶的大量轉網（我們預測2008年及2009年轉網用戶數量為660萬及930萬）以及借用中國電信的渠道優勢，加大農村市場的開拓力度，使得CDMA用戶獲得突破性增長，在2008年及2009年的用戶增長率達到30%左右，網絡實裝率迅速上升，從而獲得規模效應。合并后運營商間營銷費用的優化使用，將會有效降低費用率，有效提升盈利水平。聯通G網與網通合并后將會得到充足的資金進行網絡擴容與升級，同時也將享受營銷費用及人工成本方面的節約，從而提升盈利。

　　我們通過DCF模型及收入/用戶模型測算得出的聯通A股公允價值均為14.3元，我們這里假設所有重組的協同價值均歸于聯通，但固網運營商也不進行溢價收購。這里隱含的CDMA用戶價值均為850億元，由于實際的CDMA用戶出售價格仍處于未知，我們對用戶出售價格進行敏感性分析如下：

　　TD領域：中興通訊是在TD領域介入較早，技術儲備較強，2007年在中國移動TD網絡招標中獲得了40%以上的份額，預計在接下來的中國移動TD網絡二期建設中仍將獲得較大的份額。

　　CDMA領域中興居于領先位置，根據信產部電信研究院發布的《中國CDMA市場發展研究報告》顯示：中興通訊CDMA系統設備在2007年全球合同數量占比43%；在中國CDMA市場的無線市場份額高達34%，穩居第一。

　　終端產品線：目前中興在國內終端產品市場份額超過5%，在印度市場占有率也迅速增長，2007年前三季度出貨超過1000萬部，比2006年全年增長一倍。中興目前在擁有手機專利871項，其中國際專利70項，研發實力得到了很好的顯現。預計公司2007年手機出貨量將超過3000萬部（主要是印度印尼等國家需求的增長），2008年預計將超過5000萬部，印度、非洲等發展中國家市場成為中興最主要的增長點。

　　國際市場：中興通訊國際市場收入比例不斷上升，07年前三季度達到102.3億元，同比增長106%，占總收入的54.6%，增長點主要來自印度、印尼及非洲等通信滲透率低，高增長地區，且公司研發實力強勁，相對國外運營商具有成本優勢，其人均研發成本只是競爭對手的1/7，未來國際市場份額還有希望增大，3~5內年國際市場收入的復合增長率仍能保持在30%以上。

　　收入規模急劇擴張，規模效應日顯。隨著收入規模的不斷擴大，中興通訊前期的研發費用等有望獲得持續的攤薄，規模效應將逐漸現象，預計未來3年，公司利潤增長將超過收入增長速度，凈利潤年復合增長率超過40%。預計公司2008年每股收益達到1.89元，考慮公司行業地位及發展潛力，按照08年50倍市盈率計算，目標價格94.5元，買入評級。

　　3亨通光電-管理突出，受益光通信行業景氣

受國內光進銅退效應的影響，光通信行業將迎來一個快速成長期，將會有效提升需求，帶動公司銷售快速成長。同時前幾年光通信行業的不景氣使得行業集中度有所提高，目前公司在國內光纖光纜行業的市場占有率約為15%，居第二位。

　　民營企業背景及有與日資合作的經歷使其管理能力較強，成本控制較為有力。齊光纖毛利率23.4%，位居行業第二；光纜業務毛利率達20.2%位于行業第一位。

　　存在資產注入預期：亨通光電大股東亨通集團旗下有電纜、5000萬股廣發證券股份、江蘇吳江本地地產及兩座熱電廠資源。目前較為可能注入上市公司的是電纜部分，亨通光電通信電纜與電力電纜部分收入分別為10億元左右，其中通信電纜規模全國最大，但由于FTTx的進行，其收入增長將逐漸放緩。而電力電纜由于面對國內旺盛的電力投資需求，仍有較大的成長潛力。因此，亨通集團很有可能將電纜資產注入上市公司，實現線纜資源的整體上市。

　　預計亨通光電2008年每股盈利為0.7元，結合亨通光電的盈利增長預期及管理水平，按照2008年35倍市盈率，目標股價24.5元，結合當前市場價，給予增持評級。

　　主要風險因素：光纖光纜價格大幅下降。

　　4新海宜-地區行業龍頭，介入創投領域

公司主要產品包括網絡接配線設備、網絡（線纜）監測系統、通信管材等，在江蘇地區市場占有率超過75%，屬于地域性行業龍頭。

　　公司增長點主要來自光纖配線架（ODF）和數字配線架（DDF），這兩項產品收益與光纖主干以及接入網絡的擴張將會有較大的發展，同時FTTx用的戶外機柜需求也會有較大擴張。公司前期募集資金的投入該領域，將會形成1800架/年的單面多用途光纖配線架的能力。

　　創投概念值得關注：公司2007上半年投資3000萬參股蘇州元豐創投，持股12%。投入200萬元購買了和盛新才4%股權，該公司預計將在未來兩年內上市，將會產生較為可觀的投資收益。

　　股權激勵計劃支撐公司股價：公司2月27日公布了股權激勵計劃，股權激勵對象為公司監事會成員、公司高級管理人員及公司核心技術人員，股權激勵計劃有效期為自股票期權首次授權日起五年。首次授予的股票期權自本期激勵計劃首次授權日起滿24個月后，激勵對象應在可行權日內按30%：30%：40%的行權比例分期逐年行權。在340萬份期權總數中，首次授予238萬份，所涉及的標的股票總數占首次授予時公司已發行股本總額的2.80%，預留102萬份股票期權授予給預留激勵對象，預留股票期權應在本計劃首次授權日后24個月內進行后期授予。首次授予的股票期權的行權價格為17.83元，預留102萬份股票期權的行權價格在該部分股票期權授予時由董事會決定。

　　綜合來看，公司2008年每股收益為0.53元，動態市盈率為33倍（2008年3月14日收盤價計算），中性評級。




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