主題：2008-2010年鋁市場策略 中國產業結構調整 國際鋁價持續上升


中國產業結構調整 國際鋁價持續上升
——2008-2010年鋁市場策略
朱鳴元

全球商品牛市跨入第7個年頭，回首望，LME有色品種輪番起舞盡展風騷，惟有鋁價波瀾不驚，靜觀市場潮起潮落，默默然淡出投資者視野，曾經輝煌一世的鋁市怎么了？
2008年初，雪災至中國鋁產量下降30萬噸、南非電力緊缺導致鋁減產、國際各大投行紛紛調升2008-2010年鋁價重心、LME期鋁73萬手天量持倉，一切的一切都昭示著巨大的商機。似乎在一夜間，鋁市重新成為市場焦點，我們開始關注？
透過重重迷霧，我們依稀看到，2008-2010年全球鋁產業大調整將持續提振鋁價，受制自身金融因素的中國鋁冶產業被迫自我約束，壓抑全球鋁價7年之久的“中國大擴產”于2008年接近尾聲，而我們繼續看好全球鋁消費形勢，一旦中國缺席新增供給，而其他國家并沒有為此做好充分準備，我們相信國際鋁定價體系將因此重整。
我們預期：2009-2010年全球將出現100-200萬噸的持續性供給缺口，能源推動將取代氧化鋁成為本輪行情的主線，以中國為核心的全球鋁產業鏈結構調整，將提振LME鋁價重心穩步走高，而中國鋁市由大量出口轉向自己自足必然大幅度提升內外比價，但RMB升值將抑制國內鋁價上漲空間，多種因素交織在一起，共同營造2008-2010年全球鋁市盛景。
雖然還存在很多不確定性因素，但眾多事態已顯現大行情的端倪，機會難得。鑫國聯在深入分析的基礎上推出本策略報告，未來我們將不定期滾動推出投資報告，助您遨游商海。

一． 全球鋁產業格局面臨顛覆性調整

雖然中國在08年初遭遇了罕見的雨雪天氣，但是，雨雪其實只是造成電力供應緊張，鋁產量受限的催化劑，這其中真正原因是我國的煤電關系。而煤電關系的改善，極有可能直接威脅到鋁產業；加之環保政策可能對鋁產業產生的影響，我們的鋁產業鏈已經顯得異常脆弱。而中國作為全球第一大鋁產國，中國的變化勢必牽動全球鋁產業。

（一） 2008-2010年，中國鋁產業鏈面臨失衡

1． 能源、環保將打壓鋁廠增產熱情

近年來，能源價格的持續性上漲，以及國家對于環境保護的重視，致使鋁電解廠在能源和環保方面的投入越來越高，嚴重影響到了企業的利潤空間，長此以往，鋁電解廠的增產熱情將被逐漸消磨。

a. 能源價格大幅上揚，發電成本剛性增長

由于煤作為資源性產品的特殊地位，以及近年來原油、天然氣等能源價格的大幅上揚，煤價自07年下半年以來出現了瞠目結舌的走勢。現貨煉焦煤價格上漲超過50%，其他系列煤的上漲幅度也在50%左右。
對于一般火電企業而言，一度電耗標煤350克，煤占火力發電總成本的50%-60%，煤價的上漲直接造成了發電企業成本的抬升。然而，由于我國政府對于電價的管制，07年電力價格的上漲嚴重滯后于煤價，這造成了發電企業利潤水平的急劇下降，甚至部分發電企業已經出現了虧損。煤電之間的關系已經嚴重失衡，電價上漲將只是時間問題。

而電力是鋁廠的重要原料，隨著鋁廠電力補貼的取消，電力在鋁的總成本中所占的份額越來越高，一旦電力提價，將嚴重打擊鋁廠的增產積極性。由于每噸鋁需要消耗1.5萬千瓦時的電力，這邊意味著電價每上漲0.1元，鋁電解成本便提升1500元，就目前價格而言，相當于磨去所有利潤空間。

表：鋁的主要生產成本
主要原料 每噸鋁消耗 單價 價格
氧化鋁 2噸 3700 7400元
電力 1.5萬千瓦時 0.4 6000元
（由于國內現貨氧化鋁與合同氧化鋁價格差距較大，在此采用平均3700元計算；電力計價也考慮到不同的廠家談判能力，可能獲得不同的電價，在此采用0.4元來計算平均成本）

b. 環保政策調整，鋁擴產難度加大

2007年12月26日，中國政府對外發布《中國能源狀況與政策》白皮書。這是中國政府在近十年來，首次在能源領域向外界發布白皮書。白皮書的發布對有色金屬行業的發展有著重要的啟示和指導意義。白皮書的第三章提出，要全面推進能源節約，第六章提出要促進能源與環境的協調發展，綜合起來即是節能減排。鋁作為高耗能行業，其產能的繼續夸張，勢必受到更嚴厲的制約；而對于現有鋁廠而言，其在環保上的投入也將繼續增加，勢必增加鋁廠的成本。

2． 出口政策調整，出口難度與日俱增

a. 鋁出口政策輪番調整

表：近期我國鋁產品進出口政策調整步伐
2005年1月1日，取消原鋁8%的出口退稅，征收5%的出口關稅
2006年1月1日起，氧化鋁進口關稅由8%調為5.5%，廢鋁1.5%調為0
2006年9月15日，鋁型材，鋁板出口退稅由13%調為11%，鋁絲及鋁合金絲由13%調為8%，鋁粉出口退稅取消
2007年8月1日，進口電解鋁關稅5%調為0，鋁桿，鋁條出口關稅0%調為15%

自2006年以來，我國氧化鋁、原鋁等資源性產品的進口關稅被調低、甚至取消，而鋁加工品的出口退稅相應調低，部分產品甚至加收出口關稅，這從另一個側面反映了政府對于鋁產業的態度正在改變。
多年以來，中國作為“世界工廠”，一直在為全球生產鋁錠，隨著原鋁出口退稅政策的取消，我國改為出口鋁加工品，“世界工廠”的角色始終沒有變化。但由于鋁產業的耗能過大，政府開始不鼓勵、不支持鋁產業的發展，多次調高鋁進出口政策的核心在于改變我國為全球生產鋁產品的角色。

b. 人民幣升值促使鋁產品出口利潤下降

同時，人民幣的持續升值已經嚴重威脅到了鋁產品出口的利潤。由于國際貿易較多按美元和歐元計價，而人民幣兌美元每年以8%—10%的速率升值，這便意味著同質性產品出口的國際競爭力嚴重減弱，出口利潤減小。而隨著匯率的調整，中國最終將不再為全球生產金屬及其低值加工產品。

能源價格的上升將繼續抬升中國鋁產品的生產成本，同時，政府對于環保方面的重視度提高，在增加鋁生產成本的同時也將限制國內鋁產量的增長。與此同時，出口政策的調整以及人民幣的持續升值，促使我國鋁產品出口的難于越來越高。筆者認為，隨著多種因素同時作用于鋁產業， 2008-2010年，全球現有鋁產業結構將被徹底顛覆——中國不再為全球生產鋁及初級鋁產品。

（二） 全球鋁產業格局將徹底改變



（圖：2000年以來全球鋁消費變化）

（圖：2000年以來中國原鋁供求平衡）


而中國鋁及初級鋁產品一旦停止出口，必將顛覆全球鋁市場。由于發展中國家對于原鋁的需求持續增長，而發達國家的需求保持穩定，全球鋁需求呈現穩步增長態勢。數據表明，自2002年以來，中國國內原鋁市場始終處于供應過剩狀態，每年向全球出口大量的原鋁或鋁產品，而近年來，由于受到政府調整鋁產品出口關稅的影響，中國對全球的鋁產品輸出以鋁材等下游鋁加工品為主，2007年，中國凈出口鋁材近120萬噸。
一旦中國停止出口，全球鋁市場即將面臨100萬噸是供應缺口；而且，當前全球鋁產能利用率仍然處于高位，如此大的供應缺口只有依靠其他國家增加產能來填補，而這勢必帶動全球鋁價出現大幅上揚。

總而言之，由于中國鋁產業面臨巨大的調整，最終將顛覆全球現有的鋁產業結構：中國不在為世界生產鋁及初級產品，需要其他國家增加產能來填補由于中國停止出口造成的巨大供應缺口。而產能擴張將造成鋁邊際成本的大幅提高，從而抬高全球鋁產品價格重心。

二． 不確定性彌漫：經濟調整何時結束

全球鋁產業將受到沖擊已經沒有懸念，主要問題便在于沖擊發生的時間與程度。然而，由于美國經濟此輪動蕩究竟是“調整”還是“衰退”目前尚無定論，同時，中國宏觀緊縮可能對經濟產生的影響也無法清洗的判斷，著實難以確定具體的時間和空間。但可以適當的預測可能的時間與空間。

（一） 美國經濟何時走出“衰退”

1． 美國經濟有望在08年3、4季度開始上升


（圖：1953-2008年美國長短期利率差變化與GDP增速對比）

上圖為1953-2008年美國長短期利率差變化與GDP增速對比，通過對歷史數據的觀察，可以發現如下2點特征：
a．50年來，美國長短期利差為正時（藍線高于紅線），對應GDP增速提升，因為投資收益超過融資成本，利差越大預示著經濟越繁榮，只不過利差與經濟繁榮之間有著一定的滯后性。
b．當長短期利差為負時（紅線超過藍線，圖中粉紅色背景部分），對應GDP增速下降，收益低于融資成本導致經濟衰退。負差越大往往預示著經濟可能越壞。
2006年8月-2007年1月時，長短期利差為負，這已經促成了2007年下半年以來的美國經濟衰退；然而，2008年2月起，美國長短期利差已經重新為正，而4月初，利差已經達到175個點（聯邦基準利率1.75%，10年長期國債利率3.5%），市場預估4月30日至少降息25個點，屆時利差將達到200基點，這對于美國經濟將是強刺激，因此，從時間滯后的角度來講，美國經濟應該在08年2，3季度回升。

2． 關注相關數據等待復蘇信號

雖然長期數據顯示美國經濟將在2.3季度回升，但是，其具體的啟動時間目前仍無從排段，需要時刻關注相關經濟數據，等待復蘇信號。筆者認為主要關注如下數據：

a. 美國股指能否走出上升形態

由于股指與經濟存在極強的相關性，sp500的走勢通常預示著美國經濟前景。技術看上，美國sp500指數最近的低點正處于2003年以來這輪上升通道的下軌，同時，位于此論上漲的61.8%（黃金分割）位置，將受到較強的技術支撐；同時，與1月的低點構成雙底格局，在技術上預示著股市可能已經觸底，或許美國經濟的這輪調整即將結束。同時，美股近期走勢的持續堅挺也似乎給出了一個同樣的信號，美國經濟最困難的時刻已經過去了。但是，股指目前剛剛走出底部形態，上升趨勢仍未確立，后期仍需關注。

b. ISM制造業指數雜暖還寒

由于ISM制造業指數的構成數據有定單，生產，就業和庫存，發貨量和價格。因此，是一種制造業的信息指標，能有效反應制造業的情況。該指數的回升表明美國制造業出現企穩跡象，經濟前景有所改善。美國ISM制造業指數雖然在最近一個月有所起色，上升到48.6，較2月微升了0.3，但仍小于50，表示美國經濟仍處于收縮狀態。

c. 非農數據顯出“衰退”苗頭

而目前最糟糕的可以說是美國非農就業數據，該數據08年以來已經連續3個月減少，其中3月減少8萬人，且失業率也升至2005年9月以來最高水平，暗示美國經濟可能尚未走出衰退。
非農就業人數報告美國每月的新工作創造數據。是預測失業率的好指標。此外，非農就業人數亦被視作一個與國民生產總值增長有合理相關性的指標。因此，非農數據的減少反映了美國經濟仍深陷衰退泥潭。

（二） 國內宏觀調控，經濟能否維持增速

相對于美國經濟衰退，中國宏觀調控可能對國內經濟產生的影響可能更難以準備判斷，然而，中國經濟增速放緩將影響到對鋁的需求，從而對國內這輪鋁產業調整的時間以及空間產生較大的不確定性。
雖然中國經濟整體運行情況仍然良好，但近期以來的一系列緊縮的貨幣政策已經對國內投資產生了較大的影響；同時，歐美經濟的調整也在很大程度上影響到了中國的出口訂單。由于投資、出口，消費是拉動我國經濟高速增長的三駕馬車，其中，投資和出口所占的地位尤其重要，如今兩方面同時受到影響，中國經濟增速存在放緩的風險。
就已公布的經濟數據來看，我國08年1-2月累計固定資產投資仍較去年同期增長24.3%，增速基本與去年持平，仍然維持高速發展的態勢，但是隨著近期調控力度的進一步加強，后期投資領域仍然存在較大的變數。
而出口方面，或許受到的影響更大，最新數據顯示，我國2008年2月份出口873.7億美元，年比僅增長6.5%，原低于去年平均20%以上的增長速率。同時，由于2月進口量大幅增長，造成了2月凈出口量萎縮，這些指標一度被作為中國經濟出現“拐點”的信號。然而，通過仔細分析，筆者發現2007年2月我國出口量出現了較為異常的增長，幾乎可以說08年2月出口增速放緩多少是被07年給透支了。因此，筆者認為從目前的數據來看，近期出口情況仍然相對穩定。
雖然我國近期投資和出口情況仍然維持良好，但是無法排除后期走弱的可能，但是整體而言，筆者預計中國經濟增速明顯放緩的風險較小。

美國經濟何時回升，以及中國經濟能否繼續維持高速增長態勢將是影響到此輪鋁產業巨變的最大不確定因素，不過通過上述分析，筆者對兩者均較為樂觀。但對于經濟動向仍需持續關注，重要的時間窗口在于2.3季度。

三． 技術分析：鋁市場醞釀著巨大機會





四． 08-10年，鋁產業鏈重大變革將帶來巨大機會

根據如上分析，筆者認為，08-10年鋁產業可能會發生如下調整，值得關注：

1． 中國鋁及鋁產品出口量會逐漸減少，后期甚至為演變為一個原鋁凈進口國。對于貿易公司而言，后期建議重點關注原鋁進口帶來的巨大商機。
2． 我國鋁材出口難度會越來越大，鋁材加工企業，尤其是加工出口的企業在今后將陷入困境，建議順應市場及早改變產業結構或下游渠道，雖然出口難度與日俱增，但國內消費鋼性增長的局面仍將維持。
3． 鋁產業的大調整將推高鋁的邊際成本，全球鋁產品價格重心將進一步上移。建議早做功課，把握鋁價上漲的投資機會。

二〇〇八年四月八日


【免責聲明】上海大牛網絡科技有限公司僅合法經營金融島網絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。