主題：2008-2010年鋁市場策略 中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 國際鋁價(jià)持續(xù)上升


中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 國際鋁價(jià)持續(xù)上升
——2008-2010年鋁市場策略
朱鳴元

全球商品牛市跨入第7個(gè)年頭，回首望，LME有色品種輪番起舞盡展風(fēng)騷，惟有鋁價(jià)波瀾不驚，靜觀市場潮起潮落，默默然淡出投資者視野，曾經(jīng)輝煌一世的鋁市怎么了？
2008年初，雪災(zāi)至中國鋁產(chǎn)量下降30萬噸、南非電力緊缺導(dǎo)致鋁減產(chǎn)、國際各大投行紛紛調(diào)升2008-2010年鋁價(jià)重心、LME期鋁73萬手天量持倉，一切的一切都昭示著巨大的商機(jī)。似乎在一夜間，鋁市重新成為市場焦點(diǎn)，我們開始關(guān)注？
透過重重迷霧，我們依稀看到，2008-2010年全球鋁產(chǎn)業(yè)大調(diào)整將持續(xù)提振鋁價(jià)，受制自身金融因素的中國鋁冶產(chǎn)業(yè)被迫自我約束，壓抑全球鋁價(jià)7年之久的“中國大擴(kuò)產(chǎn)”于2008年接近尾聲，而我們繼續(xù)看好全球鋁消費(fèi)形勢，一旦中國缺席新增供給，而其他國家并沒有為此做好充分準(zhǔn)備，我們相信國際鋁定價(jià)體系將因此重整。
我們預(yù)期：2009-2010年全球?qū)⒊霈F(xiàn)100-200萬噸的持續(xù)性供給缺口，能源推動(dòng)將取代氧化鋁成為本輪行情的主線，以中國為核心的全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)調(diào)整，將提振LME鋁價(jià)重心穩(wěn)步走高，而中國鋁市由大量出口轉(zhuǎn)向自己自足必然大幅度提升內(nèi)外比價(jià)，但RMB升值將抑制國內(nèi)鋁價(jià)上漲空間，多種因素交織在一起，共同營造2008-2010年全球鋁市盛景。
雖然還存在很多不確定性因素，但眾多事態(tài)已顯現(xiàn)大行情的端倪，機(jī)會(huì)難得。鑫國聯(lián)在深入分析的基礎(chǔ)上推出本策略報(bào)告，未來我們將不定期滾動(dòng)推出投資報(bào)告，助您遨游商海。

一． 全球鋁產(chǎn)業(yè)格局面臨顛覆性調(diào)整

雖然中國在08年初遭遇了罕見的雨雪天氣，但是，雨雪其實(shí)只是造成電力供應(yīng)緊張，鋁產(chǎn)量受限的催化劑，這其中真正原因是我國的煤電關(guān)系。而煤電關(guān)系的改善，極有可能直接威脅到鋁產(chǎn)業(yè)；加之環(huán)保政策可能對鋁產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響，我們的鋁產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)顯得異常脆弱。而中國作為全球第一大鋁產(chǎn)國，中國的變化勢必牽動(dòng)全球鋁產(chǎn)業(yè)。

（一） 2008-2010年，中國鋁產(chǎn)業(yè)鏈面臨失衡

1． 能源、環(huán)保將打壓鋁廠增產(chǎn)熱情

近年來，能源價(jià)格的持續(xù)性上漲，以及國家對于環(huán)境保護(hù)的重視，致使鋁電解廠在能源和環(huán)保方面的投入越來越高，嚴(yán)重影響到了企業(yè)的利潤空間，長此以往，鋁電解廠的增產(chǎn)熱情將被逐漸消磨。

a. 能源價(jià)格大幅上揚(yáng)，發(fā)電成本剛性增長

由于煤作為資源性產(chǎn)品的特殊地位，以及近年來原油、天然氣等能源價(jià)格的大幅上揚(yáng)，煤價(jià)自07年下半年以來出現(xiàn)了瞠目結(jié)舌的走勢。現(xiàn)貨煉焦煤價(jià)格上漲超過50%，其他系列煤的上漲幅度也在50%左右。
對于一般火電企業(yè)而言，一度電耗標(biāo)煤350克，煤占火力發(fā)電總成本的50%-60%，煤價(jià)的上漲直接造成了發(fā)電企業(yè)成本的抬升。然而，由于我國政府對于電價(jià)的管制，07年電力價(jià)格的上漲嚴(yán)重滯后于煤價(jià)，這造成了發(fā)電企業(yè)利潤水平的急劇下降，甚至部分發(fā)電企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了虧損。煤電之間的關(guān)系已經(jīng)嚴(yán)重失衡，電價(jià)上漲將只是時(shí)間問題。

而電力是鋁廠的重要原料，隨著鋁廠電力補(bǔ)貼的取消，電力在鋁的總成本中所占的份額越來越高，一旦電力提價(jià)，將嚴(yán)重打擊鋁廠的增產(chǎn)積極性。由于每噸鋁需要消耗1.5萬千瓦時(shí)的電力，這邊意味著電價(jià)每上漲0.1元，鋁電解成本便提升1500元，就目前價(jià)格而言，相當(dāng)于磨去所有利潤空間。

表：鋁的主要生產(chǎn)成本
主要原料 每噸鋁消耗 單價(jià) 價(jià)格
氧化鋁 2噸 3700 7400元
電力 1.5萬千瓦時(shí) 0.4 6000元
（由于國內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁與合同氧化鋁價(jià)格差距較大，在此采用平均3700元計(jì)算；電力計(jì)價(jià)也考慮到不同的廠家談判能力，可能獲得不同的電價(jià)，在此采用0.4元來計(jì)算平均成本）

b. 環(huán)保政策調(diào)整，鋁擴(kuò)產(chǎn)難度加大

2007年12月26日，中國政府對外發(fā)布《中國能源狀況與政策》白皮書。這是中國政府在近十年來，首次在能源領(lǐng)域向外界發(fā)布白皮書。白皮書的發(fā)布對有色金屬行業(yè)的發(fā)展有著重要的啟示和指導(dǎo)意義。白皮書的第三章提出，要全面推進(jìn)能源節(jié)約，第六章提出要促進(jìn)能源與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展，綜合起來即是節(jié)能減排。鋁作為高耗能行業(yè)，其產(chǎn)能的繼續(xù)夸張，勢必受到更嚴(yán)厲的制約；而對于現(xiàn)有鋁廠而言，其在環(huán)保上的投入也將繼續(xù)增加，勢必增加鋁廠的成本。

2． 出口政策調(diào)整，出口難度與日俱增

a. 鋁出口政策輪番調(diào)整

表：近期我國鋁產(chǎn)品進(jìn)出口政策調(diào)整步伐
2005年1月1日，取消原鋁8%的出口退稅，征收5%的出口關(guān)稅
2006年1月1日起，氧化鋁進(jìn)口關(guān)稅由8%調(diào)為5.5%，廢鋁1.5%調(diào)為0
2006年9月15日，鋁型材，鋁板出口退稅由13%調(diào)為11%，鋁絲及鋁合金絲由13%調(diào)為8%，鋁粉出口退稅取消
2007年8月1日，進(jìn)口電解鋁關(guān)稅5%調(diào)為0，鋁桿，鋁條出口關(guān)稅0%調(diào)為15%

自2006年以來，我國氧化鋁、原鋁等資源性產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅被調(diào)低、甚至取消，而鋁加工品的出口退稅相應(yīng)調(diào)低，部分產(chǎn)品甚至加收出口關(guān)稅，這從另一個(gè)側(cè)面反映了政府對于鋁產(chǎn)業(yè)的態(tài)度正在改變。
多年以來，中國作為“世界工廠”，一直在為全球生產(chǎn)鋁錠，隨著原鋁出口退稅政策的取消，我國改為出口鋁加工品，“世界工廠”的角色始終沒有變化。但由于鋁產(chǎn)業(yè)的耗能過大，政府開始不鼓勵(lì)、不支持鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，多次調(diào)高鋁進(jìn)出口政策的核心在于改變我國為全球生產(chǎn)鋁產(chǎn)品的角色。

b. 人民幣升值促使鋁產(chǎn)品出口利潤下降

同時(shí)，人民幣的持續(xù)升值已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了鋁產(chǎn)品出口的利潤。由于國際貿(mào)易較多按美元和歐元計(jì)價(jià)，而人民幣兌美元每年以8%—10%的速率升值，這便意味著同質(zhì)性產(chǎn)品出口的國際競爭力嚴(yán)重減弱，出口利潤減小。而隨著匯率的調(diào)整，中國最終將不再為全球生產(chǎn)金屬及其低值加工產(chǎn)品。

能源價(jià)格的上升將繼續(xù)抬升中國鋁產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，同時(shí)，政府對于環(huán)保方面的重視度提高，在增加鋁生產(chǎn)成本的同時(shí)也將限制國內(nèi)鋁產(chǎn)量的增長。與此同時(shí)，出口政策的調(diào)整以及人民幣的持續(xù)升值，促使我國鋁產(chǎn)品出口的難于越來越高。筆者認(rèn)為，隨著多種因素同時(shí)作用于鋁產(chǎn)業(yè)， 2008-2010年，全球現(xiàn)有鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將被徹底顛覆——中國不再為全球生產(chǎn)鋁及初級(jí)鋁產(chǎn)品。

（二） 全球鋁產(chǎn)業(yè)格局將徹底改變



（圖：2000年以來全球鋁消費(fèi)變化）

（圖：2000年以來中國原鋁供求平衡）


而中國鋁及初級(jí)鋁產(chǎn)品一旦停止出口，必將顛覆全球鋁市場。由于發(fā)展中國家對于原鋁的需求持續(xù)增長，而發(fā)達(dá)國家的需求保持穩(wěn)定，全球鋁需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。數(shù)據(jù)表明，自2002年以來，中國國內(nèi)原鋁市場始終處于供應(yīng)過剩狀態(tài)，每年向全球出口大量的原鋁或鋁產(chǎn)品，而近年來，由于受到政府調(diào)整鋁產(chǎn)品出口關(guān)稅的影響，中國對全球的鋁產(chǎn)品輸出以鋁材等下游鋁加工品為主，2007年，中國凈出口鋁材近120萬噸。
一旦中國停止出口，全球鋁市場即將面臨100萬噸是供應(yīng)缺口；而且，當(dāng)前全球鋁產(chǎn)能利用率仍然處于高位，如此大的供應(yīng)缺口只有依靠其他國家增加產(chǎn)能來填補(bǔ)，而這勢必帶動(dòng)全球鋁價(jià)出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。

總而言之，由于中國鋁產(chǎn)業(yè)面臨巨大的調(diào)整，最終將顛覆全球現(xiàn)有的鋁產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：中國不在為世界生產(chǎn)鋁及初級(jí)產(chǎn)品，需要其他國家增加產(chǎn)能來填補(bǔ)由于中國停止出口造成的巨大供應(yīng)缺口。而產(chǎn)能擴(kuò)張將造成鋁邊際成本的大幅提高，從而抬高全球鋁產(chǎn)品價(jià)格重心。

二． 不確定性彌漫：經(jīng)濟(jì)調(diào)整何時(shí)結(jié)束

全球鋁產(chǎn)業(yè)將受到?jīng)_擊已經(jīng)沒有懸念，主要問題便在于沖擊發(fā)生的時(shí)間與程度。然而，由于美國經(jīng)濟(jì)此輪動(dòng)蕩究竟是“調(diào)整”還是“衰退”目前尚無定論，同時(shí)，中國宏觀緊縮可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也無法清洗的判斷，著實(shí)難以確定具體的時(shí)間和空間。但可以適當(dāng)?shù)念A(yù)測可能的時(shí)間與空間。

（一） 美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)走出“衰退”

1． 美國經(jīng)濟(jì)有望在08年3、4季度開始上升


（圖：1953-2008年美國長短期利率差變化與GDP增速對比）

上圖為1953-2008年美國長短期利率差變化與GDP增速對比，通過對歷史數(shù)據(jù)的觀察，可以發(fā)現(xiàn)如下2點(diǎn)特征：
a．50年來，美國長短期利差為正時(shí)（藍(lán)線高于紅線），對應(yīng)GDP增速提升，因?yàn)橥顿Y收益超過融資成本，利差越大預(yù)示著經(jīng)濟(jì)越繁榮，只不過利差與經(jīng)濟(jì)繁榮之間有著一定的滯后性。
b．當(dāng)長短期利差為負(fù)時(shí)（紅線超過藍(lán)線，圖中粉紅色背景部分），對應(yīng)GDP增速下降，收益低于融資成本導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。負(fù)差越大往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)可能越壞。
2006年8月-2007年1月時(shí)，長短期利差為負(fù)，這已經(jīng)促成了2007年下半年以來的美國經(jīng)濟(jì)衰退；然而，2008年2月起，美國長短期利差已經(jīng)重新為正，而4月初，利差已經(jīng)達(dá)到175個(gè)點(diǎn)（聯(lián)邦基準(zhǔn)利率1.75%，10年長期國債利率3.5%），市場預(yù)估4月30日至少降息25個(gè)點(diǎn)，屆時(shí)利差將達(dá)到200基點(diǎn)，這對于美國經(jīng)濟(jì)將是強(qiáng)刺激，因此，從時(shí)間滯后的角度來講，美國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在08年2，3季度回升。

2． 關(guān)注相關(guān)數(shù)據(jù)等待復(fù)蘇信號(hào)

雖然長期數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)將在2.3季度回升，但是，其具體的啟動(dòng)時(shí)間目前仍無從排段，需要時(shí)刻關(guān)注相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，等待復(fù)蘇信號(hào)。筆者認(rèn)為主要關(guān)注如下數(shù)據(jù)：

a. 美國股指能否走出上升形態(tài)

由于股指與經(jīng)濟(jì)存在極強(qiáng)的相關(guān)性，sp500的走勢通常預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)前景。技術(shù)看上，美國sp500指數(shù)最近的低點(diǎn)正處于2003年以來這輪上升通道的下軌，同時(shí)，位于此論上漲的61.8%（黃金分割）位置，將受到較強(qiáng)的技術(shù)支撐；同時(shí)，與1月的低點(diǎn)構(gòu)成雙底格局，在技術(shù)上預(yù)示著股市可能已經(jīng)觸底，或許美國經(jīng)濟(jì)的這輪調(diào)整即將結(jié)束。同時(shí)，美股近期走勢的持續(xù)堅(jiān)挺也似乎給出了一個(gè)同樣的信號(hào)，美國經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)刻已經(jīng)過去了。但是，股指目前剛剛走出底部形態(tài)，上升趨勢仍未確立，后期仍需關(guān)注。

b. ISM制造業(yè)指數(shù)雜暖還寒

由于ISM制造業(yè)指數(shù)的構(gòu)成數(shù)據(jù)有定單，生產(chǎn)，就業(yè)和庫存，發(fā)貨量和價(jià)格。因此，是一種制造業(yè)的信息指標(biāo)，能有效反應(yīng)制造業(yè)的情況。該指數(shù)的回升表明美國制造業(yè)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，經(jīng)濟(jì)前景有所改善。美國ISM制造業(yè)指數(shù)雖然在最近一個(gè)月有所起色，上升到48.6，較2月微升了0.3，但仍小于50，表示美國經(jīng)濟(jì)仍處于收縮狀態(tài)。

c. 非農(nóng)數(shù)據(jù)顯出“衰退”苗頭

而目前最糟糕的可以說是美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)08年以來已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月減少，其中3月減少8萬人，且失業(yè)率也升至2005年9月以來最高水平，暗示美國經(jīng)濟(jì)可能尚未走出衰退。
非農(nóng)就業(yè)人數(shù)報(bào)告美國每月的新工作創(chuàng)造數(shù)據(jù)。是預(yù)測失業(yè)率的好指標(biāo)。此外，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)亦被視作一個(gè)與國民生產(chǎn)總值增長有合理相關(guān)性的指標(biāo)。因此，非農(nóng)數(shù)據(jù)的減少反映了美國經(jīng)濟(jì)仍深陷衰退泥潭。

（二） 國內(nèi)宏觀調(diào)控，經(jīng)濟(jì)能否維持增速

相對于美國經(jīng)濟(jì)衰退，中國宏觀調(diào)控可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響可能更難以準(zhǔn)備判斷，然而，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩將影響到對鋁的需求，從而對國內(nèi)這輪鋁產(chǎn)業(yè)調(diào)整的時(shí)間以及空間產(chǎn)生較大的不確定性。
雖然中國經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行情況仍然良好，但近期以來的一系列緊縮的貨幣政策已經(jīng)對國內(nèi)投資產(chǎn)生了較大的影響；同時(shí)，歐美經(jīng)濟(jì)的調(diào)整也在很大程度上影響到了中國的出口訂單。由于投資、出口，消費(fèi)是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高速增長的三駕馬車，其中，投資和出口所占的地位尤其重要，如今兩方面同時(shí)受到影響，中國經(jīng)濟(jì)增速存在放緩的風(fēng)險(xiǎn)。
就已公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我國08年1-2月累計(jì)固定資產(chǎn)投資仍較去年同期增長24.3%，增速基本與去年持平，仍然維持高速發(fā)展的態(tài)勢，但是隨著近期調(diào)控力度的進(jìn)一步加強(qiáng)，后期投資領(lǐng)域仍然存在較大的變數(shù)。
而出口方面，或許受到的影響更大，最新數(shù)據(jù)顯示，我國2008年2月份出口873.7億美元，年比僅增長6.5%，原低于去年平均20%以上的增長速率。同時(shí)，由于2月進(jìn)口量大幅增長，造成了2月凈出口量萎縮，這些指標(biāo)一度被作為中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“拐點(diǎn)”的信號(hào)。然而，通過仔細(xì)分析，筆者發(fā)現(xiàn)2007年2月我國出口量出現(xiàn)了較為異常的增長，幾乎可以說08年2月出口增速放緩多少是被07年給透支了。因此，筆者認(rèn)為從目前的數(shù)據(jù)來看，近期出口情況仍然相對穩(wěn)定。
雖然我國近期投資和出口情況仍然維持良好，但是無法排除后期走弱的可能，但是整體而言，筆者預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩的風(fēng)險(xiǎn)較小。

美國經(jīng)濟(jì)何時(shí)回升，以及中國經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢將是影響到此輪鋁產(chǎn)業(yè)巨變的最大不確定因素，不過通過上述分析，筆者對兩者均較為樂觀。但對于經(jīng)濟(jì)動(dòng)向仍需持續(xù)關(guān)注，重要的時(shí)間窗口在于2.3季度。

三． 技術(shù)分析：鋁市場醞釀著巨大機(jī)會(huì)





四． 08-10年，鋁產(chǎn)業(yè)鏈重大變革將帶來巨大機(jī)會(huì)

根據(jù)如上分析，筆者認(rèn)為，08-10年鋁產(chǎn)業(yè)可能會(huì)發(fā)生如下調(diào)整，值得關(guān)注：

1． 中國鋁及鋁產(chǎn)品出口量會(huì)逐漸減少，后期甚至為演變?yōu)橐粋€(gè)原鋁凈進(jìn)口國。對于貿(mào)易公司而言，后期建議重點(diǎn)關(guān)注原鋁進(jìn)口帶來的巨大商機(jī)。
2． 我國鋁材出口難度會(huì)越來越大，鋁材加工企業(yè)，尤其是加工出口的企業(yè)在今后將陷入困境，建議順應(yīng)市場及早改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或下游渠道，雖然出口難度與日俱增，但國內(nèi)消費(fèi)鋼性增長的局面仍將維持。
3． 鋁產(chǎn)業(yè)的大調(diào)整將推高鋁的邊際成本，全球鋁產(chǎn)品價(jià)格重心將進(jìn)一步上移。建議早做功課，把握鋁價(jià)上漲的投資機(jī)會(huì)。

二〇〇八年四月八日


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