主題： 石化行業(yè)：大幅財政補貼下 煉油行業(yè)能減虧

中央財政自4月1日起對中國石化、中國石油進口油加工形成的虧損給予適當(dāng)?shù)难a助，補助資金按月預(yù)撥和清算

　　
　　 投資要點：

　　
　　 隨著銀行業(yè)A/H溢價下降到20％以下，A股銀行業(yè)估值與港股硬接軌，我們非常擔(dān)心石油石化行業(yè)的估值也要與港股硬接軌。財政部對于資源稅從價征收改革年內(nèi)可能完成的說法再次加劇了市場對中石油的恐慌情緒。特別收益金征收辦法可能的利好因而有可能被資源稅改革完全抵消。我們測算中國石油一季度依然可以實現(xiàn)0.14～0.16元EPS。

　　
　　 美元匯率仍然是目前影響原油價格的最重要因素。比美國庫存數(shù)據(jù)更令人擔(dān)心的是大家對全球剩余供給能力的擔(dān)心。

　　
　　 我們認為國家對煉油行業(yè)的補貼政策能購持續(xù)相當(dāng)長的時間。補貼政策不能解決油價突破130美元/桶之后的問題。只有國家財政不堪重負，成品油提價的時間才會臨近。從國家財政收入繼續(xù)快速上升來看，這種擔(dān)心基本屬于多余。因此，行業(yè)投資的拐點并沒有到來。

　　
　　 費城油服指數(shù)創(chuàng)出新高。全球鉆井公司股價一片上漲。我們判斷海油工程一季報凈利潤能夠增持接近50％，所得稅稅率下降的影響只有8％。我們繼續(xù)推薦海油工程、中海油服。

　　
　　 1.石油價格走勢

　　
　　 1.1.弱勢美元直接推動原油價格上漲

　　
　　
　　
　　 OPEC輪值主席、阿爾及利亞能源和礦業(yè)部長沙基卜·哈利勒認為目前國際市場原油儲量充足，而且在通常情況下，每年第二季度國際原油消費量會減少，所以完全沒有必要增加原油產(chǎn)量。他認為目前的高油價是由諸多因素造成的，其中包括美元貶值、世界經(jīng)濟普遍不景氣和一些產(chǎn)油國政治局勢不穩(wěn)等。總之，OPEC在極力撇清自己對居高不下的原油價格所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。

　　
　　 我們一直的觀點是美元匯率是目前影響原油價格的最重要因素，如圖2所示。弱勢美元仍然在持續(xù)。即使最樂觀的估計，美元轉(zhuǎn)而走強也需要到年底。OPEC已經(jīng)排除了今年9月成員國例會前，再舉行特別會議的可能性。因此，在供應(yīng)方面市場不會獲得多少驚喜。在需求方面，今年第一季度美國原油日均需求量降至2030萬桶，比上年同期下降47.5萬桶，降幅為2.3%，為2003年第四季度以來的最低水平。由于中國、印度兩個重要原油需求增長國家實行成品油價格管制，對原油的需求增速沒有顯著下降，全球原油供需仍然將維持緊平衡的格局到4月21日，WTI期貨價格已經(jīng)達到117美元/桶。IEA總干事田中伸男表示：

　　
　　 這樣的油價對發(fā)展中國家而言太貴了。對應(yīng)進口石油依存度接近50％的我國而言，不斷暴漲的原油顯然是輸入型通貨膨脹的重要起點。對于投資而言，我們還是要關(guān)注能夠在超高油價下獲益的替代能源與節(jié)能主題。

　　
　　
　　
　　 美元對歐元匯率下跌已經(jīng)和原油價格接近同比例增長。OPEC官員最近直接表態(tài)：

　　
　　 美元匯率下降1％，原油價格將提高4美元/桶。WTI期貨價格在最近的翹尾則與美國商業(yè)庫存下降有關(guān)。

　　
　　
　　
　　 美國商業(yè)庫存連續(xù)兩周的下降給予原油期貨多頭新的理由。比美國庫存數(shù)據(jù)更令人擔(dān)心的是大家對全球剩余供給能力的擔(dān)心。

　　
　　 1.2.國際煉油毛利重上歷史高點

　　
　　
　　
　　 新加坡柴油、石腦油價格率先突破120美元/桶。中國石化、中國石油已經(jīng)排定二季度分別進口汽柴油350萬噸。財政部繼續(xù)實施進口成品油進口環(huán)節(jié)增值稅的全額返還，只能緩解進口業(yè)務(wù)的虧損情況，有利于保障國內(nèi)成品油供應(yīng)，對于上市公司的業(yè)績卻幫助甚微。頂點 財經(jīng)

　　
　　
　　
　　 由于3月下旬以來柴油、石腦油價格上漲顯著，全球煉油毛利再創(chuàng)新高。除阿拉伯海灣/迪拜煉油毛利突破25美元/桶、亞洲/米納斯煉油毛利也接近25美元/桶以外，西北歐/布倫特?zé)捰兔渤^15美元/桶，都接近歷史最高水平。國際上煉油行業(yè)的高度景氣與國內(nèi)煉油行業(yè)的極端困難處境形成鮮明對比。

　　
　　
　　
　　 我們毫不懷疑國家控制物價過快上漲、努力降低居民通貨膨脹預(yù)期的政策決心。

　　
　　 成品油和電力價格都處于物價監(jiān)控的風(fēng)口浪尖。

　　
　　 據(jù)報道，印度國有油品營銷公司估計在2008年3月31日結(jié)束的財年內(nèi)按政府指導(dǎo)價出售汽油、柴油、煤油和液化氣虧損7730億盧比。當(dāng)前印度政府同意補償這些公司2345.7億盧比，補償比例占到這些公司虧損額的42.7%。政府已通過債券的形式向這些公司補償2035.6億盧比。印度石油部長Srinivasan日前表示，政府計劃將這一比例提高至57%。

　　
　　 中國石化、中國石油承擔(dān)的保證成品油供應(yīng)的社會義務(wù)能夠獲得相應(yīng)的政策回報。

　　
　　 國家已經(jīng)決定自4月1日起對中國石油、中國石化因為加工進口原油形成的虧損予以補貼。目前的上市公司公告沒有明確補貼的幅度、持續(xù)的時間。從2005、2006、2007和2008年一季度的歷史來看，補貼只能彌補50％～75％的虧損。本次的政策核心在于按月預(yù)發(fā)放補貼、月底核算，增加了兩大公司的流動資金，進一步保證成品油供應(yīng)。成品油提價從三個月的周期來看可能性甚微。

　　
　　 假設(shè)原油價格有所下行，到了100美元/桶或者更低的位置后，本次補貼政策可能自然消失。如果原油價格進一步上行到130美元/桶上方，我們擔(dān)心目前國家實施的政策補貼需要新的資金來源。只有國家財政不堪重負，成品油提價的時間才會臨近。從國家財政收入繼續(xù)快速上升來看，這種擔(dān)心基本屬于多余。因此，我們認為對煉油的補貼政策能購持續(xù)相當(dāng)長的時間。行業(yè)投資的拐點并沒有到來。

　　
　　 1.3.天然氣價格開始顯著上漲

　　
　　
　　
　　 紐約天然氣期貨價格穩(wěn)穩(wěn)站在了9美元/百萬熱值單位上方。由于原油價格處于超高位，天然氣價格正在緩慢上漲。新的天然氣/原油熱值比價正在建立中。天然氣價格沖擊2005年高點的行動已經(jīng)在進行。國內(nèi)LNG加氣站建設(shè)已經(jīng)在提速。隨著進口LNG數(shù)量的增加，國內(nèi)天然氣價格上漲的可能性也在增加。

　　
　　 2.重點公司分析

　　
　　 財政部對于資源稅從價征收改革年內(nèi)可能完成的說法再次加劇了市場對中石油的恐慌情緒。特別收益金征收辦法可能的利好因而有可能被資源稅改革完全抵消。

　　
　　 隨著銀行業(yè)A/H溢價下降到20％以下，A股銀行業(yè)估值與港股硬接軌，我們非常擔(dān)心石油石化行業(yè)的估值也要與港股硬接軌。從表1來看，石油石化股票A/H溢價明顯高于銀行股。我們絲毫不懷疑中國石油、中國石化長期的盈利能力，但是公司所處的行業(yè)因為承擔(dān)國家政策責(zé)任利潤嚴重受損的局面并沒有改變，行業(yè)投資的拐點并沒有到來。因此，在國內(nèi)投資者已經(jīng)恐慌的心理之下，石油石化行業(yè)估值與港股硬接軌將逐步實現(xiàn)。

　　
　　
　　
　　 2.1.中國石油

　　
　　 成本上漲和特別收益金劇增是中國石油一季度業(yè)績可能同比下滑30％左右的主要原因。成品油進口增加了一部分虧損。即使如此，我們測算中國石油一季度依然可以實現(xiàn)0.14~0.16元EPS。對煉油業(yè)務(wù)的補貼可能在二季度增加0.03元EPS。

　　
　　 對于全年業(yè)績預(yù)期，我們下調(diào)至0.65元。我們認為今年是公司經(jīng)營最困難的一年，對于周期性行業(yè)而言應(yīng)該給予周期中的高估值。給予市場18倍市盈率估值，對應(yīng)12元目標(biāo)價，對H股有30％左右溢價。

　　
　　 2.2.中國石化

　　
　　 財政補貼只能讓中國石化煉油業(yè)務(wù)減虧。我們測算財政補貼能使公司二季度增加EPS0.18元。由于整體業(yè)績大幅下滑，公司上半年業(yè)績依然可能同比下降40～50％。

　　
　　 2.3.中海油服

　　
　　 盡管年初的全球鉆井日費有小幅下降，我們認為并沒有形成下降趨勢。從圖8所示的費城油服指數(shù)來看，隨著原油價格創(chuàng)出117美元桶新高，費城油服指數(shù)也創(chuàng)出新高。我們了解到的公司作業(yè)日費依然較東南亞地區(qū)有20～30％差距。

　　
　　
　　
　　 公司在2007年的船舶業(yè)務(wù)顯著超出預(yù)期。2007年修船時間盡管只有約70個船·天，2008年預(yù)計的修船天數(shù)仍然在300～400個船·天的正常范圍內(nèi)。我們依然維持對公司2008年0.66元的業(yè)績預(yù)測。

　　
　　 在A股市場大幅下跌，整體估值水平已經(jīng)回落到2008年動態(tài)20倍市盈率以下的情況下，30倍市盈率估值的中海油服反映的是投資者對公司長期增長的信心。畢竟目前的PEG只有約0.75。提高評級至“增持”，目標(biāo)價下調(diào)到23.1元。

　　
　　 2.4.海油工程

　　
　　 海油工程今年的增量主要來自國內(nèi)中海油母公司的業(yè)務(wù)量增加、新下水裝備獲得的海外工作量以及青島場地建造工作量的翻倍增加。根據(jù)我們的了解，公司的建造業(yè)務(wù)基本能夠鎖定鋼材價格，對于建造業(yè)務(wù)毛利率的擔(dān)心在一季報后可以緩解。



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