主題：造紙行業(yè)：估值優(yōu)勢(shì)喪失 關(guān)注3只股

　　進(jìn)入2008年以來(lái)，造紙行業(yè)股票保持了較強(qiáng)走勢(shì)，我們重點(diǎn)推薦的太陽(yáng)、博匯更是逆勢(shì)上漲，創(chuàng)出新高，這符合我們?cè)?008年行業(yè)策略報(bào)告中的判斷，即造紙行業(yè)是少數(shù)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的行業(yè)之一。

　　我們認(rèn)為2008年造紙行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將是結(jié)構(gòu)性的，在年度策略報(bào)告中重點(diǎn)看好了白卡紙和文化紙子行業(yè)，截至目前的市場(chǎng)走勢(shì)驗(yàn)證了我們的判斷，根據(jù)掌握的信息分析，白卡紙和文化紙子行業(yè)仍保持強(qiáng)勢(shì)。

雖然我們?nèi)匀豢春迷旒埿袠I(yè)優(yōu)勢(shì)公司的發(fā)展，但是短期的快速上漲已經(jīng)使得造紙行業(yè)相對(duì)于其他行業(yè)的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，我們認(rèn)為造紙行業(yè)繼續(xù)提升估值水平的難度較大，預(yù)計(jì)將進(jìn)入整理行情。

　　我們?nèi)匝永m(xù)年度保告的判斷，2008年造紙行業(yè)的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，我們認(rèn)為應(yīng)該給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。

　　但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場(chǎng)預(yù)期，給投資帶來(lái)機(jī)遇，這部分股票應(yīng)該超配。

一、造紙行業(yè)近期走勢(shì)強(qiáng)勁

進(jìn)入2008年以來(lái)，造紙行業(yè)股票保持了較強(qiáng)走勢(shì)，行業(yè)指數(shù)大幅領(lǐng)先于滬深300指數(shù)。我們重點(diǎn)推薦的太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)等股票更是逆勢(shì)上漲，創(chuàng)出新高。

　　我們?cè)?008年行業(yè)策略報(bào)告中的判斷，造紙行業(yè)是少數(shù)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的行業(yè)之一，因此部分機(jī)構(gòu)資金選擇在市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，增加造紙行業(yè)的配置，以行業(yè)的確定性增長(zhǎng)，和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的抵御能力，對(duì)沖自身組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此造紙行業(yè)，尤其是龍頭優(yōu)勢(shì)公司，成為了近期機(jī)構(gòu)的調(diào)倉(cāng)熱點(diǎn)。

雖然我們對(duì)造紙行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的成長(zhǎng)性充滿信心，但是相關(guān)企業(yè)股價(jià)快速創(chuàng)出新高仍然出乎我們的意料，我們擔(dān)心這種資金的流入可能是波段性的操作手法，有可能增加行業(yè)內(nèi)上市公司的股價(jià)波動(dòng)。

　　二、估值優(yōu)勢(shì)喪失，將逐步進(jìn)入整理階段

股票價(jià)格的快速上漲，結(jié)合同期市場(chǎng)大幅度的下跌，使得此前造紙行業(yè)上市公司存在的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。市場(chǎng)在目前點(diǎn)位對(duì)應(yīng)的2008年市盈率約為23倍，但是造紙行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)市盈率水平已經(jīng)接近甚至高于市場(chǎng)平均水平。

對(duì)于造紙行業(yè)這樣一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)，在過(guò)去的兩年時(shí)間中，始終是難以跑贏整體市場(chǎng)指數(shù)的，近期的強(qiáng)勁表現(xiàn)更多的應(yīng)當(dāng)看作是主力資金的一次波段性操作的結(jié)果，并不能說(shuō)明資金長(zhǎng)期流入造紙板塊的趨勢(shì)已經(jīng)確立，我們認(rèn)為造紙板塊很難長(zhǎng)期吸引主力資金的介入，因此我們認(rèn)為在整體板塊相對(duì)估值吸引力下降的情況下，造紙板塊將逐步步入整理階段。

三、造紙各子行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步分化

目前造紙上市公司主營(yíng)的產(chǎn)品主要有文化紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙、新聞紙等紙種。

　　1、白卡紙：需求拉動(dòng)，新增供給不足，強(qiáng)勢(shì)依舊

白卡紙是我們?cè)?008年策略報(bào)告中最為看好的紙種，截至目前白卡紙價(jià)格一直在強(qiáng)勢(shì)上升，最新的二月份市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到7600元/噸，較去年同期價(jià)格上漲了一千元以上，價(jià)格上漲幅度達(dá)到了近18%。目前主要上市公司訂單飽滿，依然保持了近100%的開工率，我們?nèi)匀豢春冒卓埖氖袌?chǎng)表現(xiàn)，以及相關(guān)主要上市公司太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)的發(fā)展。

2、銅版紙：奧運(yùn)大年，出口恢復(fù)，供給過(guò)剩壓力緩解

銅版紙近期走勢(shì)也較為強(qiáng)勁，最新的市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到了每噸7800元，較去年同期上漲了約1000元/噸，幅度達(dá)到了15%。

　　我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中曾經(jīng)分析過(guò)，奧運(yùn)會(huì)的舉行，反傾銷勝訴后出口的增加有望緩解銅版紙的過(guò)剩。同時(shí)，銅版紙行業(yè)較高的行業(yè)集中度也為產(chǎn)品價(jià)格的提高提供了較好的基礎(chǔ)。

　　但是，雖然銅版紙近期走勢(shì)強(qiáng)勁，我們?nèi)哉J(rèn)為相對(duì)于白卡紙，銅版紙未來(lái)面臨較大的新增供給壓力，2008年下半年到2009年其價(jià)格仍然會(huì)面臨壓力。

3、文化紙：未來(lái)環(huán)保風(fēng)暴的最大受益者

近年來(lái)，文化紙一直是平穩(wěn)增長(zhǎng)的紙種，基本保持與GDP等速的增長(zhǎng)，供求一直處于基本平衡的狀態(tài)，因此價(jià)格波動(dòng)性較小。但是，正如我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告分析的那樣，隨著環(huán)保整治力度的加大，文化紙尤其是低端文化紙由于環(huán)保關(guān)停的影響，供給預(yù)計(jì)出現(xiàn)萎縮，在需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，文化紙價(jià)格將穩(wěn)步上漲。

　　圖4：銅板紙近期價(jià)格走勢(shì)依然強(qiáng)勁

4、新聞紙：奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)難解產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格難以上漲

我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中并不看好新聞紙價(jià)格走勢(shì)，進(jìn)入08年以來(lái)，新聞紙價(jià)格走勢(shì)難以跟上其他紙種的上漲步伐，價(jià)格穩(wěn)定在4750元/噸左右。我們認(rèn)為，產(chǎn)能過(guò)剩以及廢紙價(jià)格的上漲仍將制約新聞紙價(jià)格上漲，同時(shí)迫使新聞紙生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)產(chǎn)嘗試，我們認(rèn)為新聞紙龍頭企業(yè)華泰股份在經(jīng)歷了07年業(yè)績(jī)低于預(yù)期的影響后，在08年仍然面對(duì)較大的業(yè)績(jī)壓力。

5、箱板紙：產(chǎn)能過(guò)剩，需求增速下滑，價(jià)格走低

我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中并不看好箱板紙?jiān)?8、09年的價(jià)格走勢(shì)，主要的理由就是行業(yè)產(chǎn)能將逐漸過(guò)剩，而需求增速下滑。

　　雖然進(jìn)入08年，箱板紙?jiān)谇皟蓚€(gè)月價(jià)格還處于緩慢上升中，但我們?nèi)匀粓?jiān)持自身判斷，即由于08年、09年是箱板紙投產(chǎn)的高峰年，各主要龍頭企業(yè)均有大幅擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，箱板紙行業(yè)將出現(xiàn)拐點(diǎn)，即將從供給不足走向產(chǎn)能過(guò)剩。

　　目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求年均增長(zhǎng)約110萬(wàn)噸。而根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，幾家核心企業(yè)2007年新增產(chǎn)能將達(dá)到270萬(wàn)噸，2008年將達(dá)到160萬(wàn)噸，兩年就新增產(chǎn)能430萬(wàn)噸，如果考慮到中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，整個(gè)行業(yè)在兩年內(nèi)將新增產(chǎn)能約500萬(wàn)噸，即使按照90%的開工率計(jì)算，行業(yè)仍會(huì)在2009年出現(xiàn)150萬(wàn)噸左右的供給過(guò)剩，供給過(guò)剩將會(huì)壓低產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而降低行業(yè)盈利水平。

四、投資建議

（一）造紙行業(yè)2008年的投資機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的

我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為2008年造紙行業(yè)的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，就整個(gè)行業(yè)來(lái)看，我們認(rèn)為整體行業(yè)仍然難以全年跑贏大盤，繼續(xù)給予行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。但是，部分企業(yè)，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場(chǎng)預(yù)期，給投資帶來(lái)機(jī)遇。

　　（二）上市公司評(píng)級(jí)

1、太陽(yáng)紙業(yè)

根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測(cè)，太陽(yáng)紙業(yè)2008年、2009年EPS分別為1.28元、1.7元，這是我們?cè)谌嗣駧派邓俣炔患涌欤瑖?guó)際漿價(jià)保持上升勢(shì)頭下的謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)，實(shí)際上如果國(guó)際漿價(jià)出現(xiàn)下降，則太陽(yáng)紙業(yè)2008年、2009年EPS可以達(dá)到1.37元、2.08元，超越市場(chǎng)的預(yù)期。按照我們的預(yù)測(cè)，公司2008年市盈率已經(jīng)達(dá)到31倍，2009年市盈率22倍，已經(jīng)高于市場(chǎng)平均08年23倍市盈率的估值水平，按照目前我們預(yù)測(cè)的公司盈利水平，公司股價(jià)已經(jīng)達(dá)到了合理估值的上限，因此我們短期內(nèi)將公司投資評(píng)級(jí)下調(diào)為“中性”評(píng)級(jí)。

　　雖然我們認(rèn)為太陽(yáng)紙業(yè)有望在產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上漲的情況下業(yè)績(jī)繼續(xù)超越預(yù)期，但是我們認(rèn)為超越預(yù)期的可能性以及幅度都不會(huì)太大，因此我們并不會(huì)因此抬升公司的合理估值水平，我們?nèi)匀徽J(rèn)為09年20倍市盈率應(yīng)該是公司估值水平的上限。

　　2、博匯紙業(yè)

我們保守博匯紙業(yè)2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。

　　目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2008年市盈率為22倍，2009年市盈率為19倍，這一估值水平與市場(chǎng)均值接近，我們認(rèn)為目前公司股價(jià)處于合理區(qū)間之中，因此調(diào)低公司評(píng)級(jí)為“謹(jǐn)慎推薦”。

　　3、晨鳴紙業(yè)

根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，晨鳴紙業(yè)07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，對(duì)應(yīng)08年25倍，09年24倍的市盈率。我們認(rèn)為，晨鳴紙業(yè)09年24倍的市盈率偏高，考慮到H股發(fā)行后建設(shè)的湛江項(xiàng)目后，公司目前股價(jià)也難以保持估值上的優(yōu)勢(shì)，因此我們?nèi)跃S持公司“中性”評(píng)級(jí)。

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