主題：公司債券利差分化 市場變革帶來投資機會

　監管部門大力發展公司債券市場的意向以及2007年的變革和創新的奠基作用將支撐2008年公司債券市場進入快速發展的一年。需要指出的是，企業債和公司債區別主要體現在監管主體上以及發行人要求，因此本文的公司債券包括公司債和企業債。

　　2008年：變革延續 擴容在望

　　我們認為2008年公司債券市場將呈現以下變化：

　　第一，信用增級的多樣化——抵押擔保、第三方擔保、無擔保公司債推出。銀行擔保取消之后，為了發行成功以及節省發行成本，發行人和承銷商將拓展其他信用增級方式，同時監管當局也提倡抵押擔保債、第三方擔保債以及無擔保債的發行。考慮到目前保險公司投資無擔保債仍然受到限制以及市場對于無擔保債的接受仍然需要一段時間，估計近期抵押擔保和第三方擔保債推出的可能性較大。

　　第二，大幅擴容或始于下半年。在企業債發行條件放松以及發行機制簡化之后，更多的企業可享受企業債融資的好處，而且由于發債成本仍然低于銀行貸款，以及今年的信貸緊縮政策實行，估計企業對于債券融資的需求也將增大。因此，從發行者一方來看，企業債擴容不成問題。另外從投資者隊伍建設來看，保險公司和銀行逐漸成為企業債的投資主體，近年來保險公司保費增長保持在20%以上，資金規模增長迅速，對債券的投資需求也較大。

　　第三，專業擔保公司以及債券擔保基金的興起值得期待。在銀行擔保取消之后，無擔保債受到市場接受可能需要一段時間，因此其他擔保形式，比如抵押擔保、第三方擔保將成為主流。關于第三方擔保問題，集團擔保可能是一個方向，專業擔保公司以及債券擔保基金可能是另外一個方向。值得注意的是，監管當局也支持發展和培育專業擔保機構以及債券擔保基金。我們認為在市場需求推動以及監管層的支持下，專業擔保公司以及債券擔保基金的興起和發展值得期待。

　　第四，產品創新的力度增強——中期票據、信用衍生產品。在無擔保公司債推出之后，信用產品的風險管理就顯得更加重要，信用衍生產品能在一定程度上轉移信用風險。由于目前公司債券的市場機制建設尚在完善之中，信用衍生品推出可能在無擔保公司債券發行之后，推出形式可能延續以試點方式進行。

　　近期有媒體報道指出，央行提出創新直接融資產品，研究開發能夠實現企業直接融資的中期票據，產品的期限在3－5年期間。中期票據的推出將有效地彌補信用市場缺乏中期債的空缺，未來發展空間較大。

　　第五，期限多樣化。目前企業債發行期限多數為10年和15年，這也是為了適應以保險公司為主要投資者的需求。但是從企業債券的投資結構變化可以看出，商業銀行在保險公司的投資比例逐年增加，為了適應銀行、信用社和基金等投資者的需要，3－10年的中期債券有可能增加，公司債券的期限結構將呈現多樣化。

　　利差分化將不亞于短融

　　總體來看，企業債利差對評級的反映不足，而擔保人的信用級別也難以成為影響利差的一個主要因素。

　　從美國和韓國的公司債券利差走勢來看，信用評級對利差起到決定性影響，不同評級公司債券的利率相差較大，特別是在危機事件出現時候（互聯網股票泡沫破裂、次貸危機）利差大幅上升。

　　如果將來出現銀行擔保、質押擔保、抵押擔保、第三方擔保以及無擔保債等各種形式的公司債券，利差將不僅體現企業自身資質區別而且也將體現擔保人信譽區別以及擔保品價值區別，因此分化程度將大幅增大。與此同時，由于發行條件的放松，企業的信用狀況差別程度將增大，從這個角度來看，信用利差分化也將增大。

　　從另外一個角度來看，公司債券的期限較短期融資券長，而且各種信用增級形式存在，我們認為公司債的利差分化程度應該高于短期融資券市場。短期融資券的利差自從07年下半年開始，出現整體抬高并大幅分化的狀況。

　　抓住市場變革帶來的機會

　　考慮到上半年加息將到達頂點以及利差再創歷史新高的情況，2008年應該是戰略性建倉公司債券的好時機。與此同時，公司債券市場變革正在進行，我們認為投資者應當抓住市場變革帶來的投資機會。具體體現在：

　　第一，一季度可建倉主體評級高、有大銀行擔保的企業債。估計一季度企業債和公司債的發行量不大，供給有限，而二級市場成交不活躍，因此對于為數不多的有銀行擔保、評級高的企業債或者公司債，可大量介入。

　　第二，二季度如果CPI出現回落跡象，將是配置中長期企業債和公司債的良好時機。如果二季度CPI出現回落跡象，加息也將進入尾聲，公司債和企業債利差下降可期。

　　第三，在抵押債券、第三方擔保債以及無擔保債推出之后，尋找市場錯誤定價的品種將成為新的盈利來源。新產品推出后，市場認識不足，因此研究實力雄厚的機構，可以對市場定價進行評判，尋找市場錯誤定價帶來的機會。

　　第四，對于交易所的幾個無擔保分離債純債，目前與交易所市場上同評級有擔保的企業債利差在150BP-200BP左右。特別是國安債的收益率約為8%，高于同期的銀行貸款利率，收益率上升空間已經有限。而隨著保險公司投資無擔保債券限制放松，這幾個無擔保債的利差有望下降。


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