主題：房地產(chǎn)：中國地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里？

報(bào)告起因：最新的貿(mào)易順差和CPI數(shù)據(jù)影響我們對(duì)行業(yè)的中期判斷

潛在催化因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)未能如期復(fù)蘇

兩大風(fēng)險(xiǎn)因素漸成現(xiàn)實(shí)

2月份，CPI和PPI指數(shù)的同比漲幅分別達(dá)到8.7%和6.6%，通脹趨勢(shì)越演越烈；相反，貿(mào)易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　雖有雪災(zāi)等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關(guān)注。我們?cè)谝酝难芯繄?bào)告中曾經(jīng)提出，通貨膨脹和美國經(jīng)濟(jì)衰退是中國樓市面臨的兩個(gè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　通脹真的有助于房價(jià)上漲嗎？

　　當(dāng)前市場(chǎng)上流行的一種觀點(diǎn)：在通脹預(yù)期上升的情況下，投資性需求會(huì)膨脹，從而刺激房價(jià)的上漲。但是，我們的研究表明通貨膨脹與房價(jià)漲幅的相關(guān)性并不明顯，而且從美國和中國的情況來看，房價(jià)上漲往往領(lǐng)先于通脹一到兩年。

　　出口部門盈利不保，投資需求勢(shì)必減弱

在本文中，我們?cè)噲D用卡森國際的例子來說明中國的出口部門將不可避免的受到美國次貸危機(jī)及由此引起的消費(fèi)緊縮的影響。可以理解，溫州炒房團(tuán)的資金來自于出口業(yè)務(wù)積累的利潤，而后者正是支持國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資性需求的重要力量。問題在于，如果出口下滑，無法如以往那樣持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)候，投資性的需求也將減弱。

地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里？

　　自從我們?cè)谌ツ甑?2月13日將房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”以來，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌了13%，與大市同步，但萬科（-28.8%）和招商地產(chǎn)(-23.7%)明顯跑輸大市。當(dāng)前最迫切的問題是，開發(fā)類地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里？對(duì)此，我們給出三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：第一、從絕對(duì)估值來看，在房價(jià)零漲幅的假設(shè)下，NAV就是地產(chǎn)股的合理估值水平；第二、市盈率方面，相當(dāng)于市場(chǎng)平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動(dòng)區(qū)間。換言之，預(yù)測(cè)盈利的15倍是站得住腳的，優(yōu)質(zhì)公司可以享受30%的溢價(jià)。第三、上市公司由于股價(jià)低估而自動(dòng)放棄或推遲再融資。

　　反彈易，創(chuàng)新高難

我們并不排除未來6個(gè)月內(nèi)，地產(chǎn)股出現(xiàn)一波反彈的可能性。促使股價(jià)反彈的催化劑可能來自：樓市成交出現(xiàn)全面復(fù)蘇、上市公司向市場(chǎng)傳遞對(duì)業(yè)績?cè)鲩L的樂觀預(yù)期、房地產(chǎn)信貸及“第二套住房”政策有所松動(dòng)。因此，短期內(nèi)，我們?nèi)耘f維持對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“中性”的評(píng)級(jí)。

　　但未來一年內(nèi)，房價(jià)和股價(jià)創(chuàng)新高的可能性進(jìn)一步減弱，樓市可能沒有“下半場(chǎng)”了。

兩大風(fēng)險(xiǎn)因素漸成現(xiàn)實(shí)

2月份，CPI和PPI指數(shù)的同比漲幅分別達(dá)到8.7%和6.6%，通脹趨勢(shì)越演越烈；相反，貿(mào)易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。雖有雪災(zāi)等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關(guān)注。我們?cè)谝酝难芯繄?bào)告中曾經(jīng)提出，通貨膨脹和美國經(jīng)濟(jì)衰退是中國樓市面臨的兩個(gè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)因素。從最新的數(shù)據(jù)來看，我們的擔(dān)心正在逐步變成現(xiàn)實(shí)。在下文中，我們?cè)噲D說明，這兩個(gè)因素為什么、并將怎樣對(duì)中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。

通脹真的有助于房價(jià)上漲嗎？

　　當(dāng)前，市場(chǎng)上流行的一種觀點(diǎn)是：從各國的長期歷史經(jīng)驗(yàn)來看，房價(jià)的漲幅（復(fù)合增長率）顯著高于通貨膨脹率。因此，在通脹預(yù)期上升的情況下，投資性需求會(huì)膨脹，從而刺激房價(jià)的上漲。

　　這種言論聽上去似乎挺符合邏輯，但我們并不完全認(rèn)同。首先，從現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)來看，國際學(xué)術(shù)界對(duì)通貨膨脹對(duì)房價(jià)的影響究竟是正面還是負(fù)面并未達(dá)成一致。結(jié)論相反的實(shí)證分析同時(shí)存在（這方面具有代表性的論文包括：《Inflation,Mortgages, and Housing》以及《Inflation Expectations and the Demand forHousing》）這顯示，通貨膨脹的對(duì)房價(jià)的影響遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。

　　其次，從實(shí)證來看，確實(shí)存在很多的反例。以美國的情況來看，在70年代中期到80年代中期的高通脹時(shí)期，房價(jià)的名義漲幅與通貨膨脹有著比較明顯的相關(guān)性，但在1986-1990的中等通脹時(shí)期、以及1997年以后的低通脹時(shí)期，兩者的相關(guān)性并不顯著。

第三、更為重要的是，房價(jià)的上漲很有可能是領(lǐng)先于通貨膨脹的。從美國70年代中期以后的情況來看：1977和1978年的房價(jià)名義漲幅分別是13.1%和13.8%，而當(dāng)時(shí)的CPI只有6.5%和7.6%；到了1980和1981年，CPI上升到13.5和10.1%，房價(jià)的漲幅卻回落到了6.9%和4.8%。顯然，在這個(gè)例子中，房價(jià)的上漲是領(lǐng)先于通貨膨脹的，而當(dāng)通脹達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，房價(jià)的名義漲幅已經(jīng)開始回落，實(shí)際漲幅呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。通過上面的分析，我們可以得出這樣的結(jié)論：通貨膨脹推動(dòng)房價(jià)上漲的因果關(guān)系并不成立，甚至于兩者的相關(guān)性也并不穩(wěn)定。

　　中國房價(jià)上漲的高峰期已過？

　　回到中國的歷史經(jīng)驗(yàn)，即使統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量并不令人信服，我們?nèi)耘f可以確認(rèn)：

　　在90年代初期，房價(jià)的上漲領(lǐng)先于CPI；2003年以來，全國房價(jià)呈現(xiàn)加速上漲，而CPI的明顯抬升是從2007年才開始的。如果之前的規(guī)律成立的話，即使未來幾年國內(nèi)通貨膨脹進(jìn)一步加劇，也未必會(huì)再刺激房價(jià)大漲，我們甚至懷疑，中國這一輪房價(jià)上漲的高峰期已經(jīng)結(jié)束了。

通脹的負(fù)面影響不容忽略

相反，通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)的負(fù)面影響不容忽略。我們認(rèn)為，主要將體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　第一、名義利率居高不下。一般情況下，保持實(shí)際利率為正，是各國央行制定貨幣政策的首要目標(biāo)。因此，高通脹時(shí)期名義利率必然居高不下。對(duì)于自住型購房者而言，由于在財(cái)務(wù)上處于凈負(fù)債狀態(tài)，所以對(duì)名義利率更加敏感，利率上升會(huì)降低他們的支付能力。雖然，高通脹可能使人們的名義收入也有所上漲，但其中的大部分都被更高漲幅的消費(fèi)性支出所抵消，實(shí)際的支付能力未必是上升的。

　　第二、未來經(jīng)濟(jì)增長將放慢。在通貨膨脹的初期，經(jīng)濟(jì)在超出其潛在增長能力之上的高位運(yùn)行。隨著物價(jià)的上漲，總需求必然會(huì)被抑制，經(jīng)濟(jì)增速也將被逐步拉回。屆時(shí)，勞動(dòng)力的就業(yè)狀況也將從過度緊張的狀態(tài)回復(fù)正常，居民對(duì)收入增長的預(yù)期也會(huì)隨之下降，并最終影響到住宅的需求上。

　　因此，如果承認(rèn)“通貨膨脹必然對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長有所損害”，那么“未來的住宅需求也將受到拖累”是可以預(yù)期的。

　　貿(mào)易順差增速放慢值得警惕

我們?cè)?007年1月發(fā)表的《中國地產(chǎn)股的歷史性重估機(jī)遇》的報(bào)告中，曾經(jīng)提出貿(mào)易順差的異常增長是中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫的根源；其后，在2008年1月16日發(fā)表的《從美國次貸危機(jī)看中國樓市的繁榮》的報(bào)告中，我們指出：美國家庭過度借貸消費(fèi)的生活方式導(dǎo)致了美元的過度發(fā)行，是中國貿(mào)易順差異常增長的根本原因。

　　現(xiàn)在看來，積聚了十年之久的泡沫終于到了總清算的時(shí)候了。越來越多的消息和證據(jù)表明，由于無力償還房屋貸款，美國家庭的消費(fèi)意愿低迷；另一方面，飽嘗次貸之苦的美國銀行在放貸方面也更加謹(jǐn)慎，類似情況正從房屋貸款向信用卡貸款領(lǐng)域蔓延。如果美國不能快速從這種困境中自拔的話，必將對(duì)包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)形成連鎖的負(fù)面影響。不幸的是，看上去美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率正在上升。

一個(gè)典型的微觀證據(jù)

以下，我們?cè)噲D通過一個(gè)例子來說明：中國的出口部門將不可避免的受到美國次貸危機(jī)及由此引起的消費(fèi)緊縮的影響。在香港上市的卡森國際（0496.HK）是一家位于浙江海寧的中國最大的皮革和沙發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。占公司收入40%以上的最主要產(chǎn)品—沙發(fā)的主要客戶是美國的家俱公司。從表1可以看到，2005年以后，卡森國際來自美國的收入增速明顯放慢；到了2006年，由于原材料價(jià)格的上漲、人民幣對(duì)美元的升值、出口退稅的減少，公司的盈利大幅下滑；2007年上半年，公司來自美國的收入同比下降了21%，歸屬股東的凈利則下降40%，公司在中報(bào)中稱“由于美國房屋市場(chǎng)不景氣，從而導(dǎo)致住宅家俱銷售放緩。此外，本集團(tuán)部分客戶不接受加價(jià)，因此減少外發(fā)訂購單”。

　　顯然易見，家俱行業(yè)與住宅銷售的較強(qiáng)相關(guān)性，使卡森國際較早地成為次貸危機(jī)的受害者。可以預(yù)期，在美國經(jīng)濟(jì)放慢的情況下，耐用消費(fèi)品和高檔商品的需求也會(huì)下降，從而影響到中國相對(duì)應(yīng)的出口部門。

出口部門盈利不保，投資需求勢(shì)必減弱

如果出口部門的盈利趨勢(shì)不容樂觀的話，我們擔(dān)心對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求也將減弱。同樣以卡森國際為例，2007年3月，公司投資2.6億在長沙買地，合營開拓皮具零售市場(chǎng)；10月，出資4600多萬收購海寧皮革服裝城5%的股權(quán)；12月，出資1億元購買海南旅游區(qū)的土地。從這些投資舉動(dòng)可以看到，作為一家民營企業(yè)，在主業(yè)不樂觀的預(yù)期下，公司將出口業(yè)務(wù)賺來的利潤（貿(mào)易順差的微觀體現(xiàn)）投資到了商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)上。

　　從這個(gè)案例中我們可以理解到，溫州炒房團(tuán)的資金也同樣來自出口部門的盈利，而后者正是支持國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資性需求的重要力量。問題在于，如果到出口部門盈利下滑，無法如以往那樣持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)候，投資性的需求也將減弱。更嚴(yán)重的是，如果財(cái)務(wù)管理失衡的話，后續(xù)資金跟不上的話，還會(huì)產(chǎn)生土地閑置、項(xiàng)目爛尾、抵押資產(chǎn)被拍賣等一系列的后果。總之，在我們看來，如果出口整體下滑的話，對(duì)房地產(chǎn)需求的抑制作用不容忽視。

　　通過以上的案例和分析，我們希望表達(dá)的是：雖然，目前并無充分的理由證明中國房地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但是在我們看來，外部環(huán)境似乎正朝著不利的方向演變。我們對(duì)行業(yè)中期的趨勢(shì)判斷是“中性偏淡”。

　　樓市全面復(fù)蘇要到下半年

眾所周知，最近幾個(gè)月地產(chǎn)股表現(xiàn)疲軟主要是受房地產(chǎn)市場(chǎng)成交低迷、房價(jià)“打折風(fēng)”漸起的影響。實(shí)際上，這種情況并不難預(yù)計(jì)到。我們?cè)?007年12月12日發(fā)表的《新政抑制改善型需求，樓市復(fù)蘇勢(shì)必推遲》的報(bào)告中，曾經(jīng)提出“新政對(duì)市場(chǎng)的短期沖擊幾乎是確定的。首先，商業(yè)銀行對(duì)按揭信貸申請(qǐng)的審核將更嚴(yán)、流程也將放慢；其次，購房者的觀望心態(tài)將更濃；最后，開發(fā)商可能迫于資金壓力，選擇降價(jià)求售。從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)重大政策的消化，一般需要半年以上的時(shí)間。樓市在明年上半年復(fù)蘇的可能性不大。”目前來看，現(xiàn)實(shí)正在一步步地向我們的預(yù)判靠近。雖然最近幾周，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交量環(huán)比有所增長。但這主要是由于季節(jié)性因素所導(dǎo)致，并不能說明觀望期已經(jīng)結(jié)束。

我們認(rèn)為，樓市的全面復(fù)蘇恐怕要等到下半年，理由很簡單：第一、調(diào)整的時(shí)間還不夠。從以往經(jīng)驗(yàn)看，觀望期至少超過6個(gè)月，長的話大約14個(gè)月左右；第二、房價(jià)調(diào)整幅度不夠。除了深圳、廣州等珠三角城市的房價(jià)從高位下調(diào)了大約20%以外，大多數(shù)地區(qū)的房價(jià)跌幅不到10%，不足以讓買房人產(chǎn)生“調(diào)整已經(jīng)結(jié)束”的感覺；第三、部分城市的二手房市場(chǎng)庫存尚未出清，而租金收益率不到3%。我們?cè)谏钲趯?shí)地調(diào)研和訪談后了解到，由于市場(chǎng)調(diào)整很快，很多炒房人并未及時(shí)退出，二手房市場(chǎng)的庫存仍需要時(shí)間消化；第四、從來自上市公司的信息看，今年的計(jì)劃推盤量都比去年有明顯增長，而房地產(chǎn)市場(chǎng)又出現(xiàn)了縮量調(diào)整的態(tài)勢(shì)。此消彼長之下，各家公司的銷售壓力都不小。

　　地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里？

　　自從我們?cè)谌ツ甑?2月13日將房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”以來，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)下跌了13%（Wind證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類），跌幅與滬深300指數(shù)的12.5%基本一致。但是，除了保利地產(chǎn)以外，一線龍頭股跌幅巨大。其中，萬科（-28.8%）和招商地產(chǎn)(-23.7%)明顯跑輸大市。

如果說招商地產(chǎn)的糟糕表現(xiàn)與其增發(fā)方案密切相關(guān)的話，那么行業(yè)龍頭萬科的股價(jià)表現(xiàn)體現(xiàn)了市場(chǎng)上主流機(jī)構(gòu)投資者對(duì)住宅開發(fā)行業(yè)的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。相反，收租類和商業(yè)地產(chǎn)類的公司股價(jià)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于開發(fā)類，體現(xiàn)了資金在板塊中的“切換效應(yīng)”，這與我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中的資產(chǎn)配置思路吻合。

　　當(dāng)前的最迫切的問題是，開發(fā)類地產(chǎn)股的價(jià)值底線在哪里，地產(chǎn)股何時(shí)能夠止跌回穩(wěn)？對(duì)此，我們給出三個(gè)判斷的標(biāo)準(zhǔn)：

　　第一、從絕對(duì)估值來看，只要沒有確認(rèn)住宅市場(chǎng)進(jìn)入了下降通道，那么中性假設(shè)（房價(jià)零漲幅）是可以接受的，那么理論上NAV就是的合理估值水平，極端的價(jià)值底線至多再折讓20%。

　　第二、市盈率方面，相當(dāng)于市場(chǎng)平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動(dòng)區(qū)間。

　　換言之，預(yù)測(cè)盈利的15倍是站得住腳的，優(yōu)質(zhì)公司可以享受30%的溢價(jià)，即20倍。

　　第三、上市公司由于股價(jià)低估而自動(dòng)放棄或推遲再融資。在行業(yè)基本面不明朗的情況下，即使擁有充分的理由，上市公司的再融資也將被市場(chǎng)看作利空。只有當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)偏低，而不愿意融資的時(shí)候，或許市場(chǎng)的估值水平才回復(fù)到了合理的水平，投資者的心態(tài)也能穩(wěn)定。

　　09年后的盈利預(yù)測(cè)面臨下調(diào)

即使估值水平已經(jīng)著陸，開發(fā)商盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)也可能對(duì)股價(jià)形成另一波沖擊。

　　眾所周知，伴隨著房價(jià)的上漲，最近幾年，開發(fā)類上市公司的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤率不斷上升。與此同時(shí)，土地的成本也同時(shí)不斷抬高。由于項(xiàng)目結(jié)算的滯后，當(dāng)前的盈利反映的是三年前的土地成本和一年前的房屋售價(jià)，在房價(jià)、地價(jià)大幅上漲的情況下，公司報(bào)告的業(yè)績與公司新投資項(xiàng)目的盈利能力有相當(dāng)大的背離！可以預(yù)期，如果未來三年內(nèi)，房價(jià)停止上漲（或者年平均漲幅低于5%）、結(jié)算成本不斷抬高的話，開發(fā)商的利潤率必然會(huì)下降。

　　以已經(jīng)公布年報(bào)的保利、金地、招商為例，三家公司07年的凈利潤率都超過了15%（幾年前，萬科曾經(jīng)希望通過加快周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)），而一般新增項(xiàng)目的靜態(tài)毛利率大約一般在30%以下，凈利潤率大約在10%上下。也就是說，如果房價(jià)不能上漲的話，開發(fā)商當(dāng)前的高利潤率是難以維持的。

我們采用金地集團(tuán)07年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做參照，在房價(jià)零漲幅假設(shè)、公司未來的項(xiàng)目毛利率回歸30%左右正常水平的話，那么公司的凈利潤率將下降到11.6%。換言之，如果不考慮項(xiàng)目結(jié)算量的影響的話，凈利潤大約要下降35%。需要說明的是，在這個(gè)模擬測(cè)算中，為突出主要問題，我們忽略了銷售費(fèi)用增加和建筑成本上升兩項(xiàng)因素。但實(shí)際上，在樓市成交下滑和PPI上漲的背景下，這兩項(xiàng)因素的重要性也在提高。

最后，我們對(duì)上市公司提出的所謂“加速周轉(zhuǎn)”的言論也持保留觀點(diǎn)。首先，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市一樣，影響短期成交量的主要因素是價(jià)格預(yù)期。因此，在絕大多數(shù)情況下，市場(chǎng)的現(xiàn)狀是“價(jià)升量增”或者“價(jià)跌量減”的同步變化。所以，如果市場(chǎng)對(duì)房價(jià)的預(yù)期不能轉(zhuǎn)為樂觀，成交恐怕也難以放量。其次，我們認(rèn)為開發(fā)商在加快周轉(zhuǎn)上可做的文章并不大。所謂加快周轉(zhuǎn)無非體現(xiàn)在以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：加快前期設(shè)計(jì)及開工前準(zhǔn)備、縮短工程施工期、盡快預(yù)售回籠資金。除了設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)相對(duì)可控外，施工周期比較剛性，而銷售主要依賴市場(chǎng)環(huán)境。另外，如果公司刻意追求現(xiàn)金回收的話，必然會(huì)在其他方面做出讓步，比如降低房價(jià)、增加廣告費(fèi)用、提高銷售人員的傭金及獎(jiǎng)勵(lì)等。

　　反彈易，創(chuàng)新高難

雖然對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)中期的前景更趨謹(jǐn)慎，但我們并不排除未來6個(gè)月內(nèi)，地產(chǎn)股出現(xiàn)一波反彈的可能性。我們認(rèn)為，促使股價(jià)反彈的催化劑可能來自：第一、樓市成交出現(xiàn)全面復(fù)蘇，我們估計(jì)下半年仍有可能；第二、上市公司向市場(chǎng)傳遞對(duì)業(yè)績?cè)鲩L的樂觀預(yù)期，考慮到大多數(shù)公司都有再融資的想法，這種情況也是很有可能出現(xiàn)的；第三、房地產(chǎn)信貸及“第二套住房”政策有所松動(dòng)。我們?cè)凇督忖忂€須系鈴人》的報(bào)告中，已經(jīng)闡述了調(diào)整政策的合理性。

　　因此，短期內(nèi)（6個(gè)月內(nèi)），我們?nèi)耘f維持對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　在更長的時(shí)間周期內(nèi)，我們將密切關(guān)注通貨膨脹、貿(mào)易順差、信貸政策的演化趨勢(shì)，再更新對(duì)樓市和地產(chǎn)股走勢(shì)的判斷。以現(xiàn)在的情況看，未來一年內(nèi)，房價(jià)和股價(jià)創(chuàng)新高的可能性進(jìn)一步減弱，樓市可能沒有“下半場(chǎng)”了。

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