主題：A股25年密碼

中國上市公司研究院

牛市來了，股市成交急劇放大，個股交投異常活躍。上萬億的成交、上百股的漲停板，無疑吸引眼球。可是，在這熱熱鬧鬧的氛圍里，寂寞的板塊、沉悶的個股也無時不在。曾經的“風格轉換”、時髦的“風口理論”都對此進行了解析。不過，放大視覺范圍，從歷史沿革來定位目前的行情，我們也許會有不同的解讀。簡而言之，無論是“風格轉換”，還是“風口理論”，都只看到事情的表面，將2014年下半年以來的行情定性為市場炒作的結果，而忽視了其背后的復雜性以及這種市場風格一以貫之的真實原因。

成交天量背后

3月24日，滬深股市成交14394億元，刷新歷史紀錄。其中，滬市成交7549億元，占比52.45%；深市成交6845億元，占比47.55%。僅就這方面而言，滬市似乎仍然處在老大的位置，具有不可替代的優勢。不過，換一個角度看，其中卻演繹著不一樣的故事。

眾所周知，早在2014年12月9日，滬深股市在以銀行、券商為龍頭的金融股的帶領下，藍籌股、權重股集體爆發，兩市成交刷新此前的歷史高點，達到12665億元。其中，滬市高達7934億元，占比62.65%；深市僅有4731億元，占比37.35%。就此比較，滬市占有絕對控股地位，是深市望塵莫及的。

對比3月24日的數據，我們發現，時間僅僅過去不到4個月，滬市的日成交不僅沒有增加，相反，從7934億元降到7549億元，降幅為4.85%；與此同時，深市從4731億元變為6845億元，增幅高達44.68%。由此改變了兩者的力量對比，滬市成交占比由62.65%下降到52.45%；深市成交占比由37.35%上升到47.55%。

伴隨這一變化的是市場結構的大逆轉。從去年12月9日至今年3月24日，上證指數上漲了27.67%，深成指的漲幅為26.54%。如果以此評價兩個市場的表現，可以看出，深市沒有滬市強勁。但是，中小板指數的漲幅為32.75%，創業板指數的漲幅更達到了56.72%。而反映滬市特色的上證50指數僅上漲了22.96%。也就是說，小股票的活躍與大股票的沉悶縮小了兩市成交的差距。在上述兩個時間點，中小板股票的成交由1403億元增加到2739億元，增幅為95.22%；創業板股票的成交由613億元增加到1456億元，增幅高達137.52%；而上證50股票的成交由3177億元下降到1939億元，降幅為38.97%。

市場結構的變化在個股方面也有相應的表現。以3月25日為例，兩市漲停的股票共計151只，其中滬市37只，占比24.5%；深市114只，占比75.5%；而漲幅7%以上的243只股票中，滬市只有61只；深市為182只。如果將統計范圍再擴大，類似差距依然沒有太大變化。當天漲幅5%以上的股票總數為385只，其中滬市107只，占比27.79%；深市278只，占比72.21%。

也許，這是市場風格轉變的暫時性現象，不值得大驚小怪。風水輪流轉，過不了多久，風又會吹向藍籌股、大盤股。很明顯，這樣的轉變一定會出現。但是，如果將這樣的轉變僅僅看成是短期的、輪番上演的游戲，而忽視其中的內在原因以致對行情聚焦失準，很可能誤判行情；若進一步以此為據將應對市場的策略定位為“坐等風來”，那么，很可能會貽誤市場提供的大好機會。

歷史告訴我們，這樣的機會稍縱即逝。在每一輪大牛市中，能跑贏指數的人并不多。之所以出現這樣的結果，沒有找準“風口”，是主要原因。

歷史的脈絡

近年來，我們習慣用“風格轉換”來表述滬深股市表現出的這種差異，并且認為“強弱轉換”的周期性、節奏感非常明顯。這種一波接一波的轉換，在調整市，或者低迷市道，也許是常態。但就一波新崛起的大牛市而言，“強者恒強”的現象似乎更契合市場表現。這種現象甚至貫穿1995年以來的滬深股市。

自1990年開張以來，包括目前正在演繹的行情在內，技術上滬深股市經歷了7波大的上漲行情。統計數據顯示，1996年1月上證指數512點之前，滬市明顯強過深市。其中，95點~1558點行情中，上證指數上漲了15.4倍；而深成指僅上漲了7.64倍。滬市的換手率是9.33次，而深市只有5.25次，是滬市的56.27%。在這波行情中，兩市漲幅前20名的股票中，深市只有深寶安A（現在的“中國寶安”）、深安達A（國農科技）以及后來退市的深金田A等3只股票入圍，其他17只都是滬市的股票。漲幅最高的豫園商城上漲了42倍，而深市最高的深寶安A僅上漲了6.51倍。

在接下來的325點~1052點的反彈行情中，深成指最大上漲1.29倍，上證指數則上漲了2.24倍。滬市的換手率達到4.19次，深市則為2.52次。在這波行情中，深市只有深原野A（世紀星源）入圍漲幅前20名，其他19股全被滬股包攬。由此可見，A股行情被滬市主導，滬市是股市的主戰場。

但是，自1996年開始，上述市場格局被扭轉了。技術上，可以將上證指數1996年1月的512點視為轉折點。自那以來的5波行情中，出現了明顯不同于前2波行情的特點：一方面，深市的活躍度出現了質的變化，整體高于滬市；另一方面，深市個股活躍度大幅提高，雖然整體上，滬市個股仍占優勢。以512點~2245點行情為例，深市的換手率為3.51次，滬市為3.02次；漲幅前20的股票中，滬市只有天津磁卡、飛樂音響、四川電器（博瑞傳播）與上海金陵（華鑫股份）入圍，其他16只皆屬深市股票。可以說，在這一波行情中，深市初步扭轉了過去的被動局面。

而接下來的998點~6124點行情是滬深股市歷史上最具爆發性的大牛市，其歷史背景是股權分置改革。理論上，作為法人股、國有股占優的滬市，在這一輪改革中應該起到更大的領先作用，衍生出的市場機會也會大大超過深市。但是，最終結果顯示，深市在市場整體交投以及個股活躍度方面仍處在領先地位。在這波行情中，上證指數最大漲幅為513.63%，深成指的最大漲幅為656.76%。同期，深市的換手率為18.64次，滬市為17.16次。

在1664點~3478點的大反彈中，深市的換手率達到6.37次，而滬市只有4.79次，兩者的差距進一步拉大。個股活躍度方面，深市占據絕對優勢。漲幅前20名股票中，深市有13只，滬市只有7只。值得注意的是，在深市13只股票中，中小板股票有6只。過去，主流觀點認為，中小板股票表現突出是盤子小的緣故，是資金不足以致市場摒棄大盤股、偏愛小盤股的結果。現在看來，這樣的斷語過于簡單。結合對目前行情的考察，我們發現，市場投資偏好與價值取向有著內在的邏輯，并不能簡單地歸結為一時興起的市場炒作。

中小板登臺是歷史性轉變的信號，標志著中國市場經濟改革進入新階段，標志著證券市場試圖擺脫原有的羈絆而試著邁入市場化的軌道。其后跟隨而來的創業板加強了這一趨勢，進一步展現了市場力量的恢宏與不可逆轉。由此決定了滬深股市的不同表現。

很明顯，始于2014年下半年的行情還在行進中。以下的分析只是管中窺豹，雖然看不到未來行情的真實面目，但隱喻的意味不可小覷。為了行文方便，我們將目前行情的起點定位于2014年7月21日上證指數的低點2049點。從2049點到2015年3月25日，深市的換手率高達4.41次，而滬市只有1.98次。期間，漲幅前20的股票中，滬市占5只，深市有15只。雖然數據差別懸殊，但兩者有一個共同點，即與新經濟相關的網絡科技、信息技術等個股成為市場追逐的熱點。深市在這方面表現更加突出，15只漲幅居前的股票中，沒有一只是深市主板的，其余全部分布在中小板、創業板。而滬市上榜的大智慧、南通科技、中科曙光、蘭石重裝以及小商品城也都屬于網絡新經濟、新技術范疇，或者與它們相關。

股市25年的密碼

自1990年至今，滬深股市走過了25年的歷程。期間，“滬深強弱”不時成為市場話題。即使“強弱之辯”后來演變成“風格轉換”，也難以抹去兩個市場不同的個性。只不過，我們常常陶醉于市場的喧嘩，短期內頻繁的轉換令人眼花繚亂，光怪陸離的行情讓人覺得市場機會叢生而難以潛心思考這些熱鬧喧囂背后的東西。

1990年至今，就滬深股市已經走過的25年歷程來看，整體上，以1996年初為界，可以分為兩個階段：1996年之前，滬市強于深市；1996年之后，深市強于滬市。為什么會出現這樣的分野？

其實，作為國內分屬不同地域的股市，兩個市場的大背景是一致的。兩者的出現都是改革開放的產物，都是為了改革計劃經濟，引進市場機制，都是奔著股份制與市場經濟而來的。因此，同樣的經濟環境、同樣的經濟政策催生了滬深股市。

改革激發了第一批吃螃蟹的人，雖然早期兩地的投資者帶有較強的地域特色，但隨著市場規模的擴大與全國各地投資者的加盟，兩市投資者的地域特色大為減弱，同質性得以強化。因此，可以認定滬深股市表現之差異不會是緣于投資者的差異。

作為股份制改革的主戰場，早期的滬市自然備受矚目，其熱度高于深市也在情理之中。到1994年1052點時，滬市在上市公司數、流通市值、總市值、市場交投活躍度等方面都領先深市。

相對于龐大的現有市場，那時投資者的可選范圍是有限的。到1052點時，兩市A股上市公司為291家，流通市值為1244億元，與保利地產現有的規模相當，平均每家公司的流通市值為4.27億元；總市值為5728億元，還不及中國石化一家大，平均每家的規模為19.68億元。放在今天，那些公司都是迷你公司。相對而言，滬市的總規模、單個公司的股本規模與市值規模均較深市大。滬市平均流通市值、總市值分別為4.31億元、23.95億元；深市為4.21億元、13.61億元。市場并沒有演繹出“棄大從小”的特點。即使在998點~6124點那波行情中，以大股票為主的滬市也并沒有遜色多少，滬深股市可謂旗鼓相當。就主板而言，兩市的估值在6124點之前也相差不大。這說明市場對待不同市場的股票遵循著基本相同的準則。

而深市從“弱轉強”到與“滬市并肩”，再到“強于滬市”，經歷了一個較長的過程。其路徑由朦朧到清晰，由主板蔓延到中小板、創業板，可以說是歷史的必然。

眾所周知，國企改制是培育市場經濟的必由之路，證券市場是培育市場經濟最好的推手之一。但改制必須要經得起市場的檢驗。而股市是最直接、最靈敏的檢驗場所。如果改制流于形式，達不到預期的效果，那么，市場的反應就是疏離與擯棄。早期股市大起大落的高頻波動反映了上市公司的脆弱與市場的低效。投資者如果不能獲得紅利與資產增值，那么打破舊有格局就成為必然。

為國企脫困是早期股市最主要的任務。脫困包含兩方面內容：一是資金與資源的支持；一是機制轉軌。因此，剝離企業資產，將優質資產組合成企業并上市，似乎可以順利解決上述兩個問題。然而，人為地剝離割斷了企業產業鏈的自然血脈，上市公司與母公司間的利益聯系難以規范化。結果普遍存在上市公司“轉制不轉軌”現象——上市公司表面上是股份制企業，實際上還在國企的軌道上運行。更有甚者，早期股市的包裝上市、虛假財報、上市公司業績變臉等導致的市場波動給投資者帶來的沖擊是難以言表的。這些影響市場的因素雖然至今還未被根除，但在一定程度上，由于上市公司構成的多樣性與更具市場取向的經營機制的形成而給滬深市場打上了不同的烙印。

從股權性質看，那時的上市公司幾乎是清一色的國有企業、國有法人公司，或者國企改制的股份公司。其中，滬市的國企特色要遠遠大于深市。尤其是以四大行及兩桶油為代表的大盤股上市以后，滬市的凝重到了無以復加的地步。以改革先行著稱的深圳，這個時期上市的公司也是以國有控股公司為主體，但市場化、民營的色彩逐漸轉強。這是深市后來“由弱轉強”的內在原因。等到中小板、創業板出來以后，深市市場化的色彩就更濃了。這是經濟改革的大趨勢，是市場經濟發展的必由之路，其展現出的活力、成長性與創造性是臃腫龐大的國企無法比擬的。因此，上市公司大小之爭，某種程度上是機制與活力之別。而由此衍生出的股市表現之強弱，無非是投資者的價值取向的結果。

中小板、創業板公司大多與創業、創新以及新經濟聯系在一起。因此，我們可以將深市的活躍歸結為新經濟的功勞。“大眾創業、萬眾創新”局面的到來更會讓深市如虎添翼。不可否認，國企不是鐵板一塊，各方面對國企的改革還在行進中。因此，滬市的國企上市公司希望猶存。同時，滬市也在創造條件，迎接新公司的加盟，擁抱新經濟。不過，在國企的優化與新經濟的植入這兩方面沒有實質性變化之前，股市的主戰場在深市那是毫無疑問的，這樣的市場反應也是合情合理的。

其實，我們還可以從另外一個角度來解釋滬深強弱與公司大小之間的聯系。眾所周知，股價的變動緣于信息的刺激。理論上，沒有信息的流動，就不會有價格的變化。而信息流動的數量與頻率決定股價變化的幅度與節奏。由此帶來的市場機會也會大幅增加。截至2015年3月25日，深市上市公司為1653家，多出滬市60%。因此，從信息流動與股價變化之間的關系來看，深市表現活躍是正常的。極端而言，100家小公司的盈利也許不及1家大公司。但是，與100家小公司相關的信息會遠遠多于1家大公司。因此，100家公司在股市上表現出的活躍性也會遠遠高于單一公司。這可以從一個側面解釋深市為什么強于滬市。最典型者，莫過于創業板與中國石油的比對所代表的情形。截至2015年3月25日，創業板上市公司共計428家，流通市值22020億元，僅相當于1.1個中國石油；總市值37127億元，相當于2個中國石油。而這428家公司在市場上流動的信息對股價的刺激遠遠大于中國石油所具有的能量。

風口定理

牛市來了，市場交易十分活躍，每天封漲停的股票不計其數，羨煞了那些買不著漲停股票的人。那些敢追漲停板的人被看成是市場勇士，許多人懷疑敢死隊的勇氣從何而來。曾經敢死隊的江湖傳說更是風靡一時，成為街頭巷尾的談資。不過，要碰上漲停板的股票還真不容易，畢竟正常狀態下每天能漲停的股票最多也不到總數的1%。大多數投資者不會癡心期望自己買的股票天天漲停板，但希望自己買的股票漲得好一點，漲得快一點，則是人之常情，也是可以爭取的事。尤其是牛市當前，仔細琢磨是有助于提高命中率、提高投資收益的。要達成這樣的心愿，最簡單一點就是對市場、板塊與個股根據某些原則進行篩選。根據上述分析，有三個原則可供參考，即三個“風口定理”：

定理一：在同樣的大背景下，在分割開的不同市場上，上市公司的數量與市場機會成正比。一般而言，上市公司越多的市場，其股性越活躍，相應的市場機會更多。

定理二：在同等總市值條件下，由小公司組成的市場相比由大公司主導的市場更有活力，小公司的股價更具彈性。

定理三：就單個公司而言，在同等規模條件下，公司的活力取決于公司股權結構衍生出來的積極性與創造性。一般而言，市場化程度高的公司創造性更強，也更受市場追捧。（研究員：肖國元

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