主題：債市基調(diào)以謹(jǐn)慎為主

　　雖然6月份債券市場已經(jīng)大幅調(diào)整，同時(shí)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略利于債券市場，但市場的加息預(yù)期依然較強(qiáng)，資金面也不會有明顯好轉(zhuǎn)。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)下滑的數(shù)據(jù)可能會使得原來已經(jīng)大幅調(diào)整的中長期債券有小幅反彈的表現(xiàn)。進(jìn)入8月份之后，各項(xiàng)利空消息逐漸顯露，債券市場調(diào)整將會加劇。


　　在三季度當(dāng)中，交易類機(jī)構(gòu)應(yīng)多看少動，配置類型機(jī)構(gòu)主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。

　　全年CPI漲幅為7.6%

　　2008年上半年，中國經(jīng)濟(jì)克服了諸如物價(jià)大幅上漲、外需下降、匯率升值和自然災(zāi)害等不利因素影響，依然保持了經(jīng)濟(jì)的較快增長。同時(shí)成功推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，即由原來主要依靠投資和出口拉動轉(zhuǎn)為更多依靠內(nèi)需拉動，但各方面數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)增長動力已有所減弱，出口和投資面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。展望下半年，受災(zāi)后重建和外圍需求回升的影響，實(shí)際投資下滑趨勢將有所改觀，出口形勢也將比上半年好轉(zhuǎn)，消費(fèi)繼續(xù)保持高速增長，總體上經(jīng)濟(jì)增長將會比二季度略有回升。同時(shí)，物價(jià)壓力未明顯緩解和貨幣供應(yīng)量反彈的因素可能將引發(fā)央行出臺更加嚴(yán)歷的調(diào)控手段。

　　在沒有上調(diào)油價(jià)和電價(jià)之前，由于受去年5-8月物價(jià)環(huán)比漲幅較高的影響，我們原本預(yù)計(jì)今年5-8月份CPI同比漲幅將會明顯回落。下半年低點(diǎn)將在8月份，最低值約為6.3%左右。但此次于6月底上調(diào)油價(jià)和電價(jià)，將整體提高下半年物價(jià)水平。按2007年10月份上調(diào)油價(jià)的影響，非食品漲幅在調(diào)價(jià)后加速上漲的跡象較為明顯，上漲幅度越往后越大。因此我們認(rèn)為頭一兩個(gè)月調(diào)價(jià)對油價(jià)影響0.2-0.3%，隨著油價(jià)和電價(jià)的影響擴(kuò)散致各行各業(yè)，調(diào)價(jià)影響也將逐漸加重。8月份CPI低點(diǎn)上調(diào)至6.6%，調(diào)整后的CPI走勢如下：
　　按預(yù)測，在6月份CPI再度下行之后，7月份CPI降幅明顯減緩，屆時(shí)不排除有小幅反彈的可能，CPI的明顯反彈的月份還是預(yù)計(jì)在9月份，預(yù)計(jì)全年CPI漲幅為7.6%。

　　三季度債券市場不樂觀

　　二季度債券市場的走勢，與我們的預(yù)期完全吻合。先揚(yáng)后抑，4月底是此輪行情的最高點(diǎn)。導(dǎo)致行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的原因主要有幾個(gè)：一是資金面的預(yù)期發(fā)生變化，特別是在央行公布3月份銀行超額儲備率低至2%的歷史最低位，引發(fā)市場懷疑資金面充裕的局面有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；第二，美國、歐洲和亞洲各國利率走勢預(yù)期出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，有可能再次進(jìn)入加息周期；第三，大盤股可能發(fā)行加速了市場調(diào)整；第四，央行大力度提高準(zhǔn)備金率，央行從緊力度和決心超過市場預(yù)期。

　　在5月份的調(diào)整當(dāng)中，國債起到了領(lǐng)跌的作用，調(diào)整幅度普遍超過10BP。6月份之后，受5年期國開債招標(biāo)利率過高的影響，金融債出現(xiàn)補(bǔ)跌，各類中長期券種均出現(xiàn)大幅下跌的走勢。可以認(rèn)為，目前已進(jìn)入一個(gè)較大級別的下跌趨勢當(dāng)中。與一季度相反，當(dāng)前一級市場招標(biāo)利率起到拉高二級市場利率的作用。

　　當(dāng)前市場心態(tài)已經(jīng)轉(zhuǎn)壞，最重要的標(biāo)志就是5月份CPI的大幅下降已激不起市場的做多信心，反而是大盤股發(fā)行、常規(guī)性準(zhǔn)備率上調(diào)都能引發(fā)市場的大幅下跌，說明市場心態(tài)已非常脆弱，一有風(fēng)吹草動都將引起市場動蕩。因此，在這種脆弱心態(tài)下，調(diào)整趨勢還將繼續(xù)。

　　7月份，將是上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的時(shí)間，許多重要數(shù)據(jù)，如上半年GDP增長率等將會被公布，數(shù)據(jù)的狀況將直接影響市場心態(tài)。據(jù)我們分析，6月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較有利于債券市場：一是物價(jià)繼續(xù)下跌，似乎表明油價(jià)調(diào)整影響不大；二是GDP增長繼續(xù)較大幅度下降，將達(dá)9.9%左右，引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)過份下滑的擔(dān)憂；三是貸款和貨幣供應(yīng)量增速回調(diào)，央行進(jìn)一步從緊可能性暫時(shí)不大。但與此同時(shí)，隨著發(fā)展中國家逐漸放開能源價(jià)格管制，其出口價(jià)格也將被迫提高，發(fā)達(dá)國家的通脹將進(jìn)一步惡化，加息預(yù)期更強(qiáng)，歐洲央行有可能在7月3日率先加息。

　　8、9月份，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)而對債券市場不利，一是油價(jià)和電價(jià)上調(diào)的影響開始顯現(xiàn)，7月份CPI的降幅將低于預(yù)期，甚至可能出現(xiàn)小幅反彈；二是7月份貸款增速和M2開始出現(xiàn)反彈，央行有可能再次上調(diào)準(zhǔn)備金率，資金面偏緊；三是根據(jù)期貨價(jià)格顯示，小麥價(jià)格有可能明顯上漲，玉米也將于9、10月大規(guī)模上市，成本推動和種植面積減少的因素都將推高價(jià)格，糧價(jià)上升將是三季度的基調(diào)；第四，美國經(jīng)濟(jì)在三季度將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，有可能最早于9月份加息。奧運(yùn)會之后，中國有可能跟隨美國加息。

　　總體上看，三季度最大利好于債券市場的因素為中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑；不利的因素居多，如資金面偏緊、貸款增速和M2反彈、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲、歐美加息、大盤股發(fā)行等等。

　　由于下半年物價(jià)下跌的利好基本已被市場預(yù)期，已經(jīng)在年初的市場得到體現(xiàn)。除此之外，影響債券市場運(yùn)行的因素大多數(shù)均為利空因素，因此我們認(rèn)為三季度債券市場不樂觀，將呈現(xiàn)弱勢休整后再下行的狀況。

　　三季度運(yùn)行狀況預(yù)測：雖然6月份債券市場已經(jīng)大幅調(diào)整，同時(shí)7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有利于債券市場，但市場的加息預(yù)期依然較強(qiáng)，資金面也不會有明顯好轉(zhuǎn)。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)下滑的數(shù)據(jù)可能會使得原來已經(jīng)大幅調(diào)整中長期債券有小幅反彈的表現(xiàn)。進(jìn)入8月份之后，各項(xiàng)利空消息逐漸顯露，債券市場調(diào)整將會加劇。從博弈的角度說，如果市場機(jī)構(gòu)均認(rèn)同這種觀點(diǎn)，那么調(diào)整將會提前。無論中國建筑A股在三季度哪個(gè)月份發(fā)行，都會打亂當(dāng)月的市場平衡，導(dǎo)致市場在當(dāng)時(shí)進(jìn)入調(diào)整狀況。

　　由于市場普遍預(yù)期此輪通脹的緩解應(yīng)為3-5年，因此，反映到收益率曲線上，應(yīng)該是3-5年債券的收益率部分為整個(gè)曲線當(dāng)中最為凸起部分，1-3年每年的利差應(yīng)在25BP以上，7年之后利差縮小為每年10BP之內(nèi)，10年以上期限，每年利差應(yīng)更為減小。

　　三季度的投資策略，基調(diào)肯定是謹(jǐn)慎為主，但對于一些資金配置型機(jī)構(gòu)，還是需要不斷配置債券。同時(shí)，一些激進(jìn)的交易戶機(jī)構(gòu)也想在下半年可能的結(jié)構(gòu)性反彈中尋找機(jī)會。

　　在市場不好的時(shí)期，對交易戶而言，主要策略就是盡量保持觀望，等待利空的釋放。直至市場給與加息以足夠預(yù)期空間為好，參考指標(biāo)為固息債與盯定存浮動債的利差擴(kuò)大至30BP以上。配置類型機(jī)構(gòu)主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。配置的時(shí)點(diǎn)最好是有央票利率松動之后，或者是大盤新股發(fā)行之時(shí)。配置品種多考慮長期債券，盈利好的機(jī)構(gòu)多考慮國債，其余機(jī)構(gòu)多考慮金融債。同時(shí)，盯一年期定存的3-4年浮動債、中期票據(jù)、短融等同樣是配置的重點(diǎn)。同樣，激進(jìn)的交易類機(jī)構(gòu)也可考慮在三季度合適時(shí)機(jī)增持中期浮動債、短融等。




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