主題：航運港口：散貨油輪運價上漲 推薦3只股

　　航運業：4月干散貨和油輪運價強勁上漲

外部環境：IMF4月份再次下調08年全球經濟增速到3.7%，經濟放緩影響到航運業未來需求增長。油價在月內創出119美元的新高，目前跌落到116美元左右。油價上漲將增加航運公司成本。我們預計08年散貨市場和油輪市場運價上漲可以覆蓋上述兩個因素影響，行業業績將保持25%以上增長。但經濟放緩和油價上漲確實會影響到市場對航運公司未來業績增長的預期。

　　4月干散貨運價和油輪運價強勢上漲，集裝箱運價環比略有下降。干散貨市場方面：澳洲兩大礦業巨頭近期聲稱，如果在今年6月30日前尚未能就鐵礦石合同價達成協議，則將以現金方式結算鐵礦石船貨。

　　這導致國際主要的鋼鐵生產商加快了鐵礦石船貨的租船業務，推動海岬型船運價BCI指數創今年新高。同時，國際糧食搶運、煤炭運輸旺盛共同推動BDI近期持續上漲。4月BDI均值為8184點，環比上漲1.5%；1-4月BDI均值為7548點，同比上漲54%。

　　油輪運輸市場：4月末原油和成品油市場運價持續上漲。其中，由于4月21日日本一艘大型有輪船遭到海盜襲擊導致船舶將繞行，拉長運距導致運力緊張，原油運價大幅度上漲。4月波羅的海原油運價環比上漲15.5%，成品油運價環比上漲10.2%；1-4月波羅的海原油運價指數上漲12.6%，1-4月成品油運價指數同比下降7.2%。

　　港口業：3月吞吐量增速回升明顯

外部環境：3月份中國進出口增速為27.8%，其中出口同比30.6%，進口增長24.6%。2月出口和進口增速分別為6.5%和35.1%，3月出口增速有明顯回升。我們認為2月出口增速放緩更多是收到了南方雪災的影響。

　　3月港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量增速分別為23%和27.8%，增速回升，1-3月港口貨物和集裝箱吞吐量增速分別為15.5%和18.4%。

　　行業投資策略及推薦公司

我們在3月月度報告中把航運業評級從“增持”下調到“中性”以反映經濟放緩和油價上漲對行業未來的負面影響。維持航運和港口行業“中性”評級。公司配置上，航運業建議配置業務周期性相對較弱的公司，維持中國遠洋、中海發展和中遠航運“增持”評級。港口公司方面，日照港一季度業績低于預期，下調評級至“謹慎增持”。

1.航運業：經濟增速放緩，油價持續上漲

1.1.外部經濟環境：經濟增速放緩、油價持續上漲

1.1.1. IMF4月下調全球經濟增速到3.7%

對于全球經濟增速，我們主要跟蹤的是IMF的預測數字，這個數字不一定是準確的，但是反應了市場對未來經濟增長的預期。07年底至08年，我們經歷了對經濟增速的不斷下調。

　　報告認為，美國次貸危機引發的金融動蕩正以令人預想不到的方式迅速蔓延，全球經濟增長正在失去動力，各國央行必須根據環境變化“靈活”調整政策。IMF認為，全球未來兩年的經濟增長速度有25%的可能降到3%或以下，有鑒于此，該機構幾乎調低了所有國家的經濟增速，其中將美國08年的經濟增速，從1.5%調低至0.5%，同時09年的預測數從1.8%調至0.6%。

截至目前為止，IMF已經連續三次下調了08年的經濟預期。經濟增長與航運需求有密切聯系，隨著全球經濟增速被下調，航運市場需求也有所下調。其中，集裝箱市場08-09年需求增速被下調到10%以下，IEA2008年的每月月度報告都在下調全球油品的需求數據，干散貨市場需求數據也略有下調，但是不明顯。

1.1.2. 4月油價創出新高

本月國際油價繼續上漲，4月28日價格為118.65美元，接近120美元。1-4月份累計WTI平均價格為100.56美元，同比上漲70%。

　　航運公司可以通過燃油附加費、提高運價、降低燃油單耗等方法抵消油價上漲影響，但如果行業面臨供需不平衡狀況，則成本完全地轉嫁給下游產業也面臨困難。從供需形勢分析，我們認為2008年油輪市場、干散貨市場處在相對供不應求狀態，燃油價格上漲帶來的成本上漲應該可以通過運價上漲進行轉移。但是，油價的上漲事實上將增加航運公司成本，給航運公司經營業績帶來壓力。

1.2.油輪運輸市場：突發事件導致原油運價近期大幅度上漲

4月21日日本一艘大型油輪遭到海盜襲擊，消息明顯影響市場。因為船東有可能在歐洲至美國在線，把油輪重新繞過南非海面，而不是以短線方式經波斯灣穿過蘇伊士運河的方式，這種航程延長，對船舶供應會再吃緊，運費會上升。事情發生后，VLCC中東-日本航線WS指數從120點上漲到170點。沒有這個突發因素，4月油品運輸市場也保持運價上漲態勢。

　　原油運價指數4月均值為1530點，環比增長15.47%，1-4月均值為1334點，同比增長12.6%；4月成品油運價指數為1010點，環比增長10.2%，1-4月均值為961點，同比下降了7.2%。1-4月累計原油運輸市場運價同比表現為上漲，成品油運價表現為下降，但是4月運價水平整體都比3月表現為上漲。

1.2.1.原油運輸市場：突發事件、供需形勢推動運價上漲

需求：經濟趨緩減少石油消費需求，北海油田萎縮增加石油運輸需求

由于全球經濟的不確定性增加，國際能源署（IEA）日前連續第3個月削減了其2008年全球石油需求的預測，即從上個月的8754萬桶的估計數減少到了8723萬桶。其中，美國今年的石油日需求量下調的最多，減少到2038萬桶，是2003年以來最低的水平，并削減了7萬桶中國今年的日需求量，這主要歸因于一季度的惡劣天氣，導致了全球石油需求增速從前次預期的2%下降到了1.5%。

　　經濟趨緩將抑制油輪需求，但由于北海油田原油開采的萎縮，歐洲國家也將增加進口原油。權衡兩力，CLARKSONS預計08年原油海上貿易進口量將可能到41.6Mbpd，同比增長4.3%，為04年來的最高增幅。這大大改善了油輪市場的需求形式，特別是具有規模效益的大船VLCC和SUEZMAX船需求較大。

1.2.2.成品油運輸市場：需求放緩，運力投放加速

相比于原油油輪市場，成品油輪需求將由于各地煉油能力的提升而受到削減。據CLARKSONS統計，今年中國將釋放0.7Mbpd的煉油產能，預計08年全球煉油能力將提升到86.6Mbpd，同比增長1.5%。

1.3.干散貨運輸市場：4月BDI指數持續上漲

在太平洋和大西洋地區，盡管中國租家在其沿海港口囤積了巨量鐵礦石存量，但由于澳洲兩大礦業巨頭力拓公司和必和必拓公司近期聲稱，如果國際主要鋼鐵生產商在今年6月30日前尚未能就鐵礦石合同價達成協議，澳洲這兩大礦業巨頭將以現金方式結算鐵礦石船貨。這一發展態勢導致國際主要的鋼鐵生產商加快了鐵礦石船貨的租船業務，推動近期反映海岬型船市場行情的BCI指數創今年新高。同時，在太平洋和大西洋地區，全球蜂擁而至的谷物貨盤貿易需求，不但推動本周即期租船、期租租船和程租租船交易量大幅飆升，還導致從南美通過巴拿馬運河等候過閘的船舶候船量加劇增加，使運力供應緊張局面更為凸顯。這些因素推動了BDI上漲。

　　4月份BDI均值為8184點，環比上漲1.5%，基本持平。1-4月均值為7548點，同比增長54%。

1.3.2.供給加速，拆解可能加速

CLARKSONS上次預計08年的全球干散貨船市場名義運力投放增速為9.8%，其中主要的增量為1.22千萬載重噸的非新船投放量，這主要是由于前期數只船隊改造成干散貨船，如扣除這部分增量，08年的運力投放僅6.6%，。由于改造船只具有一定的不確定性，因此我們認為今年實際的運力投放將好于預期的9.8%。此外，由于去年的干散貨的火爆景象，大量船舶將于09年修建完成，因此明年干散貨市場的運力投放增速將有極大的提升，預計將達14.6%。

1.3.3.沿海干散貨市場4月運價回調

一季度，國內干散貨市場有所回調，但同比增長依然達到37%。分析不同的貨種，發現原油、成品油、金屬礦石的運價指數都穩中有升，而煤炭和糧食，由于年初南方的災雪天氣，一度出現運價下行，此外，4月份各大火電廠的檢修，也導致了煤炭需求的大量減少。

　　IMF預計中國08、09年的經濟增長率分別為9.3%，9.5%，但是實際的增速可能超過預測，這是國內干散貨市場景氣度的有利保障。中國經濟的高速增長將使得中國鐵礦石需求、煤炭需求、油品等需求保持旺盛，更多船舶進入國際散貨運輸市場使得沿海運輸市場運力不足，供需形勢仍維持在良好狀態，08年沿海散貨運輸市場仍處在景氣周期中。

1.3.4.看好08年干散貨市場，09年面臨著運力投放過快的風險

干散貨市場是受美國經濟影響最弱的一個航運業，其受全球經濟波及的影響較小，此外，港口擁堵、船舶延后交付以及干散貨船未來拆解維修比例增長等不確定因素降低潛在船舶供給，運距拉長提升隱性船舶需求，2008年干散貨運輸市場供需形勢處在良好態勢中。

　　從運力交付看，2009年能夠投放的船舶載重噸有較大幅度增長，2009年運力的過快增長可能導致干散貨市場的運價調整。

　　1.4.集裝箱運輸市場：運價有所下降

集裝箱運輸市場的需求主要來自于美國、歐洲、日本等發達國家，08年經濟增速放緩將減少集裝箱運輸市場需求。

　　1.4.1.運價同比仍表現為上漲，環比下降

班輪聯盟對運價有一定穩定作用，從成本推動角度分析，08年集裝箱運輸市場平均運價水平預計將同比增長，但是上漲的幅度可能不能完全抵消成本上漲部分。3月集裝箱期租水平穩重有升，其中2750teu g’ls以及1700teu grd兩種集裝箱船的6-12個月的期租水平保持微升的狀態，3月份同比增長為30%、22%，而725teu grd同比下降7%。中國出口集裝箱運價指數環比下降，與07年同期比較仍上漲。

班輪協會等因素的影響，目前的集裝箱運輸市場運價穩定，但基于未來全球經濟趨緩等因素的影響，以及運力投放增速回升等影響，我們看淡08年集裝箱運輸市場。

2.港口業：增速放緩，精選個股

2.1.外部環境：出口增速放緩，進口增速加快

3月份我國進出口增速為27.8%，其中出口增速為30.6%，進口增速為24.6%。3月份出口增速大大超過2月份6.5%的增速。我們認為2月份出口放緩更多是收到南方雪災的影響。今年1季度我國進出口總值5703.8億美元，比去年同期增長24.6%，其中出口3059億美元，增長21.4%，低于去年同期6.4個百分點；進口2644.8億美元，增長28.6%，高出去年同期9.4個百分點。綜合一季度我國對美出口步伐明顯放緩，主因是美國次貸危機和人民幣對美元升值步伐的加快。

3.行業評級：中性

3.1.航運業：低估值+弱（逆）周期

我們維持3月月報告觀點：2008年干散貨市場和油輪運輸市場繼續景氣回升，美國經濟放緩導致需求放緩，集裝箱市場運價可能比較令人擔心。盡管2008年油價持續上漲，我們認為經營干散貨和油輪運輸業務公司業績仍將保持增長，主要是運價上漲可以抵消油價上漲的影響。維持行業航運行業評級“中性”，以反映經濟放緩和油價上漲的負面影響，港口行業評級“中性”，因為行業收到經濟放緩和人民幣升值影響，預計增速放緩。

　　航運股估值：A-H股價格差距縮小，估值壓力減輕。與國際估值比較，A股的航運股估值高于國際航運股估值。但是令人欣喜的是，我們的兩只同時在香港和內地上市的中海發展和中國遠洋其兩個市場的估值差距已經大大縮小。中海發展、中國遠洋2007年A股和H股價格最高相差在50%以上，目前兩地價格差距在30%以內。

　　推薦公司：我們給予增持評級的航運公司中，目前中國遠洋估值水平最低，而長航油運估值水平最高。本期我們下調長航油運評級為“謹慎增持”，維持中國遠洋、中海發展、中遠航運“增持”評級。




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