主題：地方政府找到曲線發債謀求發展合法路徑

　　10個億，就可以圍海造地、滾動撬起一個60億的項目，進而撐起一個城市新區。然后再將這些造地成本僅30萬新土地以至少100萬招拍掛出去。這是連云港(601008,股吧)啟動58.6平方公里海濱新區建設的財技。但完美計劃關鍵的問題是誰能給這10個億？這其實也是中國每一座城市在發展的沖動和投融資瓶頸相聯接之間的考問。國家發改委自2007年啟動的一系列企業債審批發行改革，給這一個難題開創了新空間，這也為地方政府找到了曲線發債謀求發展的合法路徑。連云港踏出了第一步，其意義在于，一座城市的發展和信用將由資本市場進行考核。會有更多的城市加入嗎？

　　中國企業債市場正在醞釀變革，直接受益的或將是地方政府。

　2008年7月底，國家發改委發布了《關于2008年深化經濟體制改革工作的意見》，其中即提到，要“修訂企業債券管理條例，擴大企業債券發行規模”。

　　半年之前，國家發改委財金司發布了其2008年第7號文《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，按照該通知的精神，對企業債券發行核準程序進行改革。改革之后企業債審批環節將由先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節。

　　簡化企業債券的發行核準程序，如7號文通知所說，就是為擴大企業債發行規模進一步掃清障礙。

　　2008年7月底，由江蘇連云港市政府獨資的江蘇連云發展集團有限公司(下稱“連云發展集團”)申請發行的“08連云發展債”成為國家發改委改善游戲規則后的首批受益者。按照債券募集說明書的約定，這只10億元的地方企業債，作為新規則下的第一只資產抵押債券，主要用于圍海造地，這是連云港市啟動其海濱新區戰略的重要一部分。

　　我國的預算法明確“地方政府不得發行地方政府債券”。因此地方政府借道旗下的窗口企業公開發行債券籌資已經成為公開的操作手段。

　　但是囿于此前企業債券發行的嚴格審批程序，這項看似路徑操作簡單的投融資模式，并沒有獲得規模發展。

　　在宏調緊縮聲聲之下，原本主要依靠銀行間接融資或者通過銀行擔保融資的模式，在此番企業債發行進入擴張通道之后，將改變地方政府在發展與融資瓶頸之間的矛盾。08連云發展債的先試先行，僅僅是一個開始。

　　地方發展瓶頸地方發展瓶頸

　　從2005年開始，連云港市也在為他的一項大目標的籌資躊躇。根據《連云港東部濱海地區發展戰略規劃》，未來幾年，新的連云港大市區規劃面積將擴大到約1000平方公里。其中規劃面積58.6平方公里的海濱新區，是這個新市區的核心地帶。

　　但是這還是規劃上的圖紙。在現實中的地圖中，它還是一片海域。于是圍海造地成為必經之路，連云發展集團有限公司，作為連云港市政府旗下的第一投融資平臺，承擔這項使命。

　　“五大商業銀行已就濱海新區一期項目融資簽訂了27億元的貸款意向。”連云發展集團監事會主席張標遠告訴記者。由張率領的小組，正是負責連云港這項大市政計劃的融資。本報記者獲悉，五大銀行的授信還僅是意向，具體變為投資資金，還有更多的程序要做。

　　2005年底，連云發展集團開始醞釀發企業債。在獲批之前，連云發展集團并沒有更多的融資選擇。

　　在地方政府不能擅自發債之下，起自1978年的中國工業化和城市化的進程，各級地方政府目前逐漸熟悉的三種較為穩定的融資模式是土地出讓收入、金融機構貸款和市政項目融資。

　　土地出讓金實際上是50年或70年的土地租金總和。以5年為一屆任期的地方政府，通過土地出讓可以支配今后幾十年的土地年租金，實際上是將后幾屆政府的土地租金收入提前透支。

　　雖然土地出讓金收入屬于制度內的政府舉債行為，但中國很多城市經過十幾年的開發，可供出讓的土地已越來越少。在國家耕地保護日趨嚴格的背景下，土地出讓融資越來越難。

　　在2005年之前，當時還沒有人意識到海權證可以被當作土地證一樣抵押擔保。但受到土地出讓融資的啟發，為此次連云發展債埋下了伏筆。只是當時國內還無先例。

　　土地之外，自然就是尋求金融機構的貸款了。金融機構貸款的方式也是目前最為通行的市政投融資方式。各級地方政府由財政出資成立國有獨資或控股公司，融資由財政擔保，償債依賴財政或部分依靠公司經營收入。

　　但是在國家宏觀調控之下，銀行信用額度并不容易持續得到滿足，且有被收貸和暫停的風險。“企業債周期長、利率也不是很高，”張標遠在解釋為何費盡努力申請企業債時表示。這也從側面證實，市政大項目，投資回報期長，靠銀行融資并不是最好的選擇。

　　從現有法律來看，地方政府舉債和擔保都存在制度障礙，通過金融機構進行的各種融資行為也蘊涵著財政風險和金融風險。在今年的宏觀調控背景下，銀行貸款融資的難度也越來越大。

　　于是市政項目融資即通過地方企業債券的形式為地方基礎設施融資看起來是最好的選擇，但由于嚴格的審批程序，最好的融資方式卻是最不經常的手段。在2006年以前，企業債審批嚴格，只有上海、北京等直轄市或省會大城市能通過企業債籌集大量資金。

　　此外，中央從國債發行額中每年都拿出一部分向地方轉貸(地方財政負責還本付息)，用于支持地方性工程和基礎設施的建設。如2002年預算的國債發行規模為5929億元，其中包括代地方政府發行250億。

　這些國債轉貸資金雖然支持了地方的基礎設施建設，但完全由中央包辦的舉債方式，是在現行制度不允許地方政府發債情況下的一種變通。

　　國家發改委宏觀經濟研究院李軍杰曾撰文認為，幾乎所有地方政府舉債都是多頭進行。有的是政府直接運作，有的是通過財政、發改委等部門運作，還有的是通過政府所屬的投融資公司運作。

　　一方面不能走正常程序發債，另一方面曲線多元化舉債造成的后果是，地方政府承擔的各種顯性、隱性債務急劇膨脹。

　　根據國務院發展研究中心2006年一項課題的粗略統計，全國地方政府債務至少在1萬億元以上，而且絕大多數都屬于隱性債務，僅全國鄉鎮所欠債務就高達2200億元。

　　西方國家的市政債券是地方政府采用最多的募資方式，但中國地方政府沒有發債權。在“正門”不開的情況下，勢必會造成“旁門”、“后門”越開越多。

　　比如財政部駐山東省監察專員辦在進行異地專項檢查時，查出成都市青羊區曾在1992年至2001年10月間違規發行地方政府債券3.75億元。

　　以1999年為例，青羊區政府在該年度發行的地方債券為0.41億元，幾乎占到當年全區財政收入2.55億的1／5。青羊區在1992年開始籌資發債時是由財政部門開具收據作為財政擔保，而后來則使用了“代保管券”的形式，上面附有認購者姓名和認購金額。青羊區財政局主要在預算外資金賬戶上對所發債券進行核算，例如將發債收入記為“生產發展基金”，而將還本付息支出列為“一般預算支出——企業挖潛改造支出”。

　　這種“正門不通走旁門”的不規范發債或“準債務融資”行為，由于缺乏法律依據，不利于建立有效的償還機制和決策責任機制，容易釀成債務風險。

　　在現有制度框架內，通過企業債為基礎設施建設融資已經取得了諸多成功案例。如2003年首期20億元的奧運工程企業債券發行獲批；2007年，總額為40億元人民幣的世博建設債券由上海世博土地控股有限公司發行。

　　地方企業債融資也有各種優點。本次發債的江蘇連云發展集團監事會主席張標遠說，由于企業債是直接融資，除了周期長、利率比商業銀行貸款低之外，利息可以在稅前支付并計入成本，具有“稅盾”的優勢。

　企業債演進

　　08連云發展債，實際上是地方市政債券。

　　這是連云港躋身沿海十四個開放城市之一20多年之后，第一次發行企業債。

　　地方企業債的發行除了籌集資金，對于地方政府來說也有另一層意義，即成為金融創新深化的標志。因此各地政府在近年來也樂于推動企業債的發展。第一創業證券有限責任公司總裁助理王衛接受本報采訪時如上表示。

　　中國目前市政債券沒有獲得準生證，但沒有獲得市政債券名分的企業債已經現實存在并初具規模。

中國企業債券的發行工作從1998年以后才逐步恢復正常。因為1990年代中期，一些地方發生了企業債券到期難以兌付本息的風險，當時國家計委上收了企業債券的審批權。從而形成了企業債券由國家計委(即現在的發改委)集中管理審批的格局。

　　企業債的發債主體主要是國有獨資企業或國有控股企業等大型國有機構，民營企業因為規模小，鮮有發行企業債的成功案例。

　　中國的公司債與企業債是不同概念，去年《公司債券發行試點辦法》出臺后，申請發行公司債券，必須經過中國證券監督管理委員會核準。在公司債試點期間，公司范圍僅限于上市公司。

　　我國的企業債券中，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接關聯。如連云發展債的10億元資金全部用于連云港海濱新區基礎設施一期工程項目和連云港市墟溝污水處理廠二期工程。

　　早期企業債用于地方基礎設施建設的典范是上海市。“上海城投”是我國企業債券市場上最大的市政債券發行人。上海城投的員工對公司的功能有一段感性的描述：“人家都說上海的城市建設是一個謎，上海市政府是謎面的設計者，而‘上海城投’這類公司就是制造謎陣的手。”

　　上海軌道交通建設債券于2003年2月19日開始發售，當時的認購率高達42.1倍，創下了歷史紀錄，表明了市場對于地方企業債的廣泛認可和追捧。

　　2004年以前，相比國債和金融債，企業債的發行規模很小，數量也有限；但從2004年開始，企業債發行規模呈現出較快的擴張速度：

　　據中國債券信息網的年度統計，2004-2007年我國企業債發行規模分別為322億元、654億元、994億元和1720億元，近三年的增幅分別達到103％、70％、73%。

　　2007年1月的全國金融工作會議提出，“要加快發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，以擴大直接融資規模和比重。”盡管具體措施尚未出臺，但金融工作會議首次明確提出“擴大企業債券發行規模”，預示著企業債發行和流通市場改革即將啟動。

　　實際上，在2007年的企業債統計表上，發債地區不僅是北京、天津、上海，還包括安徽、重慶、武漢等地。這個規模顯然不能滿足目前全國的市政建設要求。

　　新核準模式

　　從2007年下半年開始，企業債的發行就已經在醞釀變革。而連云發展債的誕生，正巧見證了企業債發行核準模式的大轉變。

　　連云發展集團是連云港市政府授權經營的國有獨資公司，是當地政府最重要的投融資平臺。連云發展集團在2008年8月，獲得江蘇省發改委的批文，對連云港的海濱新區基礎設施項目進行開發建設。

　　連云發展集團計劃通過發行企業債籌集建設資金，于是在2007年的9月11日，將相關的企業債券發行材料上報到國家發改委。

當時企業債的發行強制要求銀行擔保，連云發展集團與建設銀行(601939,股吧)合作，已經由后者出具了擔保意向函。

　　但由于“銀行存在忽視企業信用風險、盲目為企業發債提供擔保的問題。為有效防范企業債券發行擔保風險，保障銀行資產安全”，中國銀監會于去年10月下發了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，全面禁止銀行為企業債擔保。連云發展集團的企業債報批也因此而受阻，只能轉而尋求其他的擔保方式。

　　銀監會發文前后，國家發改委財金司也組織了幾次研討會，意在推廣無擔保信用債券以及資產抵押債券等新方式。

　　連云發展集團因此受到啟發，在和主承銷商第一創業證券有限責任公司商議之后，決定嘗試以海域使用權抵押、上市公司股份質押等方式增信，以爭取企業債的發行。

　　連云發展集團監事會主席張標遠介紹說，該集團是全國唯一取得海域使用權證的公司，海域使用權證與土地權證類似，在海域填成陸地后可供出售，有極大的增值空間。

　　連云發展債最重要的抵押資產是“自身及下屬5家全資子公司、實際控制的其他公司的674.86公頃海域使用權，涉及18張海域使用權證”。

　　此外，連云發展集團還以發行人以其全資子公司江蘇金海投資有限公司持有的1550萬股江蘇恒瑞醫藥(600276,股吧)股份有限公司股票作為本期債券的質押資產。

　　海域使用權抵押與股票質押的方式在以前的企業債發行中從無先例，連云發展集團抱著嘗試的態度與第一創業和建設銀行形成了三方協議，并修改完善了報批材料。

　　2008年1月，國家發改委下發《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，對企業債券發行核準程序進行改革，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節。

　　此前，發改委對企業債采取分批審核，并有一定總額限制。實行新規定以后，企業只要符合條件，就能獲得批準，并沒有總額限制，第一創業總裁助理王衛說，新政策是“符合條件一個，批準一個。”

　　按照規定，地方企業債的申請材料由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革部門轉報。

　　國家發改委自受理申請之日起3個月內作出核準或者不予核準的決定。

　　連云發展集團趕在2008年春節之前，搶先將材料報到國家發改委。在發改委兩次反饋意見之后，又經歷了汶川地震后的漫長等待，08連云發展債終于經核準后得以發行。

　　這只10億元的地方企業債是國家發改委按照新程序核準發行的第一只資產抵押債券，也是國內首只采用海域使用權抵押、股份質押等多種增信方式相結合發行的企業債券。

　　在2008年初的金融工作會議上，溫家寶總理就指出要“加快發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，完善債券管理體制。”

　企業債和地方債的未來

　　10億元、期限7年，固定利率票面年利率7.85%，張標遠說，這個成本遠低于銀行借債。

　　雖然說五大商業銀行目前已經給了連云發展集團27億的貸款意向，“但是如果運轉得好，濱海新區的開發，靠這10億元就可以滾動發展起來，解決一期總投資60億元的資金需求.”張標遠向記者作了這樣一筆賬。

　　到2010年，也即兩年后，第一期將有4000畝海域完成圍海造地，即使按照當地最低招拍掛每畝100萬的商業用地計算，就是40億的收入，而現在連云港的商業用地價格在100萬—200萬之間。而目前圍海造地包括河污水處理排水處理等七通一平之后，每畝的成本大概在30萬左右。這意味著僅兩年后，就會產生將近30億的收入流。“現在土地這么緊張，到時候我們還未必都招拍掛。”張遠表表示。

　08連云發展債啟動了連云港人未來城市“東進”的想象空間，也給企業債和地方債未來的走向提供了發展空間。

　　目前實施的《企業債券管理條例》于1993年頒布，15年后的今天已難以適應我國企業債發展的現狀。

　　自2001年以來，修訂《企業債券管理條例》的傳聞就一直不斷，2005年底傳聞最盛時，該條例據說已修改了三稿，“即將出臺”。但之后三年，市場仍然沒有等到新條例的頒布。

　　企業債的發展正在提速，但對于地方政府龐大的建設需求而言仍然只是杯水車薪。與中石油、中石化以及鐵道建設動輒上百億元的企業債相比，地方企業的市政債往往只有幾十億的規模，總體情況是“數量多，金額少。”

　　因為《預算法》的規定，地方政府直接發行地方債始終是一個禁區，但仍有諸多官員學者提出地方政府發債的迫切性。

　　地方債的贊成者認為，允許地方政府發債的好處在于，直接把責任加到政府身上，地方政府和債權人之間直接形成了一種約束關系，如果債權人是本市民眾更好，地方老百姓直接對政府形成一種監督壓力，這將促使地方政府更有效使用這些資金，且相關的信息會更透明，也更容易監督地方政府的舉債行為。

　　相對于原有負債規模而言，發行公債并沒有使地方政府的財政風險累積增加，只是將財政風險轉換了一種表現形式而已，而在直接債務狀態下，政府對自己的債務有著更清楚的認識，這顯然更有利于財政風險的防范和控制。

　　對于地方政府而言，地方財政的支出需求并不具有穩定性，在有的年份可能會有盈余，有些年份則可能面臨巨災或非常的巨額支出需求，此時，舉債就成為地方政府籌資以緩解財政資金供需矛盾的有效方式。

　　持反對意見者認為，現階段賦予地方政府“發債權”時機還不成熟。比如實施地方債有可能加劇地區間的不平衡。實施地方債，經濟發達地區不僅“應債資源”豐富，而且還會吸引不發達地區的資金通過購買債券流向發達地區。而落后地區為了防止本地資金的外流和吸引發達地區資金流向本地，就會提高本地區的地方債的收益率。反過來，又會使發達地區的地方政府提高其地方債的收益率。這樣，一方面，會加劇地方政府的債務負擔，另一方面，資源大部分流向發達地區，加劇現有的地區間不平衡。

　　此外，在各級政府產權模糊的條件下，在中央政府和地方政府事權難以明晰的情況下，允許地方政府發債，地方政府自然是根據需要盲目發行債券，而不會首先考慮債務償還和使用效果問題。

　　來自政策層面的鼓勵和支持，使得今年上半年的企業債融資迅猛發展。統計顯示，2008年上半年企業債融資額達到了1196億元，接近2007年同期的2倍水平，相當于2007年全年的60%。





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