主題：電子元器：經濟放緩也帶來電子消費能力下降

在整個電子制造業產業鏈的上游，CCL行業出現了需求向淡的趨勢。CCL行業幾乎關聯到電子制造業的一切子行業，CCL向淡預示電子制造業有向淡的可能。

　　半導體是電子產品最核心的部件，來自SIA的數據同樣不樂觀。以季度數據分析，半導體行業從04年開始，出貨金額增長率一直下滑，以月度數據分析，半導體行業的出貨金額增長率近期有加速下降的趨勢。

　　半導體先行指標北美半導體設備B/B值自2006年8月以來，基本處在1.0的下方，從2007年6月開始，B/B值開始遠離1.0，半導體行業的形勢不容樂觀。

　　我們認為，電子制造業向淡的原因主要為需求的減少。需求的減少一方面因為沒有殺手級的產品出現，另一方面是全球經濟的放緩帶來全球電子消費需求的下降。

　　人民幣升值、成本上升、宏觀調控，對我國電子制造業的上市公司均構成壓力，電子企業必須對產品結構進行升級，提高產品的毛利率，才能保證公司的成長。

　　綜上所述，我們認為電子制造業目前面臨較大的壓力，因此降低電子元器件行業的評級中性。當然，由于電子制造業的子行業眾多，對一些景氣子行業比如節能照明、LCD和RFID，我們依然保持樂觀的態度，并密切關注已經取得了核心競爭力的公司。

CCL行業開始變冷

在對PCB行業的公司進行調研時我們發現，以生益科技為代表的CCL產品已經開始降價，降價的幅度在5%-10%之間。隨著新勞動法的實施，生益科技的勞動力成本增加，原材料的成本也在高位徘徊。按慣例CCL企業有較強的成本轉嫁能力，生益的產品降價意味著什么？

　　CCL行業是判斷整個電子制造業的先行指標

CCL敷銅板處在電子產業鏈的最上游，目前還沒有替代產品出現，幾乎所有的電子產品都要用到CCL，CCL是判斷整個電子制造業景氣度的先行指標。

　　CCL行業的集中度高，產品轉嫁能力強。在全球，前十大CCL廠家的產量占CCL總產量60％，在中國，前十大CCL公司的市場份額占了86%。正因如此，位于產業鏈上游的CCL在價格方面擁有較大的話語權。

　　生益科技銷售增長與產能增長不匹配

分析生益科技2007年的業績快報，公司第四季度的銷售收入為11.2億元，環比下降了7.12％，營業利潤為0.89億元，環比下降了47.7％，凈利潤環比下降了34.31％，利潤下降幅度遠大于收入，可以理解成去年年底價格已經呈現走低的趨勢。

從產能上看，生益科技去年大規模的擴大產能，產能的擴張情況如表1，實際產能增加的幅度在70%以上，已經是世界第六大CCL生產商，為我國最大的覆銅板生產企業，占全球市場份額4%左右，占國內市場20%左右。在公司產能大幅增加的情況下，公司的銷售收入卻在下降，意味著下游需求并沒有同步跟上。

分析表3，我們認為，從2007年9月開始，CCL行業的需求的增速開始減緩。

　　這與對生益科技的分析相吻合，相比而言，生益科技的增速快于臺灣同行，但由于CCL大行業景氣度較差，其業績預計也難以會有好的表現。我們初步判斷整個CCL行業將繼續在底部徘徊，進一步的判斷有賴于生益的季報數據和臺灣公司的后續數據。

　　CCL行業是電子制造業的源頭，CCL行業如果變冷，可以認為整個電子制造業的景氣度向淡。為進一步證明我們的觀點，我們來觀察電子行業的最核心的部分半導體行業。

　　半導體行業的數據同樣不容樂觀

全球半導體出貨量的季度數據表明，從2004年第三季度開始，全球半導體的出貨金額增幅開始持續下降，亞太地區也不例外。

同時，市場研究組織Gartner在07年12月，認為2008年半導體市場將有6.2%的增長。今年3月，在它的最新的展望中，預期下降了一半，認為半導體市場在2008年將只增長3.4%。同時預計在2009年半導體市場將有9.4%的增長。

　　電子制造業需求增速放緩

CCL行業和半導體行業兩大先行指標相繼進入低谷，也意味著整個電子制造業增速放緩，我們認為最主要的原因在于需求增速放緩。

　　需求的減少主要有兩個方面的原因：一方面因為沒有殺手級的產品出現，電子產品的需求主要還停留在升級換代方面；另一方面是美國的次貸危機帶來全球消費需求的下降。

未有殺手級的產品出現

電子行業的高速成長階段一般都伴隨著革命性應用的出現。從電視、電腦、辦公用品、計算機、手機，每一次新產品的應用都帶來電子制造業的快速增長。

　　如今這些產品已經進入到了一個相對成熟的生命周期，在沒有新的殺手級的應用出現之時，未來電子產品需求的增長主要應依賴于降價的刺激、消費的升級、產品的更替，而不是新技術的推動。因此需求的放緩也在情理之中。

　　盡管目前平板電視、汽車電子的需求增長很快，但與革命性的技術應用來比，他們需求的快速增長不足以推動整個電子制造業的增長。并且平板電視和CRT呈現此消彼長的態勢，去年我國彩電的增長幅度只有0.7%。

如圖8，從我國的情況看，盡管電子制造業在大規模向我國轉移，三駕馬車的增長速度也開始減緩。

　　世界經濟放緩也帶來電子消費能力的下降

在最新發布的年度《全球經濟展望》報告中，世界銀行將2008年經濟增速預期下調至3.3%，2007年對08年的預期是3.6%增幅，2006年對08年的預期是3.9%的增幅，對08年的增長預期逐年調低。

　　根據世界銀行的預計，美國次級抵押貸款危機爆發的全球信貸問題將一直持續到今年年末，預計美國2008年經濟增長速度為1.9%，同時，不排除美國經濟完全存在衰退的可能。而我國也將采取措施為過熱的經濟降溫。

世界經濟的放緩以及美國的次級抵押貸款危機是需求進一步下降的最重要的原因。

　　我國面臨更大壓力

人民幣升值加速

人民幣升值加速，匯率上升是一致預期。人民幣持續升值的壓力，將導致電子產品的利潤水平下降和匯兌損失增加。出口產品的企業，按照升值損失買賣雙方共同承擔來假設（很多企業是按此辦法來定價），人民幣每升值1%，企業的毛利率會大致下降0.5%左右。電子制造業的出口在2007年底已經占占全國外貿總額的37%，企業面臨很大壓力。

　　據我們了解到，以前出口企業通過美元貸款來回避升值風險的做法目前已經被銀行叫停，出口企業抵御人民幣升值的途徑越來越少。

　　成本增加成本的增加來源于兩個方面：主要原材料價格持續上漲和勞動力成本的不斷上升。

　　電子制造業主要原材料金屬材料如銅、金、銀、錫等，化工材料如環氧樹脂、石油等都在歷史高位徘徊，而大多數電子產品沒有提價能力，企業的成本壓力增大。

同時，企業面臨不斷增長的人工成本的壓力。由于員工個人收入持續增長是社會發展必然趨勢，并且新的勞動法規范了企業的用工行為，目前，國內已經有很多電子企業出現了用工難的問題。最近電子行業“南進”風不斷，美國的Intel，韓國的三星、LG,日本的MEIKO、索尼、佳能、三洋，臺灣的鴻海、仁寶，我國的TCL等公司都在越南投資建廠，和我國勞動力成本上升不無關系。企業唯有通過產品的結構升級，提高產品的毛利率，才能抵御成本增加帶來的壓力。

　　宏觀調控

宏觀金融政策變化將導致公司資金成本的上漲。由于貸款的緊縮，企業希望用新貸還舊貸來籌集資金的方法將較難行得通。

　　結論

通過以上分析，我們認為電子制造業目前面臨較大的壓力，短期內還將在低谷徘徊，因此降低電子元器件行業的評級，調整為中性。行業景氣的回升將取決于需求的上升，需求的上升源自兩個方面：一方面是全球經濟的回暖帶來電子消費的增加，另一方面電子產品新的應用不斷出現。我們將密切跟蹤國際大環境，監測行業先行指標的變化和新的電子應用。同時，由于電子制造業的子行業眾多，行業具有高成長的特征，對一些景氣子行業比如節能照明、LCD和RFID，以及主要需求在國內的公司，我們依然保持樂觀的態度，并密切關注已經取得了核心競爭力的公司。

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