主題：工商銀行：穩(wěn)健的增長(zhǎng)

工商銀行1季度實(shí)現(xiàn)EPS0.1，同比增長(zhǎng)77%，超過(guò)我們預(yù)期約5%；超預(yù)期來(lái)自成本收入比降低超過(guò)我們預(yù)期，1季度成本收入比31.2%，同比下降了4.2%。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為均衡，值得注意的是，公司1季度不良貸款余額與不良率有較大幅度下降，但公司保持了較高的撥備率，因此1季度的年化信貸成本0.80%，與去年同期相近。

　　
　　 穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：工行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為均衡，這與中行更多得益于稅率下降驅(qū)動(dòng)、建行更多得益于撥備下降的特點(diǎn)不同。凈息差擴(kuò)大與稅率下降是最大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。

　　
　　 凈息差比年初擴(kuò)大11BP。公司凈利息收入同比增長(zhǎng)了36.5%，而生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)僅為15.2%，凈息差擴(kuò)大大幅提升了凈利息收入。我們按移動(dòng)平均口徑下計(jì)算出1季度公司凈息差比年初提高了11BP。1季度公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)并沒(méi)有出現(xiàn)存款占比上升的趨勢(shì)，相反，存款占比略有下降而同業(yè)占比略有上升，顯示了公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定的特點(diǎn)。

　　
　　 稅率下降。1季度公司有效所得稅率為23.8%，同比下降了8.4%。與大部分銀行相似，稅率下降得益于有效所得稅率的下降以及遞延所得稅費(fèi)用的下降。稅率對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為26.9%，與凈息差擴(kuò)大相當(dāng)。

　　
　　 手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入表現(xiàn)較好。公司手續(xù)費(fèi)及傭收入同比增長(zhǎng)86.4%，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)15.9%，首次超過(guò)招行。公司沒(méi)有公告收入的具體構(gòu)成，我們認(rèn)為1季度銀行保險(xiǎn)產(chǎn)品以及理財(cái)業(yè)務(wù)的熱銷(xiāo)帶動(dòng)了公司代理手續(xù)費(fèi)的增長(zhǎng)，部分抵消了基金代銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)的下滑。

　　
　　 不良率下降而信貸成本保持穩(wěn)定。1季度公司不良貸款余額比年初下降了50.8億（下降幅度-4.5%），不良率下降到2.51%，比年初下降了23BP（下降幅度-8.5%）。但公司的信貸成本并沒(méi)有相應(yīng)下降，公司一季度提取的撥備僅為84.7億，信貸成本（年化后）為0.8%，與去年同期接近，公司的撥備覆蓋109.6%，比年初上升了6.1%。我們認(rèn)為，不良貸款下降的可能來(lái)自于1季度不良貸款的回收。我們將公司08年的不良率加上從原先的2.8%下調(diào)到2.6%，相應(yīng)地信貸成本從原來(lái)的0.9%下降到0.8%。

　　
　　 次債相關(guān)資產(chǎn)的帳面余額為7.81億美元，未來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響較小。公司持有次貸支持債券（MBS）面值12.19億美元，1季度為其計(jì)提了0.48億美元，累計(jì)計(jì)提了4.48億美元的減值準(zhǔn)備，計(jì)提率達(dá)36.75%；同時(shí)持有結(jié)構(gòu)化投資工具（SIVs）面值0.55億美元，1季度為其計(jì)提了0.1億美元，累計(jì)計(jì)提了0.45億美元的減值準(zhǔn)備，計(jì)提率達(dá)81.82%。

　　
　　 投資建議：我們預(yù)測(cè)07-08年公司EPS 分別為0.37元和0.45元，同比增長(zhǎng)50.7%、21.8%。維持“持有”評(píng)級(jí)。



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