主題：房地產：中國地產股的價值底線在哪里？

報告起因：最新的貿易順差和CPI數據影響我們對行業的中期判斷

潛在催化因素：房地產市場未能如期復蘇

兩大風險因素漸成現實

2月份，CPI和PPI指數的同比漲幅分別達到8.7%和6.6%，通脹趨勢越演越烈；相反，貿易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場預期。

　　雖有雪災等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關注。我們在以往的研究報告中曾經提出，通貨膨脹和美國經濟衰退是中國樓市面臨的兩個最主要的風險因素。

　　通脹真的有助于房價上漲嗎？

　　當前市場上流行的一種觀點：在通脹預期上升的情況下，投資性需求會膨脹，從而刺激房價的上漲。但是，我們的研究表明通貨膨脹與房價漲幅的相關性并不明顯，而且從美國和中國的情況來看，房價上漲往往領先于通脹一到兩年。

　　出口部門盈利不保，投資需求勢必減弱

在本文中，我們試圖用卡森國際的例子來說明中國的出口部門將不可避免的受到美國次貸危機及由此引起的消費緊縮的影響。可以理解，溫州炒房團的資金來自于出口業務積累的利潤，而后者正是支持國內房地產市場上的投資性需求的重要力量。問題在于，如果出口下滑，無法如以往那樣持續產生現金流的時候，投資性的需求也將減弱。

地產股的價值底線在哪里？

　　自從我們在去年的12月13日將房地產行業評級下調至“中性”以來，房地產行業指數下跌了13%，與大市同步，但萬科（-28.8%）和招商地產(-23.7%)明顯跑輸大市。當前最迫切的問題是，開發類地產股的價值底線在哪里？對此，我們給出三個判斷標準：第一、從絕對估值來看，在房價零漲幅的假設下，NAV就是地產股的合理估值水平；第二、市盈率方面，相當于市場平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動區間。換言之，預測盈利的15倍是站得住腳的，優質公司可以享受30%的溢價。第三、上市公司由于股價低估而自動放棄或推遲再融資。

　　反彈易，創新高難

我們并不排除未來6個月內，地產股出現一波反彈的可能性。促使股價反彈的催化劑可能來自：樓市成交出現全面復蘇、上市公司向市場傳遞對業績增長的樂觀預期、房地產信貸及“第二套住房”政策有所松動。因此，短期內，我們仍舊維持對房地產行業“中性”的評級。

　　但未來一年內，房價和股價創新高的可能性進一步減弱，樓市可能沒有“下半場”了。

兩大風險因素漸成現實

2月份，CPI和PPI指數的同比漲幅分別達到8.7%和6.6%，通脹趨勢越演越烈；相反，貿易順差僅為85.5億美元，大幅低于市場預期。雖有雪災等短期因素，但降幅之大仍舊引起我們的充分關注。我們在以往的研究報告中曾經提出，通貨膨脹和美國經濟衰退是中國樓市面臨的兩個最主要的風險因素。從最新的數據來看，我們的擔心正在逐步變成現實。在下文中，我們試圖說明，這兩個因素為什么、并將怎樣對中國的房地產市場產生重大的影響。

通脹真的有助于房價上漲嗎？

　　當前，市場上流行的一種觀點是：從各國的長期歷史經驗來看，房價的漲幅（復合增長率）顯著高于通貨膨脹率。因此，在通脹預期上升的情況下，投資性需求會膨脹，從而刺激房價的上漲。

　　這種言論聽上去似乎挺符合邏輯，但我們并不完全認同。首先，從現有的相關文獻來看，國際學術界對通貨膨脹對房價的影響究竟是正面還是負面并未達成一致。結論相反的實證分析同時存在（這方面具有代表性的論文包括：《Inflation,Mortgages, and Housing》以及《Inflation Expectations and the Demand forHousing》）這顯示，通貨膨脹的對房價的影響遠比想象的復雜。

　　其次，從實證來看，確實存在很多的反例。以美國的情況來看，在70年代中期到80年代中期的高通脹時期，房價的名義漲幅與通貨膨脹有著比較明顯的相關性，但在1986-1990的中等通脹時期、以及1997年以后的低通脹時期，兩者的相關性并不顯著。

第三、更為重要的是，房價的上漲很有可能是領先于通貨膨脹的。從美國70年代中期以后的情況來看：1977和1978年的房價名義漲幅分別是13.1%和13.8%，而當時的CPI只有6.5%和7.6%；到了1980和1981年，CPI上升到13.5和10.1%，房價的漲幅卻回落到了6.9%和4.8%。顯然，在這個例子中，房價的上漲是領先于通貨膨脹的，而當通脹達到最高點時，房價的名義漲幅已經開始回落，實際漲幅呈現負數。通過上面的分析，我們可以得出這樣的結論：通貨膨脹推動房價上漲的因果關系并不成立，甚至于兩者的相關性也并不穩定。

　　中國房價上漲的高峰期已過？

　　回到中國的歷史經驗，即使統計數據的質量并不令人信服，我們仍舊可以確認：

　　在90年代初期，房價的上漲領先于CPI；2003年以來，全國房價呈現加速上漲，而CPI的明顯抬升是從2007年才開始的。如果之前的規律成立的話，即使未來幾年國內通貨膨脹進一步加劇，也未必會再刺激房價大漲，我們甚至懷疑，中國這一輪房價上漲的高峰期已經結束了。

通脹的負面影響不容忽略

相反，通貨膨脹對房地產的負面影響不容忽略。我們認為，主要將體現在以下幾個方面：

　　第一、名義利率居高不下。一般情況下，保持實際利率為正，是各國央行制定貨幣政策的首要目標。因此，高通脹時期名義利率必然居高不下。對于自住型購房者而言，由于在財務上處于凈負債狀態，所以對名義利率更加敏感，利率上升會降低他們的支付能力。雖然，高通脹可能使人們的名義收入也有所上漲，但其中的大部分都被更高漲幅的消費性支出所抵消，實際的支付能力未必是上升的。

　　第二、未來經濟增長將放慢。在通貨膨脹的初期，經濟在超出其潛在增長能力之上的高位運行。隨著物價的上漲，總需求必然會被抑制，經濟增速也將被逐步拉回。屆時，勞動力的就業狀況也將從過度緊張的狀態回復正常，居民對收入增長的預期也會隨之下降，并最終影響到住宅的需求上。

　　因此，如果承認“通貨膨脹必然對經濟的持續增長有所損害”，那么“未來的住宅需求也將受到拖累”是可以預期的。

　　貿易順差增速放慢值得警惕

我們在2007年1月發表的《中國地產股的歷史性重估機遇》的報告中，曾經提出貿易順差的異常增長是中國資產價格泡沫的根源；其后，在2008年1月16日發表的《從美國次貸危機看中國樓市的繁榮》的報告中，我們指出：美國家庭過度借貸消費的生活方式導致了美元的過度發行，是中國貿易順差異常增長的根本原因。

　　現在看來，積聚了十年之久的泡沫終于到了總清算的時候了。越來越多的消息和證據表明，由于無力償還房屋貸款，美國家庭的消費意愿低迷；另一方面，飽嘗次貸之苦的美國銀行在放貸方面也更加謹慎，類似情況正從房屋貸款向信用卡貸款領域蔓延。如果美國不能快速從這種困境中自拔的話，必將對包括中國在內的全球經濟形成連鎖的負面影響。不幸的是，看上去美國經濟陷入衰退的概率正在上升。

一個典型的微觀證據

以下，我們試圖通過一個例子來說明：中國的出口部門將不可避免的受到美國次貸危機及由此引起的消費緊縮的影響。在香港上市的卡森國際（0496.HK）是一家位于浙江海寧的中國最大的皮革和沙發生產企業。占公司收入40%以上的最主要產品—沙發的主要客戶是美國的家俱公司。從表1可以看到，2005年以后，卡森國際來自美國的收入增速明顯放慢；到了2006年，由于原材料價格的上漲、人民幣對美元的升值、出口退稅的減少，公司的盈利大幅下滑；2007年上半年，公司來自美國的收入同比下降了21%，歸屬股東的凈利則下降40%，公司在中報中稱“由于美國房屋市場不景氣，從而導致住宅家俱銷售放緩。此外，本集團部分客戶不接受加價，因此減少外發訂購單”。

　　顯然易見，家俱行業與住宅銷售的較強相關性，使卡森國際較早地成為次貸危機的受害者?？梢灶A期，在美國經濟放慢的情況下，耐用消費品和高檔商品的需求也會下降，從而影響到中國相對應的出口部門。

出口部門盈利不保，投資需求勢必減弱

如果出口部門的盈利趨勢不容樂觀的話，我們擔心對房地產的投資性需求也將減弱。同樣以卡森國際為例，2007年3月，公司投資2.6億在長沙買地，合營開拓皮具零售市場；10月，出資4600多萬收購海寧皮革服裝城5%的股權；12月，出資1億元購買海南旅游區的土地。從這些投資舉動可以看到，作為一家民營企業，在主業不樂觀的預期下，公司將出口業務賺來的利潤（貿易順差的微觀體現）投資到了商業地產和旅游地產上。

　　從這個案例中我們可以理解到，溫州炒房團的資金也同樣來自出口部門的盈利，而后者正是支持國內房地產市場上的投資性需求的重要力量。問題在于，如果到出口部門盈利下滑，無法如以往那樣持續產生現金流的時候，投資性的需求也將減弱。更嚴重的是，如果財務管理失衡的話，后續資金跟不上的話，還會產生土地閑置、項目爛尾、抵押資產被拍賣等一系列的后果。總之，在我們看來，如果出口整體下滑的話，對房地產需求的抑制作用不容忽視。

　　通過以上的案例和分析，我們希望表達的是：雖然，目前并無充分的理由證明中國房地產已經出現了拐點，但是在我們看來，外部環境似乎正朝著不利的方向演變。我們對行業中期的趨勢判斷是“中性偏淡”。

　　樓市全面復蘇要到下半年

眾所周知，最近幾個月地產股表現疲軟主要是受房地產市場成交低迷、房價“打折風”漸起的影響。實際上，這種情況并不難預計到。我們在2007年12月12日發表的《新政抑制改善型需求，樓市復蘇勢必推遲》的報告中，曾經提出“新政對市場的短期沖擊幾乎是確定的。首先，商業銀行對按揭信貸申請的審核將更嚴、流程也將放慢；其次，購房者的觀望心態將更濃；最后，開發商可能迫于資金壓力，選擇降價求售。從過去幾年的經驗看，對重大政策的消化，一般需要半年以上的時間。樓市在明年上半年復蘇的可能性不大。”目前來看，現實正在一步步地向我們的預判靠近。雖然最近幾周，各地房地產市場的成交量環比有所增長。但這主要是由于季節性因素所導致，并不能說明觀望期已經結束。

我們認為，樓市的全面復蘇恐怕要等到下半年，理由很簡單：第一、調整的時間還不夠。從以往經驗看，觀望期至少超過6個月，長的話大約14個月左右；第二、房價調整幅度不夠。除了深圳、廣州等珠三角城市的房價從高位下調了大約20%以外，大多數地區的房價跌幅不到10%，不足以讓買房人產生“調整已經結束”的感覺；第三、部分城市的二手房市場庫存尚未出清，而租金收益率不到3%。我們在深圳實地調研和訪談后了解到，由于市場調整很快，很多炒房人并未及時退出，二手房市場的庫存仍需要時間消化；第四、從來自上市公司的信息看，今年的計劃推盤量都比去年有明顯增長，而房地產市場又出現了縮量調整的態勢。此消彼長之下，各家公司的銷售壓力都不小。

　　地產股的價值底線在哪里？

　　自從我們在去年的12月13日將房地產行業評級下調至“中性”以來，房地產行業指數下跌了13%（Wind證監會行業分類），跌幅與滬深300指數的12.5%基本一致。但是，除了保利地產以外，一線龍頭股跌幅巨大。其中，萬科（-28.8%）和招商地產(-23.7%)明顯跑輸大市。

如果說招商地產的糟糕表現與其增發方案密切相關的話，那么行業龍頭萬科的股價表現體現了市場上主流機構投資者對住宅開發行業的預期發生轉變。相反，收租類和商業地產類的公司股價表現明顯強于開發類，體現了資金在板塊中的“切換效應”，這與我們在年度策略報告中的資產配置思路吻合。

　　當前的最迫切的問題是，開發類地產股的價值底線在哪里，地產股何時能夠止跌回穩？對此，我們給出三個判斷的標準：

　　第一、從絕對估值來看，只要沒有確認住宅市場進入了下降通道，那么中性假設（房價零漲幅）是可以接受的，那么理論上NAV就是的合理估值水平，極端的價值底線至多再折讓20%。

　　第二、市盈率方面，相當于市場平均市盈率的0.5-0.7倍是合理的波動區間。

　　換言之，預測盈利的15倍是站得住腳的，優質公司可以享受30%的溢價，即20倍。

　　第三、上市公司由于股價低估而自動放棄或推遲再融資。在行業基本面不明朗的情況下，即使擁有充分的理由，上市公司的再融資也將被市場看作利空。只有當公司認為股價已經偏低，而不愿意融資的時候，或許市場的估值水平才回復到了合理的水平，投資者的心態也能穩定。

　　09年后的盈利預測面臨下調

即使估值水平已經著陸，開發商盈利預測的下調也可能對股價形成另一波沖擊。

　　眾所周知，伴隨著房價的上漲，最近幾年，開發類上市公司的凈資產收益率和凈利潤率不斷上升。與此同時，土地的成本也同時不斷抬高。由于項目結算的滯后，當前的盈利反映的是三年前的土地成本和一年前的房屋售價，在房價、地價大幅上漲的情況下，公司報告的業績與公司新投資項目的盈利能力有相當大的背離！可以預期，如果未來三年內，房價停止上漲（或者年平均漲幅低于5%）、結算成本不斷抬高的話，開發商的利潤率必然會下降。

　　以已經公布年報的保利、金地、招商為例，三家公司07年的凈利潤率都超過了15%（幾年前，萬科曾經希望通過加快周轉實現的目標），而一般新增項目的靜態毛利率大約一般在30%以下，凈利潤率大約在10%上下。也就是說，如果房價不能上漲的話，開發商當前的高利潤率是難以維持的。

我們采用金地集團07年財務數據做參照，在房價零漲幅假設、公司未來的項目毛利率回歸30%左右正常水平的話，那么公司的凈利潤率將下降到11.6%。換言之，如果不考慮項目結算量的影響的話，凈利潤大約要下降35%。需要說明的是，在這個模擬測算中，為突出主要問題，我們忽略了銷售費用增加和建筑成本上升兩項因素。但實際上，在樓市成交下滑和PPI上漲的背景下，這兩項因素的重要性也在提高。

最后，我們對上市公司提出的所謂“加速周轉”的言論也持保留觀點。首先，房地產市場和股市一樣，影響短期成交量的主要因素是價格預期。因此，在絕大多數情況下，市場的現狀是“價升量增”或者“價跌量減”的同步變化。所以，如果市場對房價的預期不能轉為樂觀，成交恐怕也難以放量。其次，我們認為開發商在加快周轉上可做的文章并不大。所謂加快周轉無非體現在以下幾個環節：加快前期設計及開工前準備、縮短工程施工期、盡快預售回籠資金。除了設計環節相對可控外，施工周期比較剛性，而銷售主要依賴市場環境。另外，如果公司刻意追求現金回收的話，必然會在其他方面做出讓步，比如降低房價、增加廣告費用、提高銷售人員的傭金及獎勵等。

　　反彈易，創新高難

雖然對房地產行業中期的前景更趨謹慎，但我們并不排除未來6個月內，地產股出現一波反彈的可能性。我們認為，促使股價反彈的催化劑可能來自：第一、樓市成交出現全面復蘇，我們估計下半年仍有可能；第二、上市公司向市場傳遞對業績增長的樂觀預期，考慮到大多數公司都有再融資的想法，這種情況也是很有可能出現的；第三、房地產信貸及“第二套住房”政策有所松動。我們在《解鈴還須系鈴人》的報告中，已經闡述了調整政策的合理性。

　　因此，短期內（6個月內），我們仍舊維持對房地產行業“中性”的投資評級。

　　在更長的時間周期內，我們將密切關注通貨膨脹、貿易順差、信貸政策的演化趨勢，再更新對樓市和地產股走勢的判斷。以現在的情況看，未來一年內，房價和股價創新高的可能性進一步減弱，樓市可能沒有“下半場”了。

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