主題：南方航空：利潤同比小幅下降 中性評級

2014-10-17 類別：公司研究 機構：中金公司 研究員：沈曉峰 楊鑫
[摘要]


3季度利潤預計同比下降10.4%考慮生產規模擴大、油價下跌利好業績，但客座率和票價下跌、人民幣兌美元升值幅度減少利空業績，我們預計3季度歸屬母公司凈利潤同比下降10.4%至19.33億，合每股0.20元。


關注要點需求增速最快，客座率表現領先行業。南航三季度RPK同比增速12.2%，ASK同比增速10.9%，客座率同比下降0.9個百分點，其中國內和地區分別下降1.4和1.8個百分點，國際上升0.9個百分點。公司網絡結構決定其最受益于暑運旺季，因此在運力投入大幅高于行業的情況下，仍然可以實現客座率降幅小于行業。



油價下跌但不敵匯兌減少，利潤同比下降。雖然油價下降凈增厚1.3億毛利，但匯兌收益同比減少約4.2億，再考慮烏魯木齊市場的影響，暑運的業績彈性被壓縮，我們預計3季度利潤同比下降。



油價高基數和匯率低基數構成利好。受全球供給過剩影響，布倫特原油三季度均價同比下降-5.7%，中金大宗商品組預測今年年底油價調整至90美元/桶，全年均價101.5美元/桶，明年均價可能跌至82美元/桶，同比有望下降近20%。中金宏觀組預計明年人民幣兌美元匯率持平，相較于今年的貶值，利好公司業績。



主業改善仍需等待。行業運力引進小幅放緩，但競爭格局更加分散、高鐵聯網分流需求，預計供需弱平衡狀態仍將持續，底部反轉還需等待。公司廣州基地產能飽和導致新增運力投放二線市場、國際長航線面臨激烈競爭，業績改善還需等待。



估值與建議考慮客座率、票價下跌超預期，下調2014年歸屬母公司凈利潤37.7%至7.47億元，對應每股0.08元。再考慮油價下跌，上調2015年歸屬母公司凈利潤2.6%至20.24億元，對應每股0.21元。



公司2014年和2015年的市凈率分別是0.9x和0.8x，雖然估值位于歷史低位，但業績難見改善，短期缺乏催化劑，維持中性評級。



基于利空因素已在股價中反映，外部因素助力明年業績反彈，目標價從人民幣2.50元上調24.0%至人民幣3.10元，對應0.8x2015市凈率。



風險經濟恢復不如預期，油價大幅上升，人民幣貶值。




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