主題：工商銀行：穩(wěn)健的增長

工商銀行1季度實現(xiàn)EPS0.1，同比增長77%，超過我們預(yù)期約5%；超預(yù)期來自成本收入比降低超過我們預(yù)期，1季度成本收入比31.2%，同比下降了4.2%。公司業(yè)績增長較為均衡，值得注意的是，公司1季度不良貸款余額與不良率有較大幅度下降，但公司保持了較高的撥備率，因此1季度的年化信貸成本0.80%，與去年同期相近。

　　
　　 穩(wěn)健的業(yè)績增長：工行的業(yè)績增長較為均衡，這與中行更多得益于稅率下降驅(qū)動、建行更多得益于撥備下降的特點不同。凈息差擴(kuò)大與稅率下降是最大的業(yè)績增長驅(qū)動因素。

　　
　　 凈息差比年初擴(kuò)大11BP。公司凈利息收入同比增長了36.5%，而生息資產(chǎn)規(guī)模增長僅為15.2%，凈息差擴(kuò)大大幅提升了凈利息收入。我們按移動平均口徑下計算出1季度公司凈息差比年初提高了11BP。1季度公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)并沒有出現(xiàn)存款占比上升的趨勢，相反，存款占比略有下降而同業(yè)占比略有上升，顯示了公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定的特點。

　　
　　 稅率下降。1季度公司有效所得稅率為23.8%，同比下降了8.4%。與大部分銀行相似，稅率下降得益于有效所得稅率的下降以及遞延所得稅費用的下降。稅率對業(yè)績增長的貢獻(xiàn)度為26.9%，與凈息差擴(kuò)大相當(dāng)。

　　
　　 手續(xù)費及傭金凈收入表現(xiàn)較好。公司手續(xù)費及傭收入同比增長86.4%，手續(xù)費及傭金凈收入占營業(yè)收入比重達(dá)15.9%，首次超過招行。公司沒有公告收入的具體構(gòu)成，我們認(rèn)為1季度銀行保險產(chǎn)品以及理財業(yè)務(wù)的熱銷帶動了公司代理手續(xù)費的增長，部分抵消了基金代銷手續(xù)費的下滑。

　　
　　 不良率下降而信貸成本保持穩(wěn)定。1季度公司不良貸款余額比年初下降了50.8億（下降幅度-4.5%），不良率下降到2.51%，比年初下降了23BP（下降幅度-8.5%）。但公司的信貸成本并沒有相應(yīng)下降，公司一季度提取的撥備僅為84.7億，信貸成本（年化后）為0.8%，與去年同期接近，公司的撥備覆蓋109.6%，比年初上升了6.1%。我們認(rèn)為，不良貸款下降的可能來自于1季度不良貸款的回收。我們將公司08年的不良率加上從原先的2.8%下調(diào)到2.6%，相應(yīng)地信貸成本從原來的0.9%下降到0.8%。

　　
　　 次債相關(guān)資產(chǎn)的帳面余額為7.81億美元，未來美國房地產(chǎn)市場波動對公司業(yè)績的影響較小。公司持有次貸支持債券（MBS）面值12.19億美元，1季度為其計提了0.48億美元，累計計提了4.48億美元的減值準(zhǔn)備，計提率達(dá)36.75%；同時持有結(jié)構(gòu)化投資工具（SIVs）面值0.55億美元，1季度為其計提了0.1億美元，累計計提了0.45億美元的減值準(zhǔn)備，計提率達(dá)81.82%。

　　
　　 投資建議：我們預(yù)測07-08年公司EPS 分別為0.37元和0.45元，同比增長50.7%、21.8%。維持“持有”評級。



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