主題：造紙行業：毛利率提升才是王道 推薦3只股

　在前期《估值優勢不再，短期進入整理》報告中，我們判斷造紙板塊估值偏高，將難以持續，近期市場的表現驗證了我們的判斷。

　　近期相關紙種價格繼續上漲，新聞紙更是出現了大幅提價，我們判斷新聞紙提價是應對原材料價格上漲，而并非需求拉動，毛利率水平才是我們關注的重點。

我們認為2008年造紙行業的投資機會將是結構性的，基于毛利率變化的趨勢，我們繼續看好白卡紙、銅版紙和文化紙子行業，同時密切關注原材料價格走勢。

雖然我們仍然看好造紙行業優勢公司的發展，但是短期造紙行業相對于其他行業的相對估值優勢不復存在，我們認為造紙行業繼續提升估值水平的難度較大，預計將進入整理行情。

　　我們判斷2008年造紙行業的機會是結構性的，應該給予行業“中性”評級。但是，由于部分企業受益于子行業景氣程度較高，其盈利有望超越市場預期，給投資帶來機遇，這部分股票應該超配。

一、產品價格走勢強勁，盈利能力各不相同

1、各種產品價格均出現不同程度上漲

進入2008年以來，造紙行業基本面走勢強勁，各細分行業紙種價格均出現了一定程度的上漲，其中新聞紙價格更是出現了大幅提價的情況。

經過以上統計可以發現，箱板紙、新聞紙、書寫紙是過去12個月中價格上漲幅度最大的紙種，價格上漲幅度均在15%以上，其中新聞紙在經歷了最近的提價后價格漲幅達到20%以上。進入08年以來，新聞紙、箱板紙、書寫紙價格上漲幅度均在10%以上。

　　2、盈利能力趨勢各異

雖然各種產品價格都得到了提高，但是各種產品的毛利率水平卻出現了有升有降的局面。我們根據已經公布年報的公司整理出部分紙種毛利率的變化情況。

我們可以發現，雖然產品價格出現了上漲，但是價格上漲幅度較小的白卡紙出現了明顯的毛利率上升，而價格幅度上漲最大的新聞紙、箱板紙的毛利率卻均出現了較大幅度的下滑。

　　究其原因，是原材料價格的上漲影響不同，造成了毛利率變化趨勢各異。

過去12個月中，美國廢紙8號價格上漲了約33%，其中進入08年后，在兩個月內上漲了19%，從210元/噸，漲至250元/噸。

　　相對而言，國際針葉漿價格與闊葉將價格在過去12個月中分別上漲了11.4%和19.4%，進入08年后上漲趨勢更加變緩。

　　原材料價格走勢的分化，將使得未來紙種之間毛利率變化趨勢出現分化，進而對公司業績產生較大影響。

二、各子行業發展將進一步分化

1、提價難改新聞紙行業困難局面

雖然新聞紙價格由4900元/噸提高到了5300元/噸，我們認為這是為了應對廢紙價格的上漲而采取的應對之策，漲價實際上并沒有提高產品的盈利能力。

　　根據我們的敏感性分析，雖然本次新聞紙價格一次性上漲了8%，但是由于此前美廢價格由210美元/噸，上漲到250美元/噸，上漲了19%，實際上目前華泰新聞紙毛利率有可能較07年繼續下降。

　　雖然有研究指出人民幣升值加速有可能有利于新聞紙生產，但是我們的敏感性分析指出，如果美廢價格繼續走高到270-290美元/噸，則即使人民幣升值加速，新聞紙毛利率仍將快速下滑。

　　如果華泰要保持新聞紙20%左右的毛利率，則如果美廢價格上漲到270美元/噸時，新聞紙價格需要上漲到5600元/噸的水平，如果年終美廢價格達到290美元/噸，則新聞紙價格必須達到5900元/噸。我們認為新聞紙出現如此大的漲幅是不太現實的，而美廢價格仍然會有上漲空間，因此我們不看好新聞紙08年的盈利能力。

2、箱板紙毛利率也面臨下降壓力

與新聞紙相似，箱板紙的成本也主要是由廢紙構成，廢紙價格的上漲給箱板紙生產企業帶來了很大的盈利壓力。進入08年以來，箱板紙價格上漲了約10%，而同期廢紙價格上漲了約19%，完全抹殺了產品價格上漲帶來了的盈利改善，我們認為在08年箱板紙企業如果無法保持繼續提價的能力，將不得不面臨毛利率下滑的壓力，盈利能力也將受到巨大考驗。

　　3、銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續上升

雖然國際木漿價格也在上漲中，但是上漲幅度相對較小，進入08年后上漲速度明顯減慢，而同期產品價格漲幅超越了木漿價格漲幅，使得銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續上升。

　　根據我們的敏感性分析，即使國際針葉漿價格上漲到920美元/噸，則在人民幣匯率上升到7的情況下，銅版紙價格只需上漲200元/噸，就可以對沖掉原材料價格的上漲，維持目前的毛利率水平，白卡紙的情況與銅版紙較類似，因此我們看好08年銅版紙以及白卡紙的毛利率水平提升。

三、估值優勢喪失，將逐步進入整理階段

前期我們的報告《估值優勢不再，短期進入整理——造紙行業投資策略報告》中指出，造紙板塊股票抗跌能力較強，而同期市場大幅度下跌，使得此前造紙行業上市公司存在的相對估值優勢不復存在。市場在目前點位對應的2008年市盈率約為22倍，但是造紙行業重點企業市盈率水平已經接近甚至高于市場平均水平。對于造紙行業這樣一個穩定增長行業，在過去的兩年時間中，始終是難以跑贏整體市場指數的，近期的強勁表現更多的應當看作是主力資金的一次波段性操作的結果，并不能說明資金長期流入造紙板塊的趨勢已經確立，我們認為造紙板塊很難長期吸引主力資金的介入，因此我們認為在整體板塊相對估值吸引力下降的情況下，造紙板塊將逐步步入整理階段。

四、投資建議

（一）造紙行業2008年的投資機會是結構性的

我們仍然堅持認為2008年造紙行業的機會是結構性的，就整個行業來看，我們認為整體行業仍然難以全年跑贏大盤，繼續給予行業“中性”評級。但是，部分企業，以及子行業景氣程度較高，其盈利有望超越市場預期，給投資帶來機遇。

（二）上市公司評級

1、太陽紙業

根據我們調整后的盈利預測，太陽紙業2008年、2009年EPS分別為1.28元、1.7元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹慎預測，實際上如果國際漿價出現下降，則太陽紙業2008年、2009年EPS可以達到1.37元、2.08元，超越市場的預期。按照我們的預測，公司2008年市盈率已經達到31倍，2009年市盈率22倍，已經高于市場平均08年23倍市盈率的估值水平，按照目前我們預測的公司盈利水平，公司股價已經達到了合理估值的上限，因此我們短期內將公司投資評級下調為“中性”評級。

　　雖然我們認為太陽紙業有望在產品價格繼續上漲的情況下業績繼續超越預期，但是我們認為超越預期的可能性以及幅度都不會太大，因此我們并不會因此抬升公司的合理估值水平，我們仍然認為09年20倍市盈率應該是公司估值水平的上限。

　　2、博匯紙業

我們保守博匯紙業2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。

　　目前股價對應的2008年市盈率為22倍，2009年市盈率為19倍，這一估值水平與市場均值接近，我們認為目前公司股價處于合理區間之中，因此調低公司評級為“謹慎推薦”。

　　3、晨鳴紙業

根據我們的盈利預測，晨鳴紙業07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，對應08年25倍，09年24倍的市盈率。我們認為，晨鳴紙業09年24倍的市盈率偏高，考慮到H股發行后建設的湛江項目后，公司目前股價也難以保持估值上的優勢，因此我們仍維持公司“中性”評級。


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