主題：造紙板塊：估值優勢漸失 關注結構機會

　整體來看，現階段造紙行業相對于其他行業的估值優勢已經不復存在，行業短期繼續提升整體估值水平的難度較大，預計將進入整理行情，因此給予行業“中性”的投資評級。我們判斷，未來造紙行業的機會將是結構性的，部分企業受益于子行業景氣程度較高，盈利有望超越市場預期，建議超配。

　　產品價格走勢強勁

　　進入2008年以來，造紙行業基本面走勢強勁，各細分行業紙種價格均出現了一定程度的上漲，其中，新聞紙價格更是出現了大幅提價的情況。

　　經過統計可以發現，箱板紙、新聞紙、書寫紙是過去12個月中價格上漲幅度最大的紙種，價格上漲幅度均在15%以上，其中，新聞紙在經歷了最近的提價后，價格漲幅達到20%以上。進入2008年以來，新聞紙、箱板紙、書寫紙價格上漲幅度均在10%以上。

　　雖然各種產品價格都得到了提高，但是各種產品的毛利率水平卻出現了有升有降的局面。我們根據已經公布年報的公司整理出部分紙種毛利率的變化情況，可以發現，雖然產品價格出現了上漲，但是價格上漲幅度較小的白卡紙出現了明顯的毛利率上升，而價格幅度上漲最大的新聞紙、箱板紙的毛利率卻均出現了較大幅度的下滑。究其原因，是原材料價格的上漲影響不同，造成了毛利率變化趨勢各異。

　　在過去12個月中，美國廢紙8號價格上漲了約33%，其中進入2008年后，在兩個月內上漲了19%，從210元/噸漲至250元/噸。相對而言，國際針葉漿價格與闊葉漿價格在過去12個月中僅分別上漲了11.4%和19.4%，進入08年后上漲趨勢更加變緩。

　　我們認為，原材料價格走勢的分化，將使得未來紙種之間毛利率變化趨勢出現分化，進而對公司業績產生較大影響。

　　子行業發展將進一步分化

　　提價難改新聞紙行業困難局面。雖然新聞紙價格由4900元/噸提高到了5300元/噸，但我們認為這是為了應對廢紙價格上漲而采取的應對之策，漲價實際上并沒有提高產品的盈利能力。

　　根據我們的敏感性分析，雖然本次新聞紙價格一次性上漲了8%，但是由于此前美廢價格由210美元/噸上漲到250美元/噸，上漲了19%，實際上目前華泰新聞紙毛利率有可能較2007年繼續下降。

　　雖然有研究指出，人民幣升值加速有可能有利于新聞紙生產，但是我們的敏感性分析指出，如果美廢價格繼續走高到270－290美元/噸，則即使人民幣升值加速，新聞紙毛利率也仍將快速下滑。

　　華泰要保持新聞紙20%左右的毛利率，則如果美廢價格上漲到270美元/噸時，新聞紙價格需要上漲到5600元/噸的水平；如果年終美廢價格達到290美元/噸，則新聞紙價格必須達到5900元/噸。我們認為，新聞紙價格出現如此大的漲幅是不太現實的，而美廢價格仍然會有上漲空間，因此我們不看好新聞紙2008年的盈利能力。

　　箱板紙毛利率也面臨下降壓力。與新聞紙相似，箱板紙的成本也主要是由廢紙構成的，廢紙價格的上漲給箱板紙生產企業帶來了很大的盈利壓力。進入2008年以來，箱板紙價格上漲了約10%，而同期廢紙價格上漲了約19%，完全抹殺了產品價格上漲帶來的盈利改善。我們認為，2008年箱板紙企業如果無法保持繼續提價的能力，將不得不面臨毛利率下滑的壓力，盈利能力也將受到巨大考驗。

　　銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續上升。雖然國際木漿價格也在上漲中，但是上漲幅度相對較小，進入2008年后上漲速度明顯減慢；而同期產品價格漲幅超越了木漿價格漲幅，使得銅版紙、白卡紙毛利率有望繼續上升。

　　根據我們的敏感性分析，即使國際針葉漿價格上漲到920美元/噸，在人民幣匯率上升到7的情況下，銅版紙價格也只需上漲200元/噸，就可以對沖掉原材料價格的上漲，維持目前的毛利率水平；白卡紙的情況與銅版紙較類似，因此我們看好2008年銅版紙以及白卡紙的毛利率水平提升。

　　逐步進入整理階段

　　前期我們在報告《估值優勢不再，短期進入整理——造紙行業投資策略報告》中指出，造紙板塊股票抗跌能力較強，而同期市場大幅度下跌，這使得此前造紙行業上市公司存在的相對估值優勢不復存在。市場在目前點位對應的2008年市盈率約為22倍，但是造紙行業重點企業市盈率已經接近甚至高于市場平均水平。

　　對于造紙這樣一個穩定增長的行業，在過去的兩年時間中始終是難以跑贏整體市場指數的，近期的強勁表現更多的應當看作是主力資金的一次波段性操作的結果，并不能說明資金長期流入造紙板塊的趨勢已經確立。我們認為，造紙板塊很難長期吸引主力資金的介入，因此預計在整體相對估值吸引力下降的情況下，造紙板塊將逐步步入整理階段。

　　近期造紙板塊的補跌驗證了我們前期的判斷，我們認為對于造紙這樣的穩定增長板塊來說，與市場平均水平相近的估值水平是比較合理的，而由于資金的短期流動造成的估值水平快速提高是難以持續的。

　　關注結構性機會

　　我們認為，2008年造紙行業的機會是結構性的。就整個行業來看，整體行業仍然難以全年跑贏大盤，繼續給予行業“中性”的評級。但是，部分企業以及景氣程度較高的子行業，其盈利有望超越市場預期，并給投資者帶來獲利機遇。

　太陽紙業(002078)：根據我們調整后的盈利預測，預計太陽紙業2008、2009年EPS分別為1.28、1.7元，這是我們在人民幣升值速度不加快、國際漿價保持上升勢頭下的謹慎預測。實際上，如果國際漿價出現下降，則太陽紙業2008、2009年EPS可以達到1.37、2.08元，超越市場預期。但是，按照目前預測的公司盈利水平，公司股價已經接近了合理估值的上限，因此短期內將公司投資評級下調為“中性”。

　　雖然我們認為太陽紙業有望在產品價格繼續上漲的情況下業績繼續超越預期，但是預計超越預期的可能性以及幅度都不會太大，因此我們并不會抬升公司的合理估值水平，我們仍然認為09年20倍市盈率應該是公司估值水平的上限。

　博匯紙業(600966)：我們保守預計，博匯紙業2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。公司目前估值水平與市場均值接近，我們認為目前公司股價處于合理區間之中，因此調低公司評級為“謹慎推薦”。

　晨鳴紙業(000488)：根據我們的盈利預測，預計晨鳴紙業2008、2009年EPS分別為0.70元、0.72元。我們認為，晨鳴紙業當前市盈率偏高，考慮到H股發行后建設的湛江項目后，公司目前股價也難以保持估值上的優勢，因此我們仍維持對公司“中性”的評級。




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