主題：長債慘遭拋售 流動性轉(zhuǎn)向成形

　　因調(diào)高準備金率造成周二大跌的連鎖反應(yīng)在昨日集中大爆發(fā),國債中長期債券近兩個交易日來整體上移超過15個基點，收益率曲線陡峭化顯著。這與同日發(fā)行的兩期國開債火爆的招標場面形成鮮明的對比，這不禁有賣此買彼的換券之嫌。

　　雙邊市場成重災(zāi)區(qū)

　　雙邊買價受到巨大沖擊,被點30次以上。 中長期債收益率飛漲,4年期國債050005雙邊買價一路被點至4%,4.5年的070017雙邊買價最高點到3.98%,6.7年國債070018雙邊買價點四次以上,最高4.12%,7年期的080007雙邊一路點到4.15%,10年期國債080003雙邊買價4.28%被點三次以上,15年期國債080002雙邊買價4.45%兩次以上被點,30年期國債080006雙邊買價三次以上被點,最高為4.68%。中期票據(jù)亦未能幸免,但幅度稍好,三年期鐵道中期票雙邊買價5%被點,5年期的則在5.18%被點。

　　短期券收益率小幅上調(diào),8個月央票成交于4.08%,9個月央票收益率在4.1%-4.14%附近，一年期央票真實成交于4.14%附近。1.5-2年國債雙邊買價超平均上抬5個基點以上,賣價基本不變,三年期國債雙邊買價則有7個基點以上升移，賣價不變。

　　短債與長債先后受壓

　　上周末，央行出其不意的大幅調(diào)高存款準備金率一個百分點，從周二市場表現(xiàn)情況看，此舉對短期債造成了極大打擊，中長期債當日受傷相對有限。造成這種狀況的原因是顯而易見的：首先，以往調(diào)高存款準備金率多是利好債市，但其前提是市場流動性充裕，每次約2000億的資金凍結(jié)，市場可以輕松消化并因加息預(yù)期弱化而支持各券種價格上漲。而本次調(diào)準備金率時流動性寬松背景已不在，總計4000億的資金抽取將對市場造成較大打擊。央行其實也明了這一現(xiàn)實，故而分兩次繳存準備金，再加上可預(yù)期的大盤股IPO本月可至，資金面緊張狀況如一把重劍力壓各機構(gòu)心頭，出于流動性安排及久期考慮，短期券自然成拋售主角；其次，大地震發(fā)生后出于災(zāi)區(qū)重建的需要，市場開始預(yù)期中長期特別國債將可能發(fā)行用以支持災(zāi)后重建工作，如此則對目前二級市場上中長期國債價格造成打壓。但本次上調(diào)準備金率的特點之一是受災(zāi)地區(qū)暫不繳存，這是央行有意識的從貨幣政策角度上支持災(zāi)后重建，甚至實現(xiàn)資金小規(guī)模向災(zāi)區(qū)轉(zhuǎn)移，因為單從1%不到的準備金存款利息來看，暫不上調(diào)令災(zāi)區(qū)金融機構(gòu)的資金成本更有優(yōu)勢，而在目前財政收入較好的情況下，此舉將弱化發(fā)行特別國債籌資以支持災(zāi)區(qū)重建的必要性，這對期限更長的券種而言似乎是個利好。

　　然而，昨日的債市表現(xiàn)卻將受傷相對較小的中長期限券種受到了持續(xù)打擊，應(yīng)該說周二臨收盤時受國開行變更債券的利率招標為數(shù)量招標的影響，中長期限上金融債拋壓已現(xiàn)，但昨日平均超過15個基點的上移多少出乎市場預(yù)料，更與國開債發(fā)行市場較高的熱情度形成鮮明對比：5年期限票息4.9%,發(fā)行倍數(shù)2.25倍；20年期限票息5.25%,發(fā)行倍數(shù)高達6.94倍。筆者認為，出現(xiàn)這種狀況無非兩個方面原因：一是受改數(shù)量招標發(fā)行后票息大幅高于同期限二級市場金融債收益率影響，機構(gòu)對國開債的熱情大漲，拋同期國債，搶國開債的“換券”舉動較有說服力；二是受機構(gòu)止損、止贏風(fēng)控等影響，市場在第一天大跌后第二個交易日出現(xiàn)再跌的狀況為市場常態(tài)。而觀察當天市場變動特點，雙邊買價雖然受較大沖擊，但并未引起市場恐慌，因而小部分大機構(gòu)止損出貨的可能性更高點。

　　流動性轉(zhuǎn)向已成形

　　但無論是前日之短券種大跌，亦或昨日中長債頻頻受拋，都可以而明顯的說明一點，流動性轉(zhuǎn)向已經(jīng)成形。國開債招標中的相對高發(fā)行倍數(shù)也不排除拋債融資的助力，央行分兩次上繳準備金用以檢驗市場實際流動性狀況的結(jié)果已然明了，那就是流動性充裕的狀況在未來一個月內(nèi)將不會出現(xiàn)，債市受流動性影響的格局不會改變，雖然低PPI、CPI預(yù)期不斷，我們認為未來一個月債市將是相對艱難的。



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