主題：醫藥行業：結構性增長和階段性投資機會 推薦2只股

2007年1-11月，醫藥制造業銷售收入同比增長25％，稅前利潤同比增長51％，凈利潤率達到9.6％，創3年內新高，呈現快速增長的態勢。

　　我們分析07年醫藥行業收入和利潤快速增長的主要原因是：（1）第三終端和社區、零售終端增速加快；（2）醫藥保健品特別是原料藥出口增長拉動；（3）2006年基數較低。

　　展望08年醫藥行業的整體趨勢，我們認為，政策和政府的作用至關重要。全民醫療保險模式以社會保險為主（城鎮職工醫保、居民醫保、農村新型合作醫療），商業保險為輔，十一五期間逐步試點并實施。

　　我們估算，醫保籌資規模達1400億元左右，最終將流向醫療服務和藥品消費，醫藥市場容量擴大，結構性需求將帶動結構性增長：普藥生產企業、終端零售批發商業企業將受惠于醫改；從品種和類別來看，抗生素市場份額逐步降低的同時，心血管藥、糖尿病藥等市場份額在攀升。

　　原料藥行業景氣度有望維持高位運行，生產加速向國內轉移是行業增長原動力。綜合成本上升提高了行業的進入壁壘，使我國優勢的原料藥企業，強化了其成本轉嫁能力和定價能力。

　　投資建議：我們認為，未來一段時間醫藥行業仍然存在較大的投資機會。首先，行業整體在07年回暖的跡象已經非常明顯，08年行業持續向好是可以期待的，這對40倍的行業估值水平起到支撐的作用；其二，在醫改和國際生產轉移的大背景下，行業有可能出現超預期的結構性的甚至是大機會。我們認為醫療體制改革，這個主題性的投資機會會貫穿08年全年。結合08年大盤趨勢依然建議超配醫藥股，在主題性投資的基礎上，獲取波段性的收益。

　　投資組合：分子行業看,在化學制劑行業里,我們推薦恒瑞醫藥,雙鶴藥業,原料藥行業推薦天藥股份.海正藥業,中藥行業推薦天士力,中新藥業和中恒集團，康美藥業,醫藥商業推薦南京醫藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

一、2007年醫藥市場整體經營狀況持續向好

我國醫藥市場整體趨勢持續向好。十年來，醫藥行業平均復合增長率達到18%，高于GDP 10%的平均增長率；分子行業來看，生物制藥平均增長率最高為21%，化學制藥其次17%，中藥的復合增長率為14%。

　　2007年1-11月，醫藥制造業銷售收入同比增長25％，稅前利潤同比增長51％，凈利潤率達到9.6％，創3年內新高，延續了醫藥行業的高景氣度，呈現快速增長的態勢。

醫藥保健品特別是原料藥出口增長拉動

1999至2007年，原料藥出口持續增長，2000年其增長率為10％，2007年前8個月則增長率達到了35％。原料藥增長的主要原因在于自從加入世貿組織后，我國原料藥特別是大宗原料藥，隨著貿易壁壘的下低，成本優勢充分顯現，生產加速向我國轉移。據IMS估計，我國化學原料藥產業2010年將達到100億美金的規模，占世界原料藥總產值的四分之一強，而該數據在2003年僅為3.8％。

2006年基數比較低

2000-2006年之間，國家連續十二次對化學藥品強制降價，企業惡性競爭，產業鏈扭曲混亂，政府無的放矢。從下圖可看出，醫藥行業利潤率2006年跌入谷底。

　　進入2007年，藥品市場的政府調控力度明顯減弱，市場機制逐步發揮效應。發改委宣布2年內不再強制降價，行業利潤增速出現恢復性回升，2月份和5月份分別同比增長了27%和65%。

二、2008年行業整體趨勢展望

1.政策的影響至關重要

在影響醫藥行業的任何供需結構變化因素，如調整藥品價格、健全醫療保障體系等，都與政策的走向息息相關，無論是中國還是國外，政府在特別是衛生醫藥領域，都扮演著積極的角色，對行業趨勢的引導，企業經營狀況的影響，都起著至關重要的作用。

　　了解和跟蹤醫改的政策和實施進展，有利于把握行業整體趨勢。我們綜合分析醫改的整體思路包括：

　　健全醫療保障體系，走向全民醫保

全民醫療保險模式以社會保險為主（城鎮職工醫保、居民醫保、農村新型合作醫療），商業保險為輔，政府為老百姓參保提供補貼，人人至少參加一種醫療保險，十一五期間逐步試點并實施。按下表估算，醫保籌資規模達1400億元左右，最終將流向醫療服務和藥品消費。

逐步建立開放式守門人制度

普通門診采取定點首診制，所有參保者必須首先確立普通門診的定點機構，并且有權定期進行更換確保病人選擇權和鼓勵醫療機構競爭，參保者在定點機構接受普通門診服務并接受轉診，享有高比例的醫療保障（例如，實行差別自付率），三級醫院和專科醫院從門診機構競爭轉診病人。開放式守門人制度有利于在醫院間引入市場化競爭機制，有利于醫藥分開。

　　醫藥分家，醫療服務價格逐步由市場決定

全民醫保通過醫保機構向醫療機構支付醫療費用促使醫療機構重視藥品性價比，使醫療機構自主決定醫療服務價格，逐步擺脫“以藥養醫”的經營模式。

　　醫藥分家使國家基本藥物制度成為現實，有利于引導合理用藥。基本藥物市場值得關注。

2.醫藥市場容量擴大，結構性需求將帶動結構性增長

人們的診療模式和醫療藥品消費行為發生轉變

隨著農民和城鎮居民收入和文化水平的提高，診療模式將從治療模式轉變為社區預防模式，人們的消費行為將從醫院就診轉變為社區購藥、咨詢，自我藥療行為逐步增多。這將導致第三終端、零售終端市場份額逐步擴大，來自農村衛生院、診所和零售終端的數據顯示這種變化正在發生（圖4-7）。

　　疾病譜的變化加劇將用藥格局的轉變

抗感染藥雖然仍占我國藥品應用的最大市場份額，但其市場份額卻在逐年明顯減少。隨著我國醫療體制與國民生活質量的提高，中國抗感染藥發展將類似發達國家的用藥趨勢發展。用藥統計數據顯示，2003年以前用藥額排名前十位的藥品中還有抗感染藥品，而進入2004年后排名前十位的藥品中就沒有抗感染藥了，全球最暢銷藥品排名近五年也都沒有抗感染藥的身影。

　　結論：普藥生產企業、終端零售批發商業企業將受惠于醫改，從品種和類別來看，抗生素市場份額逐步降低的同時，心血管藥、糖尿病藥等市場份額在攀升；國產藥在零售市場的領先，主要與零售市場的用藥類別，即零售市場的藥品消費結構有關，零售市場TOP11大類的藥品主要體現為三大塊，一類是營養保健類，鈣制劑、維生素；二類是高血壓、心腦血管、胃病等慢性病用藥；第三類是感冒、咳嗽、皮膚等常見病用藥。

3.原料藥行業景氣度有望維持高位運行，生產加速向國內轉移是行業增長原動力

據估算，原材料漲價、人民幣升值、出口退稅率下調以及環保成本升高，使原料藥企業綜合成本上升40％左右。綜合成本上升提高了行業的進入壁壘，對我國已經形成寡頭壟斷的大宗原料藥企業，強化了其成本轉嫁能力和定價能力。其結果是，原料藥漲價遠高于上游成本的上漲，以及下游制劑的價格上漲，由此而完成了產業鏈上利潤向原料藥的轉移。

三、投資建議

我們認為，未來一段時間醫藥行業仍然存在較大的投資機會。首先，行業整體在07年回暖的跡象已經非常明顯，08年行業持續向好是可以期待的，這對40倍的行業估值水平起到支撐的作用；其二，在醫改和國際生產轉移的大背景下，行業有可能出現超預期的結構性的甚至是大機會。

　　我們認為醫療體制改革，這個主題性的投資機會會貫穿08年全年。結合08年大盤趨勢依然建議超配醫藥股，在主題性投資的基礎上，獲取波段性的收益。

　　投資建議：

　　1．逐步增持行業中的戰略性品種。我們認為，戰略性品種都是具有核心競爭力的龍頭企業，其最有可能在醫藥行業持續增長和整合的過程中，表現的強者恒強，雖然他們估值很高，任何下跌都是增持這些股票的機會，他們包括恒瑞醫藥（600276）、華蘭生物（002007）、南京醫藥（600713）、海正藥業、中恒集團。

　　2．結構性增長帶來較大的個股機會。在我們關注的個股中，由于基本面超預期的可能性較大，因而相對估值較低的個股包括：天藥股份（600488），中新藥業（600329），重慶啤酒（600132）。

　　3．天士力、雙鶴藥業、康美藥業、浙江醫藥、新合成也值得關注。

　　投資組合：

　　在化學制劑行業里,我們推薦恒瑞醫藥,雙鶴藥業,原料藥行業推薦天藥股份、海正藥業,中藥行業推薦天士力,中新藥業和中恒集團、康美藥業,醫藥商業推薦南京醫藥,生物制藥推薦華蘭生物和重慶啤酒。

　　（1）天藥股份

天藥股份最突出的競爭優勢來自多年積累的技術創新，在成本控制方面，它體現為國內唯一擁有兩條工藝路線，在產品檔次和成本控制上具有挑戰輝瑞的能力，皮質激素高端產品的轉移生產將由此開始。

　　技術創新還體現在產品的升級換代，這一優勢在主要以成本領先為策略的大宗原料藥企業中更為突出。預計天藥股份2009年新產品甲潑尼龍將產生過億的銷售收入，其他新產品曲安西龍、布地奈德所組成的產品梯隊，不輸于任何特色原料藥的產品儲備。公司最有可能成為行業的定價者和真正意思上的龍頭。

　　公司是國內皮質激素市場原料藥生產的龍頭，具有較高的產品議價能力和成本轉嫁能力，07年主要產品價格見底回升，業績拐點清晰；通過技術革新，生產成本得益大幅度降低，平均毛利率將得以大幅提升；而新產品甲潑尼龍的上市，延伸產業鏈進入下游制劑市場，有可能使公司實現從皮質激素產業鏈上游到下游、從周期性原料藥企業到創新性制藥企業的歷史跨越。

　　基于我們比較保守的估計，08年業績預測0.50元，09年業績預測0.70元，目前08年的市盈率為25倍，處于醫藥行業估值的低端，相對估值風險很小，考慮到公司產品漲價、未來新產品和新技術應用推廣的逐步實施，我們認為公司具有比較明確的投資機會。

　　（2）恒瑞醫藥

2007年報顯示，公司全年實現營業收入19.60億元，同比增長36.41％；實現營業利潤5.08億元，同比增長75.20％；公司目前的主力產品仍然是抗腫瘤藥物，其中艾恒，艾素為主要品種。這兩種藥物上市由于價格遠低于其同類進口藥物的價格，再加之公司在營銷方面做工作比較到位，其增長一直較為迅猛。我們估計公司該藥物未來仍會保持一定速度的增長，但增長速度相對會有所降低。

　　公司其他產品梯隊相當豐富。現已上市的新品包括芙瑞，七氟烷等經過一段時間的推廣目前也已進入高速增長的新通道，加之07年投入使用的上海針劑車間，使得公司手術用藥產能的瓶頸的到了解決，未來新藥的快速增長可以保持公司業績增長的可持續性。

　　由于公司是國內制藥企業中研發投入較多的企業之一。經過多年的積累，公司目前產品梯隊中有多個產品已經或正在等待進入臨床試驗，其中國家一類新藥艾瑞昔布已經進入臨床三期試驗，如果不出意外最晚09年可以上市。因此未來幾年公司將會不斷有新藥上市，成為公司新的利潤增長點。07年公司在研發方面投入了1.6億元，相當于公司當年收入的8.16%，遠高于全國1%的平均水平，我們看好恒瑞的這種發展模式。

　　我們預測公司未來08和09年的EPS分別為1.16元和1.43元，股價的回調為長線投資者提供了逐步增持的機會。




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