主題：造紙行業(yè)：月度報告顯示景氣并低估 推薦7只股

供給增長很可能低于預期

我們之前根據(jù)《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的產(chǎn)能規(guī)劃測算，2005~2010年產(chǎn)能的年均增速為5.2~6.6%，它顯著低于1999~2005年的14.0%，并明顯低于歷史上9~10%的消費增速而形成未來年份供求關(guān)系改善的基礎(chǔ)。

　　如果以2007年為起點，2008~2010年的產(chǎn)能供給增速很可能還要低于上述的測算。2007年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量為7787萬噸，我們謹慎采取7200萬噸，而07年國內(nèi)紙業(yè)開工率為81%，則當年的產(chǎn)能大致為8800~8900萬噸，這已經(jīng)非常接近政策所規(guī)劃的2010年9000萬噸的產(chǎn)能目標，這表明國家發(fā)改委于2008~2010年的三年內(nèi)幾無項目審批空間。即使考慮對落后產(chǎn)能的淘汰，其留下的新增產(chǎn)能的空間也非常有限，2008~2010年最大新增產(chǎn)能只有450萬噸，年均增速最高也只有2.4%，它仍低于我們上述的測算5.2~6.6%。

　　行業(yè)景氣總體上升

我們因此預計，未來三年將是國內(nèi)造紙項目獲批難度很大的時期，存量產(chǎn)能不過剩的紙種均有機會擁有可觀的盈利空間。我們對各紙種的開工率預測顯示，景氣上升的紙種排序為文化紙、銅版紙和涂布白紙板（含白卡），其盈利能力仍將上升；景氣下降的工業(yè)包裝紙可能迎來轉(zhuǎn)機；景氣谷底的新聞紙仍將消化過剩產(chǎn)能。

　　行業(yè)處于低估狀況

我們測算主要紙業(yè)公司目前價值大部分處于低估狀況，平均低估兩成，具體公司的低估程度分別為：晨鳴紙業(yè)16%、景興紙業(yè)39%、岳陽紙業(yè)37%、博匯紙業(yè)8%、華泰股份21%、銀鴿投資20%。

　　維持行業(yè)及公司評級

我們維持對行業(yè)“謹慎推薦”的投資評級，維持對晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)、岳陽紙業(yè)“推薦”的投資評級和對博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資“謹慎推薦”的投資評級。

供給增長很可能低于預期

我們之前根據(jù)《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的產(chǎn)能規(guī)劃（由2005年的7000萬噸提高到2010年的9000萬噸）測算，2005~2010年產(chǎn)能的年均增速為5.2~6.6%，它顯著低于1999~2005年的14.0%，并明顯低于歷史上9~10%的消費增速而形成未來年份供求關(guān)系改善的基礎(chǔ)。

　　如果以2007年為起點，2008~2010年的產(chǎn)能供給增速很可能還要低于上述的測算。2007年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量為7787萬噸，我們謹慎采取7200萬噸（因歷史上國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)高于造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，如04~06年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)為5413萬噸、6205萬噸和6804萬噸，它們均高于造紙協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)4950萬噸、5600萬噸和6500萬噸大致300~600萬噸），而07年國內(nèi)紙業(yè)開工率為81%，則當年的產(chǎn)能大致為8800~8900萬噸，這已經(jīng)非常接近政策所規(guī)劃的2010年9000萬噸的產(chǎn)能目標，這表明國家發(fā)改委于2008~2010年的三年內(nèi)幾無項目審批空間。

　　即使考慮對落后產(chǎn)能的淘汰，其留下的新增產(chǎn)能的空間也非常有限。依據(jù)國務院《節(jié)能減排綜合性工作方案》，“十一五”期間計劃淘汰落后造紙產(chǎn)能650萬噸，2006~2010年的年度目標分別為210.5萬噸、230萬噸、106.5萬噸、50.7萬噸和52.3萬噸。因此，2008~2010年的目標總和只有209.5萬噸，而07年下半年以來我們不完全統(tǒng)計國內(nèi)關(guān)閉的小型漿紙廠商不少于1000家，產(chǎn)能不低于400萬噸，即未來三年可淘汰產(chǎn)能不會超過250萬噸，再加上2007年產(chǎn)能與2010年規(guī)劃產(chǎn)能200萬噸的差距，2008~2010年最大新增產(chǎn)能只有450萬噸，年均增速最高也只有2.4%，它仍低于我們上述的測算5.2~6.6%。

行業(yè)景氣總體上升

我們因此預計，未來三年將是國內(nèi)造紙項目獲批難度很大的時期，存量產(chǎn)能不過剩的紙種均有機會擁有可觀的盈利空間。我們對各紙種的開工率預測顯示，景氣上升的紙種排序為文化紙、銅版紙和涂布白紙板（含白卡），景氣下降的紙種為工業(yè)包裝紙，景氣谷底的紙種為新聞紙（我們將于近期發(fā)表各紙種景氣趨勢專題報告，其中會詳細測算各紙種開工率趨勢，敬請關(guān)注）。

　　基于項目獲批難加大，我們預期：

　　景氣上升的三類紙種盈利能力會進一步提高；

景氣剛剛開始下降的工業(yè)包裝紙則可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，我們有理由相信玖龍、理文龐大的產(chǎn)能擴充計劃可能受阻，一是可能受阻于上述調(diào)控政策；二是可能受阻于設(shè)備供應瓶頸，我們了解到兩公司未來兩年700萬噸的新增產(chǎn)能計劃METSO和VOITH于期內(nèi)及時提供紙機比較困難；三是可能受阻于產(chǎn)業(yè)政策對市場占有率35%上限的控制，玖龍目前市占率在20%左右；

景氣谷底的新聞紙仍將消化過剩的存量產(chǎn)能，利潤變化主要由ONP價格決定。

維持行業(yè)及公司評級

我們測算主要紙業(yè)公司目前價值大部分處于低估狀況，低估程度分別為：晨鳴紙業(yè)16%、景興紙業(yè)39%、岳陽紙業(yè)37%、博匯紙業(yè)8%、太陽紙業(yè)-8%、華泰股份21%、銀鴿投資20%。我們維持對行業(yè)“謹慎推薦”的投資評級，維持對晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)、岳陽紙業(yè)“推薦”的投資評級和對博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資“謹慎推薦”的投資評級。

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