主題：債市基調以謹慎為主

　　雖然6月份債券市場已經大幅調整，同時7月經濟數據略利于債券市場，但市場的加息預期依然較強，資金面也不會有明顯好轉。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當中，經濟下滑的數據可能會使得原來已經大幅調整的中長期債券有小幅反彈的表現。進入8月份之后，各項利空消息逐漸顯露，債券市場調整將會加劇。


　　在三季度當中，交易類機構應多看少動，配置類型機構主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。

　　全年CPI漲幅為7.6%

　　2008年上半年，中國經濟克服了諸如物價大幅上漲、外需下降、匯率升值和自然災害等不利因素影響，依然保持了經濟的較快增長。同時成功推進了經濟轉型，即由原來主要依靠投資和出口拉動轉為更多依靠內需拉動，但各方面數據顯示，中國經濟增長動力已有所減弱，出口和投資面臨下滑的風險。展望下半年，受災后重建和外圍需求回升的影響，實際投資下滑趨勢將有所改觀，出口形勢也將比上半年好轉，消費繼續保持高速增長，總體上經濟增長將會比二季度略有回升。同時，物價壓力未明顯緩解和貨幣供應量反彈的因素可能將引發央行出臺更加嚴歷的調控手段。

　　在沒有上調油價和電價之前，由于受去年5-8月物價環比漲幅較高的影響，我們原本預計今年5-8月份CPI同比漲幅將會明顯回落。下半年低點將在8月份，最低值約為6.3%左右。但此次于6月底上調油價和電價，將整體提高下半年物價水平。按2007年10月份上調油價的影響，非食品漲幅在調價后加速上漲的跡象較為明顯，上漲幅度越往后越大。因此我們認為頭一兩個月調價對油價影響0.2-0.3%，隨著油價和電價的影響擴散致各行各業，調價影響也將逐漸加重。8月份CPI低點上調至6.6%，調整后的CPI走勢如下：
　　按預測，在6月份CPI再度下行之后，7月份CPI降幅明顯減緩，屆時不排除有小幅反彈的可能，CPI的明顯反彈的月份還是預計在9月份，預計全年CPI漲幅為7.6%。

　　三季度債券市場不樂觀

　　二季度債券市場的走勢，與我們的預期完全吻合。先揚后抑，4月底是此輪行情的最高點。導致行情出現轉折的原因主要有幾個：一是資金面的預期發生變化，特別是在央行公布3月份銀行超額儲備率低至2%的歷史最低位，引發市場懷疑資金面充裕的局面有可能出現反轉；第二，美國、歐洲和亞洲各國利率走勢預期出現重大轉折，有可能再次進入加息周期；第三，大盤股可能發行加速了市場調整；第四，央行大力度提高準備金率，央行從緊力度和決心超過市場預期。

　　在5月份的調整當中，國債起到了領跌的作用，調整幅度普遍超過10BP。6月份之后，受5年期國開債招標利率過高的影響，金融債出現補跌，各類中長期券種均出現大幅下跌的走勢。可以認為，目前已進入一個較大級別的下跌趨勢當中。與一季度相反，當前一級市場招標利率起到拉高二級市場利率的作用。

　　當前市場心態已經轉壞，最重要的標志就是5月份CPI的大幅下降已激不起市場的做多信心，反而是大盤股發行、常規性準備率上調都能引發市場的大幅下跌，說明市場心態已非常脆弱，一有風吹草動都將引起市場動蕩。因此，在這種脆弱心態下，調整趨勢還將繼續。

　　7月份，將是上半年經濟數據公布的時間，許多重要數據，如上半年GDP增長率等將會被公布，數據的狀況將直接影響市場心態。據我們分析，6月份國內經濟數據較有利于債券市場：一是物價繼續下跌，似乎表明油價調整影響不大；二是GDP增長繼續較大幅度下降，將達9.9%左右，引發市場對經濟過份下滑的擔憂；三是貸款和貨幣供應量增速回調，央行進一步從緊可能性暫時不大。但與此同時，隨著發展中國家逐漸放開能源價格管制，其出口價格也將被迫提高，發達國家的通脹將進一步惡化，加息預期更強，歐洲央行有可能在7月3日率先加息。

　　8、9月份，經濟數據將轉而對債券市場不利，一是油價和電價上調的影響開始顯現，7月份CPI的降幅將低于預期，甚至可能出現小幅反彈；二是7月份貸款增速和M2開始出現反彈，央行有可能再次上調準備金率，資金面偏緊；三是根據期貨價格顯示，小麥價格有可能明顯上漲，玉米也將于9、10月大規模上市，成本推動和種植面積減少的因素都將推高價格，糧價上升將是三季度的基調；第四，美國經濟在三季度將出現好轉跡象，有可能最早于9月份加息。奧運會之后，中國有可能跟隨美國加息。

　　總體上看，三季度最大利好于債券市場的因素為中國經濟增速的下滑；不利的因素居多，如資金面偏緊、貸款增速和M2反彈、農產品價格上漲、歐美加息、大盤股發行等等。

　　由于下半年物價下跌的利好基本已被市場預期，已經在年初的市場得到體現。除此之外，影響債券市場運行的因素大多數均為利空因素，因此我們認為三季度債券市場不樂觀，將呈現弱勢休整后再下行的狀況。

　　三季度運行狀況預測：雖然6月份債券市場已經大幅調整，同時7月經濟數據略有利于債券市場，但市場的加息預期依然較強，資金面也不會有明顯好轉。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當中，經濟下滑的數據可能會使得原來已經大幅調整中長期債券有小幅反彈的表現。進入8月份之后，各項利空消息逐漸顯露，債券市場調整將會加劇。從博弈的角度說，如果市場機構均認同這種觀點，那么調整將會提前。無論中國建筑A股在三季度哪個月份發行，都會打亂當月的市場平衡，導致市場在當時進入調整狀況。

　　由于市場普遍預期此輪通脹的緩解應為3-5年，因此，反映到收益率曲線上，應該是3-5年債券的收益率部分為整個曲線當中最為凸起部分，1-3年每年的利差應在25BP以上，7年之后利差縮小為每年10BP之內，10年以上期限，每年利差應更為減小。

　　三季度的投資策略，基調肯定是謹慎為主，但對于一些資金配置型機構，還是需要不斷配置債券。同時，一些激進的交易戶機構也想在下半年可能的結構性反彈中尋找機會。

　　在市場不好的時期，對交易戶而言，主要策略就是盡量保持觀望，等待利空的釋放。直至市場給與加息以足夠預期空間為好，參考指標為固息債與盯定存浮動債的利差擴大至30BP以上。配置類型機構主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。配置的時點最好是有央票利率松動之后，或者是大盤新股發行之時。配置品種多考慮長期債券，盈利好的機構多考慮國債，其余機構多考慮金融債。同時，盯一年期定存的3-4年浮動債、中期票據、短融等同樣是配置的重點。同樣，激進的交易類機構也可考慮在三季度合適時機增持中期浮動債、短融等。




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