主題：地方政府找到曲線發(fā)債謀求發(fā)展合法路徑

　　10個億，就可以圍海造地、滾動撬起一個60億的項目，進而撐起一個城市新區(qū)。然后再將這些造地成本僅30萬新土地以至少100萬招拍掛出去。這是連云港(601008,股吧)啟動58.6平方公里海濱新區(qū)建設的財技。但完美計劃關鍵的問題是誰能給這10個億？這其實也是中國每一座城市在發(fā)展的沖動和投融資瓶頸相聯(lián)接之間的考問。國家發(fā)改委自2007年啟動的一系列企業(yè)債審批發(fā)行改革，給這一個難題開創(chuàng)了新空間，這也為地方政府找到了曲線發(fā)債謀求發(fā)展的合法路徑。連云港踏出了第一步，其意義在于，一座城市的發(fā)展和信用將由資本市場進行考核。會有更多的城市加入嗎？

　　中國企業(yè)債市場正在醞釀變革，直接受益的或將是地方政府。

　2008年7月底，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于2008年深化經(jīng)濟體制改革工作的意見》，其中即提到，要“修訂企業(yè)債券管理條例，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?！?。

　　半年之前，國家發(fā)改委財金司發(fā)布了其2008年第7號文《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，按照該通知的精神，對企業(yè)債券發(fā)行核準程序進行改革。改革之后企業(yè)債審批環(huán)節(jié)將由先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準發(fā)行一個環(huán)節(jié)。

　　簡化企業(yè)債券的發(fā)行核準程序，如7號文通知所說，就是為擴大企業(yè)債發(fā)行規(guī)模進一步掃清障礙。

　　2008年7月底，由江蘇連云港市政府獨資的江蘇連云發(fā)展集團有限公司(下稱“連云發(fā)展集團”)申請發(fā)行的“08連云發(fā)展債”成為國家發(fā)改委改善游戲規(guī)則后的首批受益者。按照債券募集說明書的約定，這只10億元的地方企業(yè)債，作為新規(guī)則下的第一只資產(chǎn)抵押債券，主要用于圍海造地，這是連云港市啟動其海濱新區(qū)戰(zhàn)略的重要一部分。

　　我國的預算法明確“地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。因此地方政府借道旗下的窗口企業(yè)公開發(fā)行債券籌資已經(jīng)成為公開的操作手段。

　　但是囿于此前企業(yè)債券發(fā)行的嚴格審批程序，這項看似路徑操作簡單的投融資模式，并沒有獲得規(guī)模發(fā)展。

　　在宏調緊縮聲聲之下，原本主要依靠銀行間接融資或者通過銀行擔保融資的模式，在此番企業(yè)債發(fā)行進入擴張通道之后，將改變地方政府在發(fā)展與融資瓶頸之間的矛盾。08連云發(fā)展債的先試先行，僅僅是一個開始。

　　地方發(fā)展瓶頸地方發(fā)展瓶頸

　　從2005年開始，連云港市也在為他的一項大目標的籌資躊躇。根據(jù)《連云港東部濱海地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃》，未來幾年，新的連云港大市區(qū)規(guī)劃面積將擴大到約1000平方公里。其中規(guī)劃面積58.6平方公里的海濱新區(qū)，是這個新市區(qū)的核心地帶。

　　但是這還是規(guī)劃上的圖紙。在現(xiàn)實中的地圖中，它還是一片海域。于是圍海造地成為必經(jīng)之路，連云發(fā)展集團有限公司，作為連云港市政府旗下的第一投融資平臺，承擔這項使命。

　　“五大商業(yè)銀行已就濱海新區(qū)一期項目融資簽訂了27億元的貸款意向?！边B云發(fā)展集團監(jiān)事會主席張標遠告訴記者。由張率領的小組，正是負責連云港這項大市政計劃的融資。本報記者獲悉，五大銀行的授信還僅是意向，具體變?yōu)橥顿Y資金，還有更多的程序要做。

　　2005年底，連云發(fā)展集團開始醞釀發(fā)企業(yè)債。在獲批之前，連云發(fā)展集團并沒有更多的融資選擇。

　　在地方政府不能擅自發(fā)債之下，起自1978年的中國工業(yè)化和城市化的進程，各級地方政府目前逐漸熟悉的三種較為穩(wěn)定的融資模式是土地出讓收入、金融機構貸款和市政項目融資。

　　土地出讓金實際上是50年或70年的土地租金總和。以5年為一屆任期的地方政府，通過土地出讓可以支配今后幾十年的土地年租金，實際上是將后幾屆政府的土地租金收入提前透支。

　　雖然土地出讓金收入屬于制度內的政府舉債行為，但中國很多城市經(jīng)過十幾年的開發(fā)，可供出讓的土地已越來越少。在國家耕地保護日趨嚴格的背景下，土地出讓融資越來越難。

　　在2005年之前，當時還沒有人意識到海權證可以被當作土地證一樣抵押擔保。但受到土地出讓融資的啟發(fā)，為此次連云發(fā)展債埋下了伏筆。只是當時國內還無先例。

　　土地之外，自然就是尋求金融機構的貸款了。金融機構貸款的方式也是目前最為通行的市政投融資方式。各級地方政府由財政出資成立國有獨資或控股公司，融資由財政擔保，償債依賴財政或部分依靠公司經(jīng)營收入。

　　但是在國家宏觀調控之下，銀行信用額度并不容易持續(xù)得到滿足，且有被收貸和暫停的風險?！捌髽I(yè)債周期長、利率也不是很高，”張標遠在解釋為何費盡努力申請企業(yè)債時表示。這也從側面證實，市政大項目，投資回報期長，靠銀行融資并不是最好的選擇。

　　從現(xiàn)有法律來看，地方政府舉債和擔保都存在制度障礙，通過金融機構進行的各種融資行為也蘊涵著財政風險和金融風險。在今年的宏觀調控背景下，銀行貸款融資的難度也越來越大。

　　于是市政項目融資即通過地方企業(yè)債券的形式為地方基礎設施融資看起來是最好的選擇，但由于嚴格的審批程序，最好的融資方式卻是最不經(jīng)常的手段。在2006年以前，企業(yè)債審批嚴格，只有上海、北京等直轄市或省會大城市能通過企業(yè)債籌集大量資金。

　　此外，中央從國債發(fā)行額中每年都拿出一部分向地方轉貸(地方財政負責還本付息)，用于支持地方性工程和基礎設施的建設。如2002年預算的國債發(fā)行規(guī)模為5929億元，其中包括代地方政府發(fā)行250億。

　這些國債轉貸資金雖然支持了地方的基礎設施建設，但完全由中央包辦的舉債方式，是在現(xiàn)行制度不允許地方政府發(fā)債情況下的一種變通。

　　國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院李軍杰曾撰文認為，幾乎所有地方政府舉債都是多頭進行。有的是政府直接運作，有的是通過財政、發(fā)改委等部門運作，還有的是通過政府所屬的投融資公司運作。

　　一方面不能走正常程序發(fā)債，另一方面曲線多元化舉債造成的后果是，地方政府承擔的各種顯性、隱性債務急劇膨脹。

　　根據(jù)國務院發(fā)展研究中心2006年一項課題的粗略統(tǒng)計，全國地方政府債務至少在1萬億元以上，而且絕大多數(shù)都屬于隱性債務，僅全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)所欠債務就高達2200億元。

　　西方國家的市政債券是地方政府采用最多的募資方式，但中國地方政府沒有發(fā)債權。在“正門”不開的情況下，勢必會造成“旁門”、“后門”越開越多。

　　比如財政部駐山東省監(jiān)察專員辦在進行異地專項檢查時，查出成都市青羊區(qū)曾在1992年至2001年10月間違規(guī)發(fā)行地方政府債券3.75億元。

　　以1999年為例，青羊區(qū)政府在該年度發(fā)行的地方債券為0.41億元，幾乎占到當年全區(qū)財政收入2.55億的1／5。青羊區(qū)在1992年開始籌資發(fā)債時是由財政部門開具收據(jù)作為財政擔保，而后來則使用了“代保管券”的形式，上面附有認購者姓名和認購金額。青羊區(qū)財政局主要在預算外資金賬戶上對所發(fā)債券進行核算，例如將發(fā)債收入記為“生產(chǎn)發(fā)展基金”，而將還本付息支出列為“一般預算支出——企業(yè)挖潛改造支出”。

　　這種“正門不通走旁門”的不規(guī)范發(fā)債或“準債務融資”行為，由于缺乏法律依據(jù)，不利于建立有效的償還機制和決策責任機制，容易釀成債務風險。

　　在現(xiàn)有制度框架內，通過企業(yè)債為基礎設施建設融資已經(jīng)取得了諸多成功案例。如2003年首期20億元的奧運工程企業(yè)債券發(fā)行獲批；2007年，總額為40億元人民幣的世博建設債券由上海世博土地控股有限公司發(fā)行。

　　地方企業(yè)債融資也有各種優(yōu)點。本次發(fā)債的江蘇連云發(fā)展集團監(jiān)事會主席張標遠說，由于企業(yè)債是直接融資，除了周期長、利率比商業(yè)銀行貸款低之外，利息可以在稅前支付并計入成本，具有“稅盾”的優(yōu)勢。

　企業(yè)債演進

　　08連云發(fā)展債，實際上是地方市政債券。

　　這是連云港躋身沿海十四個開放城市之一20多年之后，第一次發(fā)行企業(yè)債。

　　地方企業(yè)債的發(fā)行除了籌集資金，對于地方政府來說也有另一層意義，即成為金融創(chuàng)新深化的標志。因此各地政府在近年來也樂于推動企業(yè)債的發(fā)展。第一創(chuàng)業(yè)證券有限責任公司總裁助理王衛(wèi)接受本報采訪時如上表示。

　　中國目前市政債券沒有獲得準生證，但沒有獲得市政債券名分的企業(yè)債已經(jīng)現(xiàn)實存在并初具規(guī)模。

中國企業(yè)債券的發(fā)行工作從1998年以后才逐步恢復正常。因為1990年代中期，一些地方發(fā)生了企業(yè)債券到期難以兌付本息的風險，當時國家計委上收了企業(yè)債券的審批權。從而形成了企業(yè)債券由國家計委(即現(xiàn)在的發(fā)改委)集中管理審批的格局。

　　企業(yè)債的發(fā)債主體主要是國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)等大型國有機構，民營企業(yè)因為規(guī)模小，鮮有發(fā)行企業(yè)債的成功案例。

　　中國的公司債與企業(yè)債是不同概念，去年《公司債券發(fā)行試點辦法》出臺后，申請發(fā)行公司債券，必須經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會核準。在公司債試點期間，公司范圍僅限于上市公司。

　　我國的企業(yè)債券中，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接關聯(lián)。如連云發(fā)展債的10億元資金全部用于連云港海濱新區(qū)基礎設施一期工程項目和連云港市墟溝污水處理廠二期工程。

　　早期企業(yè)債用于地方基礎設施建設的典范是上海市。“上海城投”是我國企業(yè)債券市場上最大的市政債券發(fā)行人。上海城投的員工對公司的功能有一段感性的描述：“人家都說上海的城市建設是一個謎，上海市政府是謎面的設計者，而‘上海城投’這類公司就是制造謎陣的手。”

　　上海軌道交通建設債券于2003年2月19日開始發(fā)售，當時的認購率高達42.1倍，創(chuàng)下了歷史紀錄，表明了市場對于地方企業(yè)債的廣泛認可和追捧。

　　2004年以前，相比國債和金融債，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模很小，數(shù)量也有限；但從2004年開始，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出較快的擴張速度：

　　據(jù)中國債券信息網(wǎng)的年度統(tǒng)計，2004-2007年我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為322億元、654億元、994億元和1720億元，近三年的增幅分別達到103％、70％、73%。

　　2007年1月的全國金融工作會議提出，“要加快發(fā)展債券市場，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，以擴大直接融資規(guī)模和比重?！北M管具體措施尚未出臺，但金融工作會議首次明確提出“擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?！?，預示著企業(yè)債發(fā)行和流通市場改革即將啟動。

　　實際上，在2007年的企業(yè)債統(tǒng)計表上，發(fā)債地區(qū)不僅是北京、天津、上海，還包括安徽、重慶、武漢等地。這個規(guī)模顯然不能滿足目前全國的市政建設要求。

　　新核準模式

　　從2007年下半年開始，企業(yè)債的發(fā)行就已經(jīng)在醞釀變革。而連云發(fā)展債的誕生，正巧見證了企業(yè)債發(fā)行核準模式的大轉變。

　　連云發(fā)展集團是連云港市政府授權經(jīng)營的國有獨資公司，是當?shù)卣钪匾耐度谫Y平臺。連云發(fā)展集團在2008年8月，獲得江蘇省發(fā)改委的批文，對連云港的海濱新區(qū)基礎設施項目進行開發(fā)建設。

　　連云發(fā)展集團計劃通過發(fā)行企業(yè)債籌集建設資金，于是在2007年的9月11日，將相關的企業(yè)債券發(fā)行材料上報到國家發(fā)改委。

當時企業(yè)債的發(fā)行強制要求銀行擔保，連云發(fā)展集團與建設銀行(601939,股吧)合作，已經(jīng)由后者出具了擔保意向函。

　　但由于“銀行存在忽視企業(yè)信用風險、盲目為企業(yè)發(fā)債提供擔保的問題。為有效防范企業(yè)債券發(fā)行擔保風險，保障銀行資產(chǎn)安全”，中國銀監(jiān)會于去年10月下發(fā)了《關于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，全面禁止銀行為企業(yè)債擔保。連云發(fā)展集團的企業(yè)債報批也因此而受阻，只能轉而尋求其他的擔保方式。

　　銀監(jiān)會發(fā)文前后，國家發(fā)改委財金司也組織了幾次研討會，意在推廣無擔保信用債券以及資產(chǎn)抵押債券等新方式。

　　連云發(fā)展集團因此受到啟發(fā)，在和主承銷商第一創(chuàng)業(yè)證券有限責任公司商議之后，決定嘗試以海域使用權抵押、上市公司股份質押等方式增信，以爭取企業(yè)債的發(fā)行。

　　連云發(fā)展集團監(jiān)事會主席張標遠介紹說，該集團是全國唯一取得海域使用權證的公司，海域使用權證與土地權證類似，在海域填成陸地后可供出售，有極大的增值空間。

　　連云發(fā)展債最重要的抵押資產(chǎn)是“自身及下屬5家全資子公司、實際控制的其他公司的674.86公頃海域使用權，涉及18張海域使用權證”。

　　此外，連云發(fā)展集團還以發(fā)行人以其全資子公司江蘇金海投資有限公司持有的1550萬股江蘇恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)股份有限公司股票作為本期債券的質押資產(chǎn)。

　　海域使用權抵押與股票質押的方式在以前的企業(yè)債發(fā)行中從無先例，連云發(fā)展集團抱著嘗試的態(tài)度與第一創(chuàng)業(yè)和建設銀行形成了三方協(xié)議，并修改完善了報批材料。

　　2008年1月，國家發(fā)改委下發(fā)《關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，對企業(yè)債券發(fā)行核準程序進行改革，將先核定規(guī)模、后核準發(fā)行兩個環(huán)節(jié)，簡化為直接核準發(fā)行一個環(huán)節(jié)。

　　此前，發(fā)改委對企業(yè)債采取分批審核，并有一定總額限制。實行新規(guī)定以后，企業(yè)只要符合條件，就能獲得批準，并沒有總額限制，第一創(chuàng)業(yè)總裁助理王衛(wèi)說，新政策是“符合條件一個，批準一個。”

　　按照規(guī)定，地方企業(yè)債的申請材料由所在省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)展改革部門轉報。

　　國家發(fā)改委自受理申請之日起3個月內作出核準或者不予核準的決定。

　　連云發(fā)展集團趕在2008年春節(jié)之前，搶先將材料報到國家發(fā)改委。在發(fā)改委兩次反饋意見之后，又經(jīng)歷了汶川地震后的漫長等待，08連云發(fā)展債終于經(jīng)核準后得以發(fā)行。

　　這只10億元的地方企業(yè)債是國家發(fā)改委按照新程序核準發(fā)行的第一只資產(chǎn)抵押債券，也是國內首只采用海域使用權抵押、股份質押等多種增信方式相結合發(fā)行的企業(yè)債券。

　　在2008年初的金融工作會議上，溫家寶總理就指出要“加快發(fā)展債券市場，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券，完善債券管理體制?！?br />
　企業(yè)債和地方債的未來

　　10億元、期限7年，固定利率票面年利率7.85%，張標遠說，這個成本遠低于銀行借債。

　　雖然說五大商業(yè)銀行目前已經(jīng)給了連云發(fā)展集團27億的貸款意向，“但是如果運轉得好，濱海新區(qū)的開發(fā)，靠這10億元就可以滾動發(fā)展起來，解決一期總投資60億元的資金需求.”張標遠向記者作了這樣一筆賬。

　　到2010年，也即兩年后，第一期將有4000畝海域完成圍海造地，即使按照當?shù)刈畹驼信膾烀慨€100萬的商業(yè)用地計算，就是40億的收入，而現(xiàn)在連云港的商業(yè)用地價格在100萬—200萬之間。而目前圍海造地包括河污水處理排水處理等七通一平之后，每畝的成本大概在30萬左右。這意味著僅兩年后，就會產(chǎn)生將近30億的收入流。“現(xiàn)在土地這么緊張，到時候我們還未必都招拍掛?！睆堖h表表示。

　08連云發(fā)展債啟動了連云港人未來城市“東進”的想象空間，也給企業(yè)債和地方債未來的走向提供了發(fā)展空間。

　　目前實施的《企業(yè)債券管理條例》于1993年頒布，15年后的今天已難以適應我國企業(yè)債發(fā)展的現(xiàn)狀。

　　自2001年以來，修訂《企業(yè)債券管理條例》的傳聞就一直不斷，2005年底傳聞最盛時，該條例據(jù)說已修改了三稿，“即將出臺”。但之后三年，市場仍然沒有等到新條例的頒布。

　　企業(yè)債的發(fā)展正在提速，但對于地方政府龐大的建設需求而言仍然只是杯水車薪。與中石油、中石化以及鐵道建設動輒上百億元的企業(yè)債相比，地方企業(yè)的市政債往往只有幾十億的規(guī)模，總體情況是“數(shù)量多，金額少。”

　　因為《預算法》的規(guī)定，地方政府直接發(fā)行地方債始終是一個禁區(qū)，但仍有諸多官員學者提出地方政府發(fā)債的迫切性。

　　地方債的贊成者認為，允許地方政府發(fā)債的好處在于，直接把責任加到政府身上，地方政府和債權人之間直接形成了一種約束關系，如果債權人是本市民眾更好，地方老百姓直接對政府形成一種監(jiān)督壓力，這將促使地方政府更有效使用這些資金，且相關的信息會更透明，也更容易監(jiān)督地方政府的舉債行為。

　　相對于原有負債規(guī)模而言，發(fā)行公債并沒有使地方政府的財政風險累積增加，只是將財政風險轉換了一種表現(xiàn)形式而已，而在直接債務狀態(tài)下，政府對自己的債務有著更清楚的認識，這顯然更有利于財政風險的防范和控制。

　　對于地方政府而言，地方財政的支出需求并不具有穩(wěn)定性，在有的年份可能會有盈余，有些年份則可能面臨巨災或非常的巨額支出需求，此時，舉債就成為地方政府籌資以緩解財政資金供需矛盾的有效方式。

　　持反對意見者認為，現(xiàn)階段賦予地方政府“發(fā)債權”時機還不成熟。比如實施地方債有可能加劇地區(qū)間的不平衡。實施地方債，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)不僅“應債資源”豐富，而且還會吸引不發(fā)達地區(qū)的資金通過購買債券流向發(fā)達地區(qū)。而落后地區(qū)為了防止本地資金的外流和吸引發(fā)達地區(qū)資金流向本地，就會提高本地區(qū)的地方債的收益率。反過來，又會使發(fā)達地區(qū)的地方政府提高其地方債的收益率。這樣，一方面，會加劇地方政府的債務負擔，另一方面，資源大部分流向發(fā)達地區(qū)，加劇現(xiàn)有的地區(qū)間不平衡。

　　此外，在各級政府產(chǎn)權模糊的條件下，在中央政府和地方政府事權難以明晰的情況下，允許地方政府發(fā)債，地方政府自然是根據(jù)需要盲目發(fā)行債券，而不會首先考慮債務償還和使用效果問題。

　　來自政策層面的鼓勵和支持，使得今年上半年的企業(yè)債融資迅猛發(fā)展。統(tǒng)計顯示，2008年上半年企業(yè)債融資額達到了1196億元，接近2007年同期的2倍水平，相當于2007年全年的60%。





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