主題：債市有望率先走出底部

　交銀貨幣、交銀增利基金經(jīng)理 李家春
　　我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)自2003年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度之后，保持了長(zhǎng)達(dá)5年的持續(xù)上升勢(shì)頭，終于在2007年二季度達(dá)到了一個(gè)頂峰。這個(gè)季度的GDP增速達(dá)到了12.7％，幾乎是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前最低迷時(shí)期（1999年第四季度）的兩倍，也已接近上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)頂點(diǎn)時(shí)期的增速。此后的四個(gè)季度則呈現(xiàn)出明顯的高位回落勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)周期性、趨勢(shì)性下滑的態(tài)勢(shì)日漸明顯。與此同時(shí)，物價(jià)漲幅明顯上升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)已從“高增長(zhǎng)、低通脹”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案咴鲩L(zhǎng)、高通脹”，甚至開(kāi)始出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高通脹”的一些特征。

　　按照凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論的分析，在經(jīng)濟(jì)繁榮后期，由于企業(yè)對(duì)未來(lái)收益作出了樂(lè)觀的預(yù)期，投資的持續(xù)增加使生產(chǎn)成本逐漸加大或利率上漲，但實(shí)際上這時(shí)已出現(xiàn)了兩種情況：一是勞動(dòng)力和資源漸趨稀缺，價(jià)格上漲，使資本品的生產(chǎn)成本不斷增大；另一種情況是，隨著生產(chǎn)成本增大，資本邊際效率下降，利潤(rùn)逐漸降低。但企業(yè)會(huì)持續(xù)過(guò)于樂(lè)觀，仍大量投資，直至臨界點(diǎn)的到來(lái)，資本邊際效率突然崩潰。隨即人們對(duì)未來(lái)失去信心，造成靈活偏好大增，利率上漲，投資大幅度下降，于是經(jīng)濟(jì)危機(jī)悄然降臨。經(jīng)濟(jì)危機(jī)開(kāi)始后，資本家對(duì)未來(lái)信心不足，資本邊際效率難以恢復(fù)，因而投資不振，生產(chǎn)萎縮，就業(yè)不足，商品存貨積壓，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入不景氣狀態(tài)。

　　真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論把經(jīng)濟(jì)周期歸因于經(jīng)濟(jì)體系之外的一些真實(shí)因素的沖擊，包括刺激經(jīng)濟(jì)繁榮的“有利沖擊”，比如技術(shù)進(jìn)步；也包括導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的“不利沖擊”，比如石油危機(jī)，甚至包括政府緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及類(lèi)似9·11這樣的事件。

　　不論是將原因歸咎于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的固有缺陷，還是外部沖擊，總之，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的趨勢(shì)是顯著的，并且促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速的因素明顯增多，經(jīng)濟(jì)的下降階段可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

　　需要注意的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)由古典型（即在經(jīng)濟(jì)周期的下降階段，GDP絕對(duì)下降，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)）轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型（即在經(jīng)濟(jì)周期的下降階段，GDP并不絕對(duì)下降，而是增長(zhǎng)率下降），同時(shí)在反周期政策的干預(yù)下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)日趨“微波”化。

　　客觀的說(shuō)，目前仍處在對(duì)通貨膨脹預(yù)期偏高的階段，一方面國(guó)際大宗產(chǎn)品的價(jià)格繼續(xù)攀升；另一方面國(guó)內(nèi)成品油、電力、煤炭以及公共服務(wù)價(jià)格理順將增大漲價(jià)壓力。此外，從糧食安全角度考慮，國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格也有向國(guó)際價(jià)格靠攏的動(dòng)力。大部分投資者都意識(shí)到目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境非常惡劣，但并不知道會(huì)不會(huì)更加糟糕。

　　雖然增長(zhǎng)型周期的特點(diǎn)決定了經(jīng)濟(jì)從繁榮階段走向不景氣階段的復(fù)雜性，而所謂反周期政策更加劇了這一過(guò)程中的不確定性，但一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷是，經(jīng)濟(jì)調(diào)整必須達(dá)到足以讓通貨膨脹恢復(fù)到正常水平的幅度。換句話就是說(shuō)，在通貨膨脹沒(méi)有顯著下降之前，經(jīng)濟(jì)增速難以走出下降趨勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了“低增長(zhǎng)、高通脹”之后，必然會(huì)經(jīng)過(guò)一個(gè)“低增長(zhǎng)、低通脹”時(shí)期才能重新回到高增長(zhǎng)的道路上來(lái)。

　　實(shí)際上，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)成品油、電力、煤炭以及公共服務(wù)價(jià)格理順雖然在短期內(nèi)會(huì)提高CPI的絕對(duì)數(shù)值，但同時(shí)這也是抑制總需求最直接、最有效的手段。價(jià)格體系理順的快慢，決定了總需求和經(jīng)濟(jì)（增速）回落的快慢，也就決定了通脹水平恢復(fù)正常的快慢。從這個(gè)角度看，我們更傾向于把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)視為一個(gè)具有自我修復(fù)功能，可以自發(fā)實(shí)現(xiàn)均衡的體系。

　　如果我們相信市場(chǎng)可以根據(jù)價(jià)格信號(hào)實(shí)現(xiàn)正常的自我修復(fù)和均衡，那么很顯然并不需要通過(guò)進(jìn)一步從緊的調(diào)控政策來(lái)增加外部對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的沖擊。這只會(huì)增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走向另一個(gè)極端的可能，而這顯然不是目前的宏觀調(diào)控所愿意看到的結(jié)果。

　　因此，我們的結(jié)論是：盡管CPI可能受理順價(jià)格體系的影響出現(xiàn)反復(fù)，但是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回落的情況下，通脹水平下降是可以合理預(yù)期的。利率水平上升的壓力將逐漸轉(zhuǎn)變成下降的壓力，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷最后的陣痛之后可能迎來(lái)一輪理想的行情。



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