主題：南方航空：三大寶劍 驅(qū)動利潤大增

收入增速明顯下降，利潤大幅增長。南方航空08上半年實現(xiàn)營業(yè)收入274.5億元，同比增長8.9％，增速下滑10個百分點；基本每股收益0.19元，同比大幅增長375％。

　　 匯兌收益、營業(yè)外收入和所得稅費用變動構(gòu)成業(yè)績增長主要驅(qū)動。

　　 上半年客運業(yè)務(wù)下滑明顯；營業(yè)成本增速為15.1％明顯超過收入增長，其中航油成本大幅增長約21％，但營業(yè)利潤和凈利潤等卻實現(xiàn)大幅增長，原因主要來幾個方面：上半年本幣對美元升值6.5％，公司實現(xiàn)凈匯兌收益約26億元的凈匯兌收益，若剔除此項，則每股收益虧損達(dá)0.38元左右，但我們認(rèn)為，航空業(yè)美元負(fù)債占比很大既是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實也一定程度上體現(xiàn)了公司理財能力，所需關(guān)注的是匯率走勢預(yù)期和航空主業(yè)的運營情況；另一個方面，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)外收入6.2億元，同比增長134％，其中政府無條件補(bǔ)貼構(gòu)成主要部分，假定營業(yè)外收入與07年持平，則公司EPS大幅下降至0.13元；其三，暫時性差異產(chǎn)生和轉(zhuǎn)回及所得稅率變動使得所得稅費用被完全沖抵，此會計處理同比增加凈利潤約3.1個億。收入增速、營業(yè)利潤增速、利潤總額增速及凈利潤增速籍此層層得到放大。

　　 航空主業(yè)運營情況不容樂觀。上半年公司總運輸周轉(zhuǎn)量和旅客運輸量等指標(biāo)僅實現(xiàn)個位數(shù)增速，明顯低于07年同期，油價問題已不盡是成本問題，對全球包括我國經(jīng)濟(jì)的影響某種程度上也抑制了航空需求及行業(yè)飛機(jī)利用率，報告期內(nèi)公司平均客座率為73.1％，同比提高1.2個百分點，主要是公司克制運力投放的結(jié)果。下半年國內(nèi)航油價格大幅提升了2200元每噸，對國內(nèi)業(yè)務(wù)主導(dǎo)的南航將產(chǎn)生很大沖擊，燃油附加的提升不能夠完全覆蓋燃油成本的上升，且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢背景下，一定程度上也會抑制航空需求。

　　 7月份旺季不旺。全年業(yè)績大幅低于上半年市場預(yù)期已成定局。根據(jù)當(dāng)前情況，再次下調(diào)公司08年EPS為0.38元、09年0.56元。

　　 行業(yè)看點在于奧運會后運營數(shù)據(jù)較大可能產(chǎn)生反彈，淡季不淡局面或?qū)a(chǎn)生，加之行業(yè)重組預(yù)期重提日程及當(dāng)前油價預(yù)期回調(diào)等，幾方面因素若能產(chǎn)生共振，則或可期待交易性機(jī)會；估值方面，股價經(jīng)過大幅下挫后，PB風(fēng)險得到較好釋放，維持“謹(jǐn)慎推薦”。



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