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主題： 京東方A：全球面板龍頭有望率先受益行業(yè)反轉
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主題：京東方A：全球面板龍頭有望率先受益行業(yè)反轉
1. LCD 面板業(yè)務領跑全球，行業(yè)龍頭優(yōu)勢持續(xù)發(fā)力
國產廠商主導大尺寸 LCD 面板市場，京東方龍頭地位穩(wěn)固。LCD 顯示面板業(yè)務方 面，根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，京東方的大尺寸 TFT-LCD 面板出貨量以及出貨面積均占全球第 一。2021 年，京東方出貨量達 3.3 億臺，占全球出貨量的 32%；出貨面積約 0.6 億平方 米，占全球出貨面積的 26%。此外，2021 年京東方在 TV、 MNT 、NB、Tablet、手機 五大 LCD 主流應用領域顯示屏的出貨量市占率持續(xù)穩(wěn)居全球第一。
1.1. LCD 面板廠商維持控產，價格企穩(wěn)回升
本輪價格企穩(wěn)回升主要依賴供給端維持控產。根據(jù)群智咨詢調研，全球面板廠商一 季度平均稼動率仍維持在 71%低位，預計二季度在整機廠商采購需求強勁恢復的支撐下 平均稼動率小幅回升至 73%，其中高世代 LCD 面板產線稼動率有望恢復至接近 80%， 各應用面板市場供需關系走向健康。京東方目前面板稼動率仍保持在七成以下，2022 年 12 月調整 G10.5 和 G8.6 產線后 TFT-LCD 平均稼動率環(huán)比 11 月下滑 4%至 68%。
面板廠減產已對供給形成有效控制，一季度供給持續(xù)下降。受面板廠商減產與韓系 產能陸續(xù)退出影響，一季度全球 LCD TV 供應面積相比去年同期大幅下降 18.7%，面板廠商仍然處于控產狀態(tài)并且已對供給形成有效控制。二季度在下游需求支撐下面板供應 面積相比去年同期降幅快速縮窄至 1.7%，環(huán)比前一季增長 15.8%。 整體供需環(huán)境趨于平衡，二季度價格有望迎來結構性上漲。面板廠商積極控產帶來 的正向效應開始逐步顯現(xiàn)，2023Q1 全球 LCD TV 面板市場整體供需趨于平衡，顯著恢 復至 5.1%左右（面積基準）。預計二季度面板供應伴隨需求穩(wěn)步恢復后比率進一步回落 至 4.6%，整體供需趨于緊張。受面板廠商扭虧激進策略推動，面板尤其大尺寸品類價格 二季度有望迎來超預期上漲。
大尺寸面板整體價格略有回升。三月上旬開始大尺寸面板價格企穩(wěn)回升，三月下旬 32、43、55、65 寸 TV 面板分別報價 30、52、88、120 美元/片，較二月下旬環(huán)比增加 3%-10%。經(jīng)過連續(xù)五季度下滑后，大尺寸 TV 面板價格已于 2022Q4 開始在近三年最低 水平附近企穩(wěn)回升，預計二季度漲價趨勢持續(xù)。伴隨面板廠商積極執(zhí)行減產計劃，TV 面 板庫存經(jīng)過調整后壓力逐漸減緩。 中小尺寸方面，監(jiān)視器與筆電面板價格基本企穩(wěn)。根據(jù) Witsview 數(shù)據(jù)，21.5 寸監(jiān)視 器與 17.3、15.6、14.0、11.6 寸筆電面板在 2022Q4-2023Q1 期間報價保持不變，分別為 41.3 美元/片、38.2 美元/片、40.5 美元/片、26.3 美元/片與 24.8 美元/片。27 寸與 23.6 寸 監(jiān)視器報價自 2023 年二月下旬起分別穩(wěn)定至 61.6 美元/片 47.7 美元/片。整體來看監(jiān)視 器與筆電面板需求仍偏弱，面板廠減產效果已經(jīng)顯現(xiàn)同時議價空間逐步縮小。預計二季 度監(jiān)視器與面板價格將在供給端作用下基本企穩(wěn)，靜待需求回暖提供反彈空間。
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| 2023-04-19 19:36:30 |
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1.2. 大尺寸 LCD 需求回暖，中小尺寸 LCD 需求轉型
TV 市場需求回暖備貨增加，大尺寸面板采購需求提升。受益于旺季促銷與體育賽 事備貨拉動，2022 年 Q3 全球 TV 出貨量同比降幅收至-3%，逐季環(huán)比增速高達 21.7%。 疊加宏觀經(jīng)濟進入弱增長周期，全球 TV 市場開始逐步回暖。預計 2023 年增長動能主 要來自東南亞市場與北美市場，其中東南亞市場受人口基數(shù)龐大、中國大陸制造業(yè)承接、 城鎮(zhèn)化進程加速與電視持續(xù)滲透率影響，電視需求近幾年有望保持穩(wěn)定增長；北美市場 由于經(jīng)濟形式趨于穩(wěn)健、渠道庫存逐步正常、原料與物流成本大幅下降，AVC Revo 預 測 2023 年出貨量將同比增長 1.5%至 0.5 億臺，同時 55 寸及以上大尺寸需求將迎來顯著 增長。TV 市場需求緩慢復蘇與產品結構變化有望提振上游面板需求。
中小尺寸 LCD 面板需求轉移，整體出貨量維持低位。中小尺寸 TFT LCD 面板應多 用于移動電子設備如手機、平板電腦以及車載屏幕。根據(jù) DIGITIMES 數(shù)據(jù)，用于智能 手機的中小尺寸 LCD 面板出貨量在 2021 年達到 13.2 億片，約占總出貨量 70%。盡管 手機面板需求在后疫情時代逐漸復蘇，近年來手機面板由 TFT LCD 轉向 AMOLED 趨 勢越發(fā)明顯，致使 LCD 面板在智能手機方面出貨量持續(xù)下滑。DIGITIMES 預測在 2021-2027 期間，中小尺寸 LCD 面板將逐年下滑 3.6%。此外，平板電腦主流尺寸加速大型化， 中小尺寸 LCD 面板需求轉向大尺寸 LCD 面板，造成需求進一步下滑。 LCD 面板車載應用無可替代，有望取代智能手機成為 LCD 面板成長動力。 AMOLED 面板于汽車顯示領域應用技術并不成熟，仍需要相當長時間提高耐用性后才 能進軍汽車顯示市場。對于面向汽車市場的 TFT LCD，預計每輛車安裝的顯示設備數(shù)量 將不斷增加，而且屏幕更大、分辨率更高，推動市場需求規(guī)模擴大。受益于汽車市場的 高景氣度，2027 年車用 TFT LCD 面板出貨量有望增至 2.1 億片，2022-2027E CAGR 為 4.4%，有望成為中小尺寸 LCD 面板出貨的主要成長動力。
韓廠加速退出市場，大陸廠商穩(wěn)步擴產。由于產品成本處于劣勢、面板需求集中國 內與市場需求整體萎靡，韓國面板廠商經(jīng)營遇冷。LGD 在 2022Q3 巨額虧損后加速大尺 寸 LCD 業(yè)務退出進程，2024 年 LCD 電視面板 BP 由 14M 銳減至 9M。三星已于 2022 年 6 月全面終止 LCD 面板生產。大陸廠商則穩(wěn)步擴產，截止 2023 年 1 月，中國大陸宣 布投建 LCD/AMOLED 面板產線共 65 條，總投資金額約 1.5 萬億元，其中超 45 條含 LCD 產線，超 20 條含 OLED 產線（部分項目兩者皆有）。2022 年僅京東方與天馬各宣 布投建一條新產線，其他廠商致力于現(xiàn)有產線量產、產能結構調整或面板技術提升等。
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| 2023-04-19 19:36:40 |
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大陸廠商領跑全球，京東方大尺寸面板穩(wěn)居龍頭。根據(jù) Sigmaintell 預測，2022 年 全球 G5 以上 TFT-LCD 產能 Top5 企業(yè)均為中國企業(yè)。其中京東方憑借價格優(yōu)勢和資金 優(yōu)勢將成為國內 TFT-LCD 市場份額占比最高的廠商，全球市場份額約為 28.9%；其次 是 TCL 和群創(chuàng)光電，市場份額分別為 16%和 11.5%；友達光電和惠科股份市場份額分別 為 9.9%和 9.1%。伴隨上下游進一步整合、韓廠逐步退出產能與行業(yè)持續(xù)出清，公司市 場份額預計進一步擴大，有望率先受益于產品價格回升。
子公司持續(xù)布局車載領域 TFT-LCD 應用，業(yè)績增長披露強勁競爭力。作為國內最 大 LCD 面板廠商京東方的汽車和 AR 頭顯等板塊企業(yè)，京東方精電是目前國內最大的 車載顯示企業(yè)。2022 年公司汽車顯示屏業(yè)務錄得收益 95.8 億港元，較 2021 增加 47%， 占集團整體收益約 89%。2022 年間公司進一步擴大全球汽車顯示屏市場的份額，就交付 數(shù)量、面積及交付尺寸大于 8 英寸的顯示屏而言，均取得市場份額第一位。伴隨 2023 年 公司 TFT 顯示屏產能持續(xù)提量，預期業(yè)績將會進一步增強。
2. OLED 促進業(yè)績增長，新需求推動面板產量
2.1. 全球 OLED 市場規(guī)模漸增，中國市場占比逐步增大
OLED 市場規(guī)模將實現(xiàn)快速拓展，中國出貨量占比將迎來快速提升。OLED 屏具有 重量輕、抗震性能好、響應時間快、低溫特性好、能耗低、可在不同材質的基板上制造 等優(yōu)點，產業(yè)鏈下游應用包括智能手機、智能電視、智能手表等終端產品。根據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，從營收規(guī)模來看，2022 年全球 OLED 面板市場規(guī)模達到 433 億美元，預計到 2027 年市場規(guī)模將達到 577 億美元，CAGR 為 5.9%。作為世界上最大的消費電子商品市場， 中國擁有廣闊的終端市場。隨著市場需求的不斷增加和國內面板廠商的強勁崛起，中國 OLED 行業(yè)的規(guī)模不斷增長，預計 2022 年中國 OLED 行業(yè)市場規(guī)模將達到 393 億美元。
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| 2023-04-19 19:36:52 |
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2.2. OLED 面板滲透率上升，新需求推動行業(yè)發(fā)展
OLED 產業(yè)鏈日趨成熟，柔性面板價格逐漸下降。中國 OLED 產能維持高增速，預 計 2022 年達 21.8 平方千米。伴隨下游需求迎來復蘇，OLED 面板滲透率持續(xù)提升，據(jù) TrendForce 預測，OLED 下游占比最大的智能手機市場中 2023 年滲透率將達 50.8%， 2026 年則會超過 60%。此外蘋果機型目前數(shù)字和 Pro 系列均搭載 OLED 面板，安卓機 方面則逐漸從高端旗艦機向中低端機型持續(xù)滲透。
折疊屏、智能電視、智能手表等新市場持續(xù)打開行業(yè)天花板。DSCC 稱，折疊屏手 機將成為行業(yè)增速最快的細分市場，市場空間將從 2021 年的 222 億美元增長至 2024 年 的 888 億美元，到 2025 年市場空間將超千億美元。其他一些細分領域需求也將保持旺 盛增長態(tài)勢，比如在智能電視以及智能手表等領域仍有廣闊成長空間，全球 AMOLED 電視面板出貨量預計在 2022 年達到 10.5 百萬平片，同比增速達 44%。
LTPO 技術有望成為未來行業(yè)新增長點。目前小尺寸 OLED 的主要兩大背板技術是 LTPS 和 IGZO，而 LTPO 技術結合兩者的優(yōu)點，可實現(xiàn)大范圍的動態(tài)刷新率并降低功耗， 目前正廣泛應用于高端智能手機市場。Omdia 數(shù)據(jù)顯示，到 2022 年底，用于智能手機 的 LTPO-AMOLED 將同比增長 94%，2023 年的出貨量將保持同比 25%的增長水平。在 其他細分領域，LTPO / LTPS 技術可滿足未來 5-10 年主流消費級 VR 設備需求，且容易被大多數(shù)的普通消費者接受。
2.3. 公司 OLED 業(yè)務平穩(wěn)增長，多條產線穩(wěn)步擴產
規(guī)模化生產構筑護城河，OLED 業(yè)務遠景光明。2022 年 OLED 出貨量持續(xù)增長， 預計 OLED 產能在國內僅次于三星。群智咨詢數(shù)據(jù)顯示全年 OLED 智能手機面板出貨 量約 7665 萬片，同比增長 28.7%。京東方柔性 OLED 面板 2021 年 12 月單月出貨量首 次突破千萬級。CINNO Research 數(shù)據(jù)顯示，2022Q4 京東方 OLED 面板產線平均稼動率 62%，環(huán)比上升 27%。
京東方持續(xù)為蘋果供應 OLED 面板。公司目前已經(jīng)連續(xù) 3 年順利完成海外大客戶 供貨，且供貨份額持續(xù)提升。2023 年京東方有望在大客戶新機 OLED 面板出貨量比重 超 18%，將較前一代系列產品的 10%呈現(xiàn)大幅度增長。在供應格局方面，大客戶一直希 望降低對三星顯示面板的單一依賴，意圖在屏幕供應商方面實現(xiàn)多元化。得益于公司出 色的技術和有競爭力的價格，未來公司對大客戶的面板供應量有望持續(xù)上升。 OLED 下游應用高速發(fā)展，京東方布局多條 OLED 產線。得益于 OLED 下游細分領域對各類面板的需求增加，京東方 OLED 產能持續(xù)釋放。京東方在國內鄂爾多斯、成 都、綿陽、重慶等地的 OLED 工廠已陸續(xù)投產，福州 AMOLED 產線和北京 LTPO 產線 在建。路透社曾在 2023 年 1 月報道，京東方計劃投資 4 億美元，在越南興建兩座工廠。 首座越南工廠計劃于 2025 年建成投產，將生產有機發(fā)光二極管（OLED）、液晶顯示器 （LCD）等各種中小尺寸顯示面板。隨著產業(yè)需求逐漸復蘇，京東方成都、綿陽、重慶 的 OLED 產線將達到滿負荷運轉。2022 年京東方 OLED 智能手機面板出貨量已位居全 球第二，2023 年全球 OLED 面板出貨量占比有望會從 2022 年的 9%升至 13%。在 OLED 產能年均增長率方面，2021 年至 2027 年間預計為 9%。
3. “1+4+N+生態(tài)鏈”全面布局，迎智能物聯(lián)時代大機遇
3.1. “1+4+N+生態(tài)鏈”全面布局，非經(jīng)補貼彰顯核心競爭力
“屏之物聯(lián)” 戰(zhàn)略設計，“1+4+N+生態(tài)鏈”全面布局。基于“屏之物聯(lián)”戰(zhàn)略設計， 公司通過集成更多功能與衍生更多形態(tài)等方式以植入更多應用場景。公司已形成以顯示 事業(yè)為核心，物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務、傳感器及解決方案、MLED 與智慧醫(yī)工等事業(yè)融合發(fā)展， 眾多合作伙伴協(xié)同共進的“1+4+N+生態(tài)鏈”業(yè)務布局。歷經(jīng) 30 年行業(yè)深耕，公司已發(fā)展成為半導體顯示領域全球龍頭與物聯(lián)網(wǎng)領域全球創(chuàng)新型企業(yè)。
2022 年業(yè)績承壓，靜待面板周期反轉。2021 年受益于下游需求旺盛與價格處于高 位，公司實現(xiàn)營收 2210 億元，同比增速高達 62%。2022 年受面板庫存高企與面板價格 下行影響，公司實現(xiàn)營收 1784 億元，同比下滑 19%。公司毛利率變化與面板周期高度 重合，2022 年面板跌價周期內毛利率降至近年內最低水平 11.7%。伴隨下游市場復蘇、 供需趨于平衡與面板價格回升，公司業(yè)務能力與盈利水平有望穩(wěn)步回升。
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| 2023-04-19 19:37:04 |
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政府持續(xù)補貼，助力公司發(fā)展。近年來政府致力于使面板企業(yè)成為基礎型產業(yè)，進 而拉動國內手機、電視與電腦等周邊行業(yè)發(fā)展，國家補貼已逐步成為面板廠商利潤保障與競爭優(yōu)勢。公司政府補助數(shù)額逐年快速增長，2022 年為 54.6 億元，同比增速高達 163%， 公司作為業(yè)內龍頭有望率先且持續(xù)受益政策紅利。同時公司持續(xù)助力產線所在各地政府 經(jīng)濟發(fā)展、人員就業(yè)、技術升級等，在產線穩(wěn)定運營的過程中形成互利共贏的良性循環(huán)。
3.2. 半導體顯示業(yè)內龍頭，前瞻性布局技術升級方向
半導體顯示業(yè)內龍頭，業(yè)績有望穩(wěn)步修復。公司致力于提供應用 TFT-LCD、 AMOLED 與 Microdisplay 等技術的手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視、車 載、電子標牌、工控、家居醫(yī)療應用、穿戴應用、白板器件、拼接、商用器件與 VR/AR 等顯示器件產品。作為公司轉型發(fā)展策源地，顯示器件業(yè)務營收占比多年約九成，其中 五大主流應用領域 LCD 市場份額穩(wěn)居全球首位，創(chuàng)新應用領域整體銷量同比提升高達 40%，2022 年拼接、車載領域市占率保持全球第一。受顯示行業(yè)持續(xù)低位徘徊與主要面 板產品價格下降影響，公司 2022 年顯示器件營收小幅降至 1579 億元，未來伴隨面板價 格企穩(wěn)回升與產品結構不斷優(yōu)化，公司顯示器件業(yè)績有望逐步修復。
公司擬發(fā)力車載與 VR/AR 等高價值領域以提升顯示器件業(yè)務水平。產品結構方面，公司加速推廣應用柔性 AMOLED、Mini LED 與 BD Cell 等高端顯示技術的車載產品以 提升整體盈利能力。產能規(guī)劃方面，公司積極投建產線以搶占車載與 VR 市場份額。已 于 2022 年投產的成都京東方精電車載顯示基地達產后年產車載顯示屏約 1500 萬片，覆 蓋 5-35 英寸液晶車載顯示模組。公司擬建設采用 LTPO 為主要技術的北京京東方第 6 代 新型半導體顯示器件生產線，主要生產元宇宙核心器件顯示屏與 Mini LED 直顯背板等 高端顯示產品。
3.3. 高潛航道飛速發(fā)展，持續(xù)賦能華燦光電
布局高潛航道，增添未來主力。基于顯示事業(yè)核心能力與未來技術和市場預判，公 司在物聯(lián)網(wǎng)轉型過程中布局物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務、傳感器及解決方案、MLED 與智慧醫(yī)工四 條主戰(zhàn)線。物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務主要為客戶提供電視與顯示器等領域的智慧終端產品，以及 智慧園區(qū)與智慧金融等物聯(lián)網(wǎng)細分領域的整體解決方案。傳感器及解決方案聚焦醫(yī)療生 物與交通和建筑等多個領域，具體產品包括 X-ray 平板探測器背板與數(shù)字微流控芯片等。 MLED 定位為“打造主動式驅動與 COG 為核心，COB/SMD 協(xié)同發(fā)展的 Mini/Micro LED 生態(tài)群”，為手機與平板電腦等 LCD 產品提供 Mini-LED 背光產品，并為戶外顯示與商 顯等細分應用領域提供 Mini/ Micro-LED 顯示產品。智慧醫(yī)工重點打造健康管理、健康 科技、數(shù)字醫(yī)院與科技服務四大核心業(yè)務，為客戶提供“預防-診療-康養(yǎng)”全鏈條服務。
物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新/傳感器及解決方案/智慧醫(yī)工業(yè)務飛速發(fā)展，持續(xù)深度布局。由于各業(yè) 務布局取得突破、細分市場開拓成果顯著、頭部客戶順利導入、新品研發(fā)持續(xù)推進與數(shù) 字醫(yī)院和健康管理專業(yè)能力不斷提升，2022 年物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務營收與去年基本持平，傳 感器及解決方案/智慧醫(yī)工業(yè)務營收同比增長高達 41.8%/19.3%。公司擬從研發(fā)技術、產 能規(guī)劃、應用場景與客戶結構等多維度持續(xù)深度布局，上述板塊有望成為未來主營業(yè)務 的重要組成。
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MLED 業(yè)務快速提升，持續(xù)賦能華燦光電。憑借超高精度半導體工藝、高速巨量轉 印技術與獨有 AM 主動驅動技術三大核心優(yōu)勢，MLED 業(yè)務成為公司布局下一代顯示的 重要平臺，2022 年營收增至 8.5 億元，同比增速高達 85%。2022 年 11 月公司控股 LED 芯片與先進半導體解決方案龍頭供應商華燦光電，其 LED 外延芯片工藝協(xié)同公司三大 核心技術組成 MLED 業(yè)務戰(zhàn)略技術基石，公司擬持續(xù)賦能華燦光電以加快全產業(yè)鏈生 態(tài)布局。此外公司 Micro LED 產品有望于 2024 年實現(xiàn)小批量產，疊加產品性能優(yōu)勢推 動行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴大，MLED 業(yè)務發(fā)展長期景氣度可期。
3.4. 積極開拓細分場景，協(xié)同合作伙伴共進
積極開拓細分應用場景，落實物聯(lián)網(wǎng)轉型發(fā)展。公司以“N”為物聯(lián)網(wǎng)轉型發(fā)展中 具體著力點，為智慧金融、智慧園區(qū)、視覺藝術、智慧零售與工業(yè)互聯(lián)等領域客戶提供 全方位、一站式與智能化的物聯(lián)網(wǎng)細分場景新體驗。例如，工業(yè)互聯(lián)依托自研工業(yè)互聯(lián) 網(wǎng)平臺為企業(yè)提供智能生產、智慧廠區(qū)與云服務等解決方案及產品服務，實現(xiàn)設計、供 應、生產與銷售各環(huán)節(jié)降本增效。
協(xié)同合作伙伴共進，確保產業(yè)生態(tài)安全。公司致力于協(xié)同合作伙伴共創(chuàng)共贏，積極 推動供應鏈本地化，扶持產業(yè)鏈共同發(fā)展，同時強化產業(yè)鏈生態(tài)共建能力。截止 2021 年 全球范圍內公司供應商約 5200 家，供應鏈本地化率高達 72%。公司與客戶、供應商以 及科研機構等共同搭建聯(lián)合實驗平臺，通過技術迭代以替代部分關鍵產品，從而有效降 低供應風險。此外公司已通過自身與產業(yè)基金助力數(shù)十家上游材料與設備廠商迅速成長。
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4. 盈利預測
我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1） 顯示器件業(yè)務：伴隨 LCD 面板價格逐步復蘇、行業(yè)競爭格局持續(xù)改善與下游需 求穩(wěn)定回暖，公司 OLED 產線趨于成熟與車載和 VR/AR 等高價值領域持續(xù)發(fā) 力，我們預計公司顯示器件業(yè)務 2023-2025 年營收分別為 1895.4/2179.7/2397.7 億元，毛利率分別為 14%/14%/14%。2） 物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務：受益于 AI 和大數(shù)據(jù)普及與公司軟硬融合系統(tǒng)設計能力提升， 我們預計公司物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務 2023-2025 年營收分別為 291.5/320.7/359.2 億元，毛利率分別為 10%/12%/12%。
3） 傳感器業(yè)務：由于公司持續(xù)深耕醫(yī)療生物、智慧視窗、消費電子、微波通信與 工業(yè)傳感器等方向，我們預計公司傳感器及解決方案業(yè)務 2023-2025 年營收分 別為 4.4/6.2/8.8 億元，毛利率分別為 22%/23%/23%。4） MLED：得益于公司持續(xù)賦能華燦光電以加速完成 LED 芯片關鍵環(huán)節(jié)布局，我 們預計公司 MLED 業(yè)務 2023-2025 年營收分別為 13.5/21.5/34.3 億元，毛利率 分別為 3%/5%/5%。
5） 智慧醫(yī)工：受物聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展與服務和管理體系不斷優(yōu)化影響，我們預計公司 智慧醫(yī)工業(yè)務 2023-2025 年營收分別為 26.4/33.0/42.3 億元，毛利率分別為 19%/20%/20%。6） 考慮公司新增股權費用與規(guī)模效應，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 2.3%/2.3%/2.3%，管理費用率分別為 3.1%/3.0%/3.0%，研發(fā)費用率分別為 5.7%/5.6%/5.6%。
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結構注釋
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