主題：債市有望率先走出底部

　交銀貨幣、交銀增利基金經(jīng)理 李家春
　　我國國民經(jīng)濟自2003年實現(xiàn)兩位數(shù)的增長速度之后，保持了長達5年的持續(xù)上升勢頭，終于在2007年二季度達到了一個頂峰。這個季度的GDP增速達到了12.7％，幾乎是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇之前最低迷時期（1999年第四季度）的兩倍，也已接近上一輪經(jīng)濟增長頂點時期的增速。此后的四個季度則呈現(xiàn)出明顯的高位回落勢頭，經(jīng)濟周期性、趨勢性下滑的態(tài)勢日漸明顯。與此同時，物價漲幅明顯上升，國民經(jīng)濟已從“高增長、低通脹”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案咴鲩L、高通脹”，甚至開始出現(xiàn)“低增長、高通脹”的一些特征。

　　按照凱恩斯經(jīng)濟周期理論的分析，在經(jīng)濟繁榮后期，由于企業(yè)對未來收益作出了樂觀的預(yù)期，投資的持續(xù)增加使生產(chǎn)成本逐漸加大或利率上漲，但實際上這時已出現(xiàn)了兩種情況：一是勞動力和資源漸趨稀缺，價格上漲，使資本品的生產(chǎn)成本不斷增大；另一種情況是，隨著生產(chǎn)成本增大，資本邊際效率下降，利潤逐漸降低。但企業(yè)會持續(xù)過于樂觀，仍大量投資，直至臨界點的到來，資本邊際效率突然崩潰。隨即人們對未來失去信心，造成靈活偏好大增，利率上漲，投資大幅度下降，于是經(jīng)濟危機悄然降臨。經(jīng)濟危機開始后，資本家對未來信心不足，資本邊際效率難以恢復(fù)，因而投資不振，生產(chǎn)萎縮，就業(yè)不足，商品存貨積壓，經(jīng)濟進入不景氣狀態(tài)。

　　真實經(jīng)濟周期理論把經(jīng)濟周期歸因于經(jīng)濟體系之外的一些真實因素的沖擊，包括刺激經(jīng)濟繁榮的“有利沖擊”，比如技術(shù)進步；也包括導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的“不利沖擊”，比如石油危機，甚至包括政府緊縮的宏觀經(jīng)濟政策以及類似9·11這樣的事件。

　　不論是將原因歸咎于市場經(jīng)濟的固有缺陷，還是外部沖擊，總之，當(dāng)前中國經(jīng)濟增速下降的趨勢是顯著的，并且促使經(jīng)濟進一步減速的因素明顯增多，經(jīng)濟的下降階段可能會持續(xù)一段時間。

　　需要注意的是，中國的經(jīng)濟周期已經(jīng)由古典型（即在經(jīng)濟周期的下降階段，GDP絕對下降，出現(xiàn)負增長）轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L型（即在經(jīng)濟周期的下降階段，GDP并不絕對下降，而是增長率下降），同時在反周期政策的干預(yù)下，經(jīng)濟波動日趨“微波”化。

　　客觀的說，目前仍處在對通貨膨脹預(yù)期偏高的階段，一方面國際大宗產(chǎn)品的價格繼續(xù)攀升；另一方面國內(nèi)成品油、電力、煤炭以及公共服務(wù)價格理順將增大漲價壓力。此外，從糧食安全角度考慮，國內(nèi)糧食價格也有向國際價格靠攏的動力。大部分投資者都意識到目前經(jīng)濟增長的環(huán)境非常惡劣，但并不知道會不會更加糟糕。

　　雖然增長型周期的特點決定了經(jīng)濟從繁榮階段走向不景氣階段的復(fù)雜性，而所謂反周期政策更加劇了這一過程中的不確定性，但一個簡單的判斷是，經(jīng)濟調(diào)整必須達到足以讓通貨膨脹恢復(fù)到正常水平的幅度。換句話就是說，在通貨膨脹沒有顯著下降之前，經(jīng)濟增速難以走出下降趨勢。中國經(jīng)濟在經(jīng)歷了“低增長、高通脹”之后，必然會經(jīng)過一個“低增長、低通脹”時期才能重新回到高增長的道路上來。

　　實際上，我們認為國內(nèi)成品油、電力、煤炭以及公共服務(wù)價格理順雖然在短期內(nèi)會提高CPI的絕對數(shù)值，但同時這也是抑制總需求最直接、最有效的手段。價格體系理順的快慢，決定了總需求和經(jīng)濟（增速）回落的快慢，也就決定了通脹水平恢復(fù)正常的快慢。從這個角度看，我們更傾向于把市場經(jīng)濟視為一個具有自我修復(fù)功能，可以自發(fā)實現(xiàn)均衡的體系。

　　如果我們相信市場可以根據(jù)價格信號實現(xiàn)正常的自我修復(fù)和均衡，那么很顯然并不需要通過進一步從緊的調(diào)控政策來增加外部對市場經(jīng)濟的沖擊。這只會增加經(jīng)濟增長走向另一個極端的可能，而這顯然不是目前的宏觀調(diào)控所愿意看到的結(jié)果。

　　因此，我們的結(jié)論是：盡管CPI可能受理順價格體系的影響出現(xiàn)反復(fù)，但是在經(jīng)濟增長逐步回落的情況下，通脹水平下降是可以合理預(yù)期的。利率水平上升的壓力將逐漸轉(zhuǎn)變成下降的壓力，債券市場在經(jīng)歷最后的陣痛之后可能迎來一輪理想的行情。



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