主題：長債慘遭拋售 流動性轉向成形

　　因調高準備金率造成周二大跌的連鎖反應在昨日集中大爆發,國債中長期債券近兩個交易日來整體上移超過15個基點，收益率曲線陡峭化顯著。這與同日發行的兩期國開債火爆的招標場面形成鮮明的對比，這不禁有賣此買彼的換券之嫌。

　　雙邊市場成重災區

　　雙邊買價受到巨大沖擊,被點30次以上。 中長期債收益率飛漲,4年期國債050005雙邊買價一路被點至4%,4.5年的070017雙邊買價最高點到3.98%,6.7年國債070018雙邊買價點四次以上,最高4.12%,7年期的080007雙邊一路點到4.15%,10年期國債080003雙邊買價4.28%被點三次以上,15年期國債080002雙邊買價4.45%兩次以上被點,30年期國債080006雙邊買價三次以上被點,最高為4.68%。中期票據亦未能幸免,但幅度稍好,三年期鐵道中期票雙邊買價5%被點,5年期的則在5.18%被點。

　　短期券收益率小幅上調,8個月央票成交于4.08%,9個月央票收益率在4.1%-4.14%附近，一年期央票真實成交于4.14%附近。1.5-2年國債雙邊買價超平均上抬5個基點以上,賣價基本不變,三年期國債雙邊買價則有7個基點以上升移，賣價不變。

　　短債與長債先后受壓

　　上周末，央行出其不意的大幅調高存款準備金率一個百分點，從周二市場表現情況看，此舉對短期債造成了極大打擊，中長期債當日受傷相對有限。造成這種狀況的原因是顯而易見的：首先，以往調高存款準備金率多是利好債市，但其前提是市場流動性充裕，每次約2000億的資金凍結，市場可以輕松消化并因加息預期弱化而支持各券種價格上漲。而本次調準備金率時流動性寬松背景已不在，總計4000億的資金抽取將對市場造成較大打擊。央行其實也明了這一現實，故而分兩次繳存準備金，再加上可預期的大盤股IPO本月可至，資金面緊張狀況如一把重劍力壓各機構心頭，出于流動性安排及久期考慮，短期券自然成拋售主角；其次，大地震發生后出于災區重建的需要，市場開始預期中長期特別國債將可能發行用以支持災后重建工作，如此則對目前二級市場上中長期國債價格造成打壓。但本次上調準備金率的特點之一是受災地區暫不繳存，這是央行有意識的從貨幣政策角度上支持災后重建，甚至實現資金小規模向災區轉移，因為單從1%不到的準備金存款利息來看，暫不上調令災區金融機構的資金成本更有優勢，而在目前財政收入較好的情況下，此舉將弱化發行特別國債籌資以支持災區重建的必要性，這對期限更長的券種而言似乎是個利好。

　　然而，昨日的債市表現卻將受傷相對較小的中長期限券種受到了持續打擊，應該說周二臨收盤時受國開行變更債券的利率招標為數量招標的影響，中長期限上金融債拋壓已現，但昨日平均超過15個基點的上移多少出乎市場預料，更與國開債發行市場較高的熱情度形成鮮明對比：5年期限票息4.9%,發行倍數2.25倍；20年期限票息5.25%,發行倍數高達6.94倍。筆者認為，出現這種狀況無非兩個方面原因：一是受改數量招標發行后票息大幅高于同期限二級市場金融債收益率影響，機構對國開債的熱情大漲，拋同期國債，搶國開債的“換券”舉動較有說服力；二是受機構止損、止贏風控等影響，市場在第一天大跌后第二個交易日出現再跌的狀況為市場常態。而觀察當天市場變動特點，雙邊買價雖然受較大沖擊，但并未引起市場恐慌，因而小部分大機構止損出貨的可能性更高點。

　　流動性轉向已成形

　　但無論是前日之短券種大跌，亦或昨日中長債頻頻受拋，都可以而明顯的說明一點，流動性轉向已經成形。國開債招標中的相對高發行倍數也不排除拋債融資的助力，央行分兩次上繳準備金用以檢驗市場實際流動性狀況的結果已然明了，那就是流動性充裕的狀況在未來一個月內將不會出現，債市受流動性影響的格局不會改變，雖然低PPI、CPI預期不斷，我們認為未來一個月債市將是相對艱難的。



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